Giai đoạn "khó xử" của Tesla: Lợi nhuận từ ô tô ngày càng giảm, câu chuyện AI ngày càng đắt đỏ

Một báo cáo tài chính với doanh thu lập kỷ lục, nhưng giá cổ phiếu lại giảm 4% sau giờ giao dịch.

Sau giờ giao dịch ngày 22/7, Tesla công bố kết quả kinh doanh FY2026Q2. Doanh thu 28,24 tỷ USD, tăng 26% so với cùng kỳ năm trước, tổng doanh thu 12 tháng qua lần đầu vượt 100 tỷ USD. EPS điều chỉnh đạt 0,33 USD, dự báo thị trường là 0,51 USD, thấp hơn 35%. Lợi nhuận hoạt động 398 triệu USD, biên lợi nhuận giảm từ 4,1% xuống còn 1,4%. Doanh thu tăng 26%, nhưng lợi nhuận giảm 57%.

Việc doanh thu lập kỷ lục là thật, nhưng tốc độ tụt giảm lợi nhuận ô tô lại nhanh hơn cả đà tăng trưởng doanh thu AI – khoảng trống ở giữa chính là điều khó xử nhất của Tesla ở thời điểm hiện tại.

Sự thật về biên lợi nhuận gộp

Biên lợi nhuận gộp Q1 là 21,1%, Q2 giảm mạnh xuống 16,8%, mức “lao dốc” 4,3 điểm phần trăm khiến thị trường hoảng sợ.

Nhưng mức cao của Q1 là không thực. Trong đó có 230 triệu USD hoàn nhập bảo hành và hơn 200 triệu USD ưu đãi thuế nhập khẩu, hai yếu tố một lần đã kéo biên lợi nhuận gộp lên cao. Nếu loại trừ, biên lợi nhuận gộp thực tế Q1 khoảng 17,5%, Q2 là 16,8%, chênh lệch chỉ 0,7 điểm phần trăm.

0,7 điểm phần trăm không phải là lớn, nhưng xu hướng vẫn là giảm nhẹ. Biên lợi nhuận gộp ô tô chưa tính tín chỉ là 16,3%, từ mức 17,2% một năm trước đang giảm dần qua mỗi quý.

Báo động thực sự nằm ở biên lợi nhuận hoạt động. Từ 4,1% rơi xuống 1,4%, mức giảm 2,7 điểm phần trăm chủ yếu do chi phí vận hành tăng vọt 47% – bao gồm nghiên cứu phát triển AI, mở rộng sản phẩm mới, và khấu hao năng lực điện toán, tất cả đều là kết quả của quyết định tăng đầu tư từ ban lãnh đạo.

Doanh thu từ tín chỉ điều tiết cũng giảm từ 380 triệu USD ở Q1 xuống còn 146 triệu USD. Đây là xu hướng giảm mang tính cấu trúc, không phải dao động nhất thời. Khi các hãng xe khác tăng tốc điện khí hóa, cung cầu trên thị trường tín chỉ bị đảo ngược, “phiếu lợi nhuận miễn phí” này của Tesla ngày càng khó hiện thực hóa.

【Hình 1: Doanh thu phục hồi và biên lợi nhuận giảm mạnh】

FSD: Mua phần mềm, khuyến mãi một chiếc xe

Tỷ lệ chọn mua FSD trên xe mới ở Bắc Mỹ là 55%, tổng số người dùng trả phí toàn cầu đạt 1,48 triệu người, tăng 56% so với cùng kỳ. Musk đã nói một câu rất thú vị trong cuộc họp: “Rất nhiều người tới cửa hàng nói muốn mua FSD, kèm theo một chiếc xe.”

Phí FSD hàng tháng là 99 USD, biên lợi nhuận thuần rất cao. 1,48 triệu người dùng × 99 USD/tháng, doanh thu thường niên khoảng 1,76 tỷ USD. Con số này đã đạt tầm nguồn doanh thu lớn thứ hai của Tesla. Tỷ lệ chọn mua hơn một nửa nghĩa là FSD đang chuyển từ “tùy chọn” thành “mặc định”. Khi hơn 50% khách mua xe mới chọn FSD, Tesla không còn đơn thuần chỉ bán xe nữa.

Nhưng vẫn có nghịch lý: Tỷ lệ thâm nhập FSD càng cao, tỷ trọng doanh thu phần mềm càng lớn, biên lợi nhuận lẽ ra phải tăng. Tuy nhiên biên lợi nhuận lại đang giảm. Chi phí tăng trưởng cho AI và khấu hao điện toán vượt xa tốc độ tăng doanh thu FSD. Doanh thu phần mềm vẫn chưa đủ lớn để bù đắp khoản đầu tư này.

Tesla đang trải qua giai đoạn chuyển tiếp: lợi nhuận ô tô giảm, doanh thu AI tăng, nhưng AI chưa đủ mạnh để thay thế phần lợi nhuận bị thiếu hụt.

Chi tiêu vốn hàng quý đạt 5,789 tỷ USD

Chi tiêu vốn (CapEx) Q2 đạt 5,789 tỷ USD, tăng 142% so với cùng kỳ, gấp đôi so với quý trước. Hướng dẫn cả năm vượt 25 tỷ USD, và sẽ tăng tiếp trong 2-3 năm tới.

Dòng tiền tự do âm 1,09 tỷ USD. Nhưng dòng tiền từ hoạt động kinh doanh đạt 4,697 tỷ USD, tăng 85% – năng lực tạo tiền mặt từ hoạt động rất tốt, nhưng bị CapEx “nuốt chửng”. Dự trữ tiền mặt 43,5 tỷ USD vẫn đủ để “đốt” trong thời gian dài.

Musk gọi đây là “mở rộng quy mô công nghiệp nhanh nhất ở Mỹ kể từ Thế chiến II”. Dây chuyền sản xuất Cybercab, Optimus, cụm siêu máy tính Dojo, nghiên cứu phần cứng AI thế hệ mới, nhà máy chip TeraFab tự xây – địa điểm sẽ sớm được công bố. CFO xác nhận: Dòng tiền tự do sẽ dương trở lại vào năm 2029.

Tóm lại: Từ bây giờ đến 2029, Tesla sẽ tiếp tục “đốt tiền”.

Robotaxi được cộng điểm, Optimus sẽ lâu hơn

Cybercab đã bắt đầu sản xuất, Robotaxi phủ 7 khu vực đại đô thị lớn. 380.000 dặm lái xe không cần giám sát, không sự cố nghiêm trọng nào. FSD bản 15 đã được thử nghiệm trên đội xe. Số dặm lái mỗi tuần tăng trưởng ở mức hai con số.

Kỷ lục an toàn là điểm cộng. Số liệu 380.000 dặm không tai nạn nghiêm trọng còn ấn tượng hơn cả Waymo cùng kỳ.

Optimus thận trọng hơn. Musk thừa nhận: “Mỗi bộ phận của robot đều mới, chưa có chuỗi cung ứng.” Dây chuyền sản xuất đầu tiên tại nhà máy Fremont đang được lắp đặt – thay thế dây chuyền Model S/X. Dự báo sản lượng 100.000 chiếc/tháng sau 5 năm, nhưng giai đoạn đầu đường cong S sẽ “rất dài và phẳng”. Quá trình tăng sản lượng sẽ rất lâu dài.

Liên kết với SpaceX ngày càng sâu sắc. Starlink sẽ kết nối với Robotaxi đảm bảo liên lạc mạng, nhà máy wafer TeraFab sẽ sớm được công bố. Tesla nắm cổ phần SpaceX mang về 1 tỷ USD lợi nhuận chưa thực hiện. Câu hỏi hợp nhất được lảng tránh: “Cuộc họp báo cáo tài chính không phải nơi để bàn luận việc này.”

P/E gấp 467 lần và tỷ suất sinh lời trên vốn 3,8%

Trong mức giá mục tiêu 417 USD/cổ phiếu của Morgan Stanley, mảng ô tô chỉ chiếm 47 USD. Phần còn lại 370 USD hoàn toàn đến từ câu chuyện AI – Robotaxi, Optimus, FSD.

Tỷ số P/E kỳ vọng lên tới 467 lần, ROIC 3,8%. Lợi nhuận quý chỉ còn 400 triệu USD, nhưng vốn hóa thị trường vượt 80 tỷ USD. Với định giá hiện tại, hiệu quả sử dụng vốn nằm trong “vùng tiêu diệt giá trị”.

Giới phân tích chia thành hai phe. Phe chú trọng nền tảng ô tô theo dõi biên lợi nhuận và EPS, cú sảy chân trong báo cáo khiến họ càng thận trọng. Nhóm kể chuyện AI chú ý tới tỷ lệ chọn mua FSD và tiến triển Robotaxi, tỷ lệ 55% và dữ liệu không tai nạn củng cố niềm tin.

Chia rẽ ngày càng rõ nét: Lợi nhuận ngắn hạn xấu đi đối lập với đặt cược AI dài hạn tiếp tục được thúc đẩy. P/E 467 lần có nghĩa thị trường đang trả trước cho câu chuyện năm 2029, áp lực định giá trong ba năm dòng tiền âm là hoàn toàn thực tế.

【Hình 2: Beat/Miss so với kỳ vọng thị trường】

Trạm quan sát tiếp theo

Q3 chú trọng ba tín hiệu:

1. Tỷ lệ chọn mua FSD có tiếp tục tăng từ mức 55% hiện tại – chỉ số cốt lõi xác định Tesla chuyển từ công ty ô tô thành công ty AI
2. Chi tiêu vốn có tiếp tục tăng tốc – hướng dẫn chi tiêu 25 tỷ USD có nâng lên 30 tỷ không
3. Biên lợi nhuận có giữ vững trong khoảng 16,3-16,8% không – nếu tiếp tục giảm nữa, câu chuyện “lợi nhuận đổi lấy tương lai” sẽ không đứng vững

Tesla đang dùng lợi nhuận ô tô nuôi giấc mơ AI. Doanh thu 28,2 tỷ USD đạt mức cao mới, lợi nhuận chỉ còn lại 400 triệu USD. Dòng tiền tự do âm, “đốt” hết đến năm 2029. Kho dự trữ 43,5 tỷ USD vẫn còn nhiều. Vấn đề là sau khi “đốt”, khoản đầu tư cho AI có thể hiện thực hóa được không.