Bảng điều khiển của Fed đang theo dõi điều gì?

Sau tháng Bảy “án binh bất động”, lãi suất dài hạn tăng đột biến

Kết quả của cuộc họp chính sách tiền tệ tháng 7 kết thúc không quá bất ngờ, Walsh tại cuộc họp báo đã bảo vệ cho quyết định "án binh bất động" lần thứ hai trong nhiệm kỳ của mình, đồng thời tái khẳng định quyết tâm chống lạm phát.Cách thị trường hấp thụ quyết định này lại khá bất ngờ, dù lộ trình tăng lãi suất lại bị hoãn, nhưng đường cong lợi suất lại diễn biến “gấu dốc”, lợi suất kỳ hạn 2 năm giảm trong khi kỳ hạn 10 năm và 30 năm tăng hơn 5 điểm cơ bản, đặc biệt lợi suất 30 năm đạt mức cao nhất từ năm 2007.

Các loại tài sản đều phản ứng: giá vàng tăng mạnh, cổ phiếu tăng trưởng giảm, dưới quyết định án binh bất động đã xuất hiện giao dịch bị áp lực lãi suất.Lợi suất ngắn hạn định giá theo đường đi lãi suất chính sách, còn diễn biến dài hạn phản ánh kỳ vọng lạm phát dài hạn, niềm tin của thị trường vào năng lực kiểm soát lạm phát của Fed đang có dấu hiệu lung lay.

Một quyết định “án binh bất động” trong dự báo lại đổi lấy lợi suất dài hạn tăng dựng đứng, lý do cốt lõi là thị trường và Fed đặt những hệ chỉ số khác nhau lên bảng điều khiển của mình.

Tín hiệu “góc nhìn” đằng sau quyết định tháng 7

Quyết định “án binh bất động” của Fed là kết quả của việc dữ liệu vĩ mô bó hẹp không gian lựa chọn.Nhiệm vụ kép của Fed quyết định cơ sở cho các quyết sách tiền tệ xuất phát từ cả thực trạng và kỳ vọng của hai chỉ số kinh tế lớn là lạm phát và việc làm, dựa trên hàm phản ứng vốn có của Fed thì lý do án binh bất động vào tháng 7 là khá rõ ràng.Về lạm phát, tác động của thuế quan và cú sốc giá dầu một lần bắt đầu giảm, trong khi về việc làm, trạng thái “cắt giảm ít, tuyển dụng ít” vẫn kéo dài, sự quá nhiệt nội sinh chưa đủ mạnh để hỗ trợ tăng lãi suất.

Thị trường nghi ngờ Chủ tịch mới liệu hành động có nhất quán, quyết tâm chống lạm phát liệu có kiên định.Walsh nhấn mạnh mục tiêu lạm phát của Fed không thay đổi, không có cái gọi là “mục tiêu mềm”, và nhấn mạnh khi cần thiết sẽ “không ngần ngại”. Tuy nhiên, việc loại bỏ chỉ báo chỉ hướng và sự thay đổi của dot-plot (Walsh không nộp vào tháng 6) lại là sự nới lỏng về mặt ngôn ngữ giao tiếp cũng như lộ trình chính sách tiền tệ, làm gia tăng nghi vấn với tuyên bố “diều hâu” của ông.

Ba phiếu bất đồng đằng sau quyết định cũng thể hiện sự chia rẽ cấu trúc “trung ương - địa phương”, sự khác biệt về tầm nhìn vĩ mô giữa chủ tịch Fed địa phương và các ủy viên điều hành phần nào được khắc họa rõ nét.

Một mặt, chủ tịch Fed các khu vực trong quang phổ chính trị của Fed và các uỷ viên điều hành có đối tượng trách nhiệm khác nhau, chủ tịch Fed khu vực được ban giám đốc ngân hàng lựa chọn và đề cử, được hội đồng quản trị phê chuẩn, do đó thường xuất hiện với hình tượng quan chức kỹ trị, chi phí chính trị của việc bất đồng quan điểm khá thấp; các ủy viên điều hành Fed thì do tổng thống đề cử, Thượng viện thông qua, màu sắc chính trị đậm hơn so với nền tảng kỹ trị.

Mặt khác, chủ tịch khu vực và các ủy viên điều hành có trọng tâm chức năng và cấu trúc thông tin khác nhau, Fed khu vực cần khảo sát doanh nghiệp trong vùng, khảo sát tình hình vận hành ngân hàng và thị trường lao động, cuốn “Sách Be” (Beige Books) nổi tiếng chính là sản phẩm phục vụ nhu cầu này; trong khi các ủy viên lại tập trung ở thủ đô Washington, đánh giá dữ liệu toàn quốc và nghiên cứu ổn định hệ thống tài chính, đồng thời phối hợp triển khai các vấn đề quốc tế.Cấu trúc thông tin thể hiện độ chi tiết làm nền cho quyết sách, đồng thời có thể là yếu tố chính gây phân hóa quan điểm.

Ba chủ tịch khu vực có ý kiến dị biệt lần này lần lượt là Kashkari của Fed Minneapolis, Harker của Fed Cleveland và Logan của Fed Dallas.Lý do phản đối của Kashkari là lo ngại các cú sốc cung ứng liên tiếp có thể làm lạm phát trở nên dai dẳng, Fed cần sớm hành động; Logan cho rằng tình hình hiện tại của thị trường lao động, tiêu dùng và tài chính cho thấy chính sách “án binh bất động” 5 lần liên tiếp hiện không đủ ràng buộc với nền kinh tế; Harker thì cho rằng lạm phát tích lũy sẽ tiếp tục hạn chế hoạt động kinh tế của các hộ gia đình và doanh nghiệp Mỹ.

Liên bang dự trữ tháng 9 sẽ đối diện với một bảng điều khiển ra sao

Cùng một tập dữ liệu, cách diễn giải khác nhau

Góc nhìn khác nhau quyết định lựa chọn cụ thể trên bảng điều khiển.Quan điểm của Kashkari đặt ra một câu hỏi: chuỗi các “cú sốc một lần” nối tiếp nhau ở Mỹ hiện tại, kết quả liệu có tương đương với lạm phát kéo dài? Chính câu hỏi này nhắm vào phe “xuyên thủng lạm phát” - cho rằng đặc trưng cơ cấu lạm phát hiện tại chưa rõ dấu hiệu nội sinh, cho nên chỉ cần “nhìn xuyên qua”.

Từ góc nhìn của “phe nhìn xuyên”, đợt tăng giá này chủ yếu do cú sốc cung do thuế và giá năng lượng, chính sách tiền tệ ít tác động với kiểu lạm phát này.Thêm vào đó, giá dầu thô đã giảm từ đỉnh tháng 5, dù căng thẳng leo thang và xung đột đại diện tái xuất hiện, tổng thể Fed không có lý do ứng phó với giá năng lượng đang thoái trào.Với phe này, tác động hiện tại đòi hỏi cửa sổ theo dõi dài hơi hơn trước khi chính sách tiền tệ đổi hướng.

Phe thắt chặt lại nhấn mạnh mục tiêu lạm phát của Fed và sự điều chỉnh phù hợp theo dữ liệu tổng hợp – trường phái “theo quy tắc”, trong đó yếu tố lạm phát xuất phát từ nhóm nào không quan trọng, vấn đề là lạm phát vượt mục tiêu quá lâu, nếu không kiểm soát sẽ gây hậu quả nghiêm trọng. Quan điểm của Kashkari ăn khớp với trường phái này.Với “phe quy tắc”, ngay cả khi tín hiệu lạm phát nội sinh chưa rõ, vẫn cần “tăng lãi phòng ngừa”, tránh bỏ lỡ điểm can thiệp hiệu quả.

Hiện tại chủ tịch Fed không đứng trong hai phe này, cũng không chọn đứng giữa, mà đại diện một trường phái khác - xem từ góc độ năng suất. Theo khung này,năng suất do trí tuệ nhân tạo mang lại sẽ tiếp tục kéo giá dịch vụ xuống và dẫn đến giảm phát tự nhiên, vậy nên trường phái này xem “án binh bất động”, để kinh tế tự điều chỉnh là giải pháp tối ưu.Xét từ khung năng suất, tăng lãi là “đánh thuế” cho giảm phát tự nhiên tương lai, thiếu căn cứ thực sự, còn nếu đã ngoài tầm kiểm soát thì cũng chỉ nên tăng từng chút một.

Góc nhìn khác nhau quyết định dữ liệu hiển thị trên bảng điều khiển

Khung lý thuyết khác nhau quyết định các chỉ số được mang lên bảng điều khiển.Phe nhìn xuyên ưu tiên loại bỏ giá trị ngoại lai tần suất cao, tốc độ tăng PCE trung vị được họ coi trọng hơn; “phe theo quy tắc” thiên về giữ đầy đủ các thành phần ngoài thực phẩm và năng lượng – lõi PCE; “phe năng suất” lại quan tâm nhiều hơn đến chi phí lao động đơn vị và xu hướng giá dịch vụ.

Về tốc độ tăng trung vị PCE, mức hiện tại tiệm cận mục tiêu nhưng vẫn chênh lệch rõ rệt nếu theo chuẩn lõi.Đồng thời chỉ số này cũng tiềm ẩn độ trễ. Theo Fed Dallas - đơn vị biên soạn dữ liệu, khi thay đổi giá lệch xa chuẩn phân phối chuẩn, trung vị có thể trễ hơn chỉ số lõi.Chỉ dùng trung vị không phải phương án hoàn hảo về mặt kỹ thuật.

Quá trình xây dựng bảng điều khiển trong cải cách của Walsh

Nhóm cải cách của Walsh trình làng tháng 7, 15 chuyên gia trải đều 5 mảng: giao tiếp, bảng cân đối, dữ liệu kinh tế, năng suất và việc làm, khung phân tích lạm phát.Thành viên nhóm dữ liệu đặc biệt đáng chú ý. Ba trưởng nhóm gồm Chetty - chuyên nghiên cứu tính lưu chuyển liên thế hệ bằng big data của Cục Thuế, McMillon - cựu lãnh đạo Walmart nổi tiếng về quyết sách bán lẻ dựa dữ liệu, và Murphy - chuyên nghiên cứu bất bình đẳng, thu nhập lao động.

Việc chọn chuyên gia lãnh đạo nhóm dữ liệu phần nào thể hiện kỳ vọng của Walsh với bảng điều khiển mới.Năng lực của Chetty và McMillon có thể khắc phục kịp thời sự chậm trễ, tính ì trong thống kê chính thức, dữ liệu đầu vào từ tư nhân cũng cụ thể hơn SEP, đồng thời nhấn vào những xu hướng bị bỏ qua dưới sự phân hóa kiểu K.

Nếu nhóm dữ liệu đạt tiến triển lớn và vận dụng thành công, dữ liệu tổng hợp cho bảng điều khiển tiền tệ của Fed sẽ dịch chuyển từ mô hình “tổng hợp, trễ, tần suất thấp” sang “phân bổ, thời gian thực, tần suất cao”.Đối với thị trường, khả năng dự báo chính sách sẽ nâng cao đáng kể.

Tuy nhiên, thời hạn nghiên cứu của nhóm đến cuối năm mới kết thúc, sau đó kết quả mới có cơ hội thực hiện, từ giờ đến hết 2026, các phiếu bầu vẫn đánh giá dựa trên bảng điều khiển cũ.Do vậy, 3 cửa sổ quyết sách còn lại trong năm nay, mâu thuẫn giữa các trường phái vẫn sẽ tiếp tục.

Cải cách của Greenspan năm 1996 là bối cảnh tham chiếu cho thế đối đầu tương tự.Từ cuối 1995 đến tháng 2/1996, lấy chênh lệch lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 2 năm với lãi suất quỹ liên bang làm chuẩn, kỳ vọng giảm lãi chuyển thành tăng chỉ trong vài tháng. Greenspan dùng lý luận về năng suất để trì hoãn hành động, nhưng thị trường không nhanh chóng chấp nhận lập luận này, kỳ vọng tăng lãi kéo dài hơn một năm, Fed buộc phải tăng lãi một lần để đổi lấy lợi suất thị trường hạ thấp, giành thời gian kiểm chứng khung mới.

Với Walsh, không hành động trong tháng 9 chưa chắc khiến giá thắt chặt giảm nhiệt, có lẽ thế giằng co như 1996 sẽ là “bình thường mới” trong thời gian cải cách và triển khai.Thử thách thực sự không nằm ở từng quyết định, mà là việc đồng tồn tại với nghi vấn kéo dài, cho tới khi nhóm công tác hoàn thành báo cáo, xây dựng bảng điều khiển mới, để dữ liệu thay ông khẳng định chân lý cuối cùng.

Kịch bản dự đoán sau cuộc họp lãi suất tháng 9

Biến động đường cong lợi suất trái phiếu sau cuộc họp tháng 7 cho thấy thị trường tập trung nhiều vào bù đắp rủi ro dài hạn, biến số định giá chuyển từ lãi suất ngắn sang phần bù hạn, vì vậy kết quả cuộc họp tháng 9 cũng sẽ được thị trường hấp thu theo kịch bản này.

Tiền đề định giá liên kịch bản: Biến động phương sai do thiếu chỉ báo chỉ hướng

Bước đầu tiên trong cải cách của Walsh là giảm vai trò chỉ báo chỉ hướng, trong quá khứ chức năng này thay thị trường san phẳng đuôi rủi ro của lộ trình chính sách, giống như giúp thị trường bán một quyền chọn straddle, ngân hàng trung ương thay thị trường gánh rủi ro vị thế bán này. Khi thiếu chỉ báo chỉ hướng, chức năng bảo hiểm mất đi, phương sai trở lại tay thị trường.

Ở kỳ hạn ngắn, biến động biến thành phí quyền chọn cao hơn, ở dài hạn thì là phần bù hạn nới rộng.Biến động ngắn hạn chủ yếu ảnh hưởng lên chi phí phòng ngừa và cấu trúc danh mục, còn biến động dài hạn vượt kiểm soát sẽ giới hạn mức trần cho cả chứng khoán và trái phiếu.

Suy giảm hoặc đảo ngược hiệu ứng phòng ngừa sẽ khiến hiện tượng “cổ phiếu - trái phiếu cùng giảm” xảy ra thường xuyên hơn.Trước đây, chính sách tiền tệ truyền dẫn tới thao tác phòng ngừa theo dữ liệu vĩ mô nhờ chỉ báo chỉ hướng, khi Walsh lên làm Chủ tịch Fed đồng thời bỏ chỉ báo chỉ hướng, xác suất cổ phiếu và trái phiếu cùng lao dốc tăng lên, thị trường từ đầu năm đã manh nha dấu hiệu này.

Hệ số tương quan trượt 250 ngày cho thấy độ tương quan âm giữa S&P 500 và các kỳ hạn trái phiếu Mỹ đã chuyển sang dương từ quý 2 năm nay, kỳ hạn 10 năm từ -0,13 năm 2025 lên +0,29 ngày 6/8/2026, 2 năm từ -0,30 lên +0,23. Ở mức 60 ngày, mức đồng hướng đạt đỉnh +0,71 đầu tháng 6/2023, dù sau đó thu hẹp, hiện vẫn ở mức khá cao +0,53.

Kịch bản cơ bản: Kéo dài giằng co để hình thành trạng thái “ổn định mới”

Kịch bản cơ sở mà chúng tôi đặt ra là cuộc họp tháng 9 Fed tiếp tục án binh bất động, đây cũng là ngoại suy tuyến tính cho sở thích quyết sách của FOMC dưới lãnh đạo Walsh.Cải cách đang tiến hành, dữ liệu lạm phát và việc làm gây áp lực hai chiều, Fed khó hành động.

Theo kịch bản này, xu hướng thị trường nhiều khả năng tiếp tục tự điều chỉnh giá trái phiếu dựa trên thông tin nhận được, ở mức độ nào đó “thay Fed siết chặt”, áp lực làm dốc lợi suất dài hạn ở Mỹ khó tiêu tan, phần bù hạn tiếp tục nới rộng,chiến lược theo độ dốc sẽ tốt hơn so với chiến lược đơn thuần theo hướng.

Ở cổ phiếu, tài sản kỳ hạn dài sẽ chịu áp lực do mẫu số định giá bị lợi suất dài hạn kéo lên, cổ phiếu tăng trưởng có thể yếu hơn so với tài sản kỳ ngắn có dòng tiền ổn định, như ngân hàng, năng lượng, tài nguyên thượng nguồn và một số ngành công nghiệp chu kỳ yếu. Trong khi đó các ngành có dòng tiền như trái phiếu và đòn bẩy cao như tiện ích, REITs, mức nhạy cảm với lãi suất dài hạn thậm chí cao hơn cổ phiếu tăng trưởng, khiến giá trị phân bổ tương đối giảm.

Về kim loại quý và kim loại công nghiệp, như đã đề cập trong báo cáo “Vàng và đồng hưởng cộng hưởng, nên chọn loại nào?”, vàng tương tự như quyền chọn mua khi bất định chính sách tiền tệ tăng mạnh,biến động tăng giúp vàng tăng giá trị phân bổ, các kim loại công nghiệp như bạc và đồng có thể bước vào giai đoạn lình xình do kỳ vọng tăng trưởng giảm tốc.

Kịch bản thắt chặt: Tái thiết niềm tin hoặc thắt chặt kiểu thỏa hiệp

Kịch bản thắt chặt, Fed thực thi cam kết “chống lạm phát” của Walsh vào tháng 9, lợi suất ngắn hạn tăng, phần bù hạn co lại, đường cong trở nên phẳng.Với tài sản cổ phiếu, cú sốc định giá từ lãi suất ngắn hạn là khó tránh, nhưng về sau có thể hưởng lợi từ lợi suất dài hạn lùi và bất định giảm, tài sản kỳ hạn dài được hỗ trợ phục hồi mạnh.

Biến động của kim loại quý và kim loại công nghiệp có thể ngược lại kịch bản cơ bản, phần bù bất định tiền tệ giảm, cộng với lãi suất chính sách làm giảm kỳ vọng tăng trưởng, vàng chịu tác động bởi yếu tố trước, kim loại công nghiệp bởi yếu tố sau, cả hai có thể cùng giảm.

Một kịch bản thắt chặt khác là thị trường diễn giải theo hướng khác. Nếu PCE tháng 8 dưới kỳ vọng, hoặc kinh tế giảm tốc, áp lực tài khóa tăng… động thái tăng lãi có thể bị xem là "thỏa hiệp" do thiếu dữ liệu hoặc bị ép về chính trị. Một mặt tăng lãi suất thực kéo định giá cổ phiếu xuống, mặt khác kỳ vọng lạm phát dài hạn khó kiểm soát.

Với tình huống này, cả lợi suất ngắn và dài hạn có thể cùng tăng, xác suất “cổ phiếu - trái phiếu cùng giảm” tăng cao; niềm tin vào thể chế chỉ phục hồi hạn chế hoặc thậm chí xấu thêm, giá kim loại quý có thể không giảm mà tăng.

Kịch bản nới lỏng: Nới lỏng có căn cứ dựa trên dữ liệu

Khi lạm phát tiếp tục hạ nhiệt từ đỉnh tháng 5 và môi trường việc làm xấu đi rõ rệt, Fed có khả năng chuyển sang hạ lãi suất.Đối với đường cong lợi suất, ngắn hạn giảm nhưng phần bù hạn bị giới hạn bởi thâm hụt và sức ép cung ứng có thể tiếp tục nới rộng.

Nới lỏng dựa trên dữ liệu chủ yếu có tác động ở ngắn hạn.Lãi suất chiết khấu giảm góp phần phục hồi định giá, nhưng mặt khác, lợi suất dài hạn hạ chếnh sẽ hạn chế hỗ trợ, đồng thời buông lỏng lạm phát có thể dẫn đến giảm lợi nhuận cho yếu tố phân bổ. Về kim loại quý, môi trường lãi suất thực giảm sẽ hỗ trợ, đồng thời suy thoái thực sự phía sau dữ liệu kích thích nhu cầu trú ẩn, làm tăng hỗ trợ này.

Biến động có thể không giảm mà ngược lại tăng lên.Dù Fed có hạ lãi trong tháng 9 thì cũng trước khi khung phản ứng chủ động mới được xác lập, lúc này cắt giảm lãi chỉ là động thái bị động dựa trên dữ liệu thời điểm. Hành động bị động không thể cho thị trường một lộ trình rõ ràng, tranh luận về đường đi tiếp sẽ khó khép lại.

Ma trận tài sản lớn dưới 3 kịch bản

Một câu hỏi mở: Công cụ mà Walsh thiếu nằm ở đâu?

Giữa ba trường phái dữ liệu, công cụ của “phe nhìn xuyên” và “phe theo quy tắc” đều thuộc về Fed, chỉ riêng “phe năng suất” cần tới những sức mạnh ngoài chính sách tiền tệ.Nếu khung năng suất muốn thành hình, không chỉ cần Fed kiểm soát ngắn hạn, mà còn cần công cụ sẵn sàng phối hợp cho kỳ vọng giảm phát tương lai, nhường lại bù đắp rủi ro ngắn hạn.

Sau cải cách của Walsh, Fed tạm thời thiếu công cụ chính sách thực sự kiểm soát dài hạn.Trước đây Fed có 3 phương án tác động dài hạn: 1) Mua tài sản để giảm phần bù hạn; 2) Điều chỉnh đường đi ngắn hạn thông qua chỉ báo chỉ hướng, gián tiếp làm dẹt đường cong; 3) Cung cấp dot-plot và SEP để chỉ hướng.Các yếu tố chính của cải cách Walsh như thu hẹp bảng cân đối, bỏ chỉ báo chỉ hướng, giản lược dot-plot đều cùng lúc làm suy yếu 3 công cụ này.

Ở hiện tại, công cụ kiểm soát dài hạn không nằm trong tay Fed mà thuộc về Bộ Tài chính.Cấu trúc kỳ hạn phát hành trái phiếu Mỹ, quy mô và tiến độ mua lại, quản lý tài khoản ngân quỹ và điều phối thanh khoản USD xuyên biên giới… đều là công cụ điều chỉnh dài hạn và phần bù hạn nắm trong tay Bộ Tài chính. Cấu trúc kỳ hạn ảnh hưởng tới duration, mua lại thúc đẩy thanh khoản, tài khoản ngân quỹ kiểm soát dự trữ, phối hợp xuyên biên giới ảnh hưởng cầu nước ngoài, đủ để chi phối đa số biến số định giá dài hạn.

Ở phía trước, liệu Fed có thể phối hợp cùng Bộ Tài chính để hình thành hệ thống phân công, đồng thời định hình biên giới độc lập trong hoạt động của Fed, có thể sẽ là then chốt giúp Walsh hiện thực hóa khung năng suất.