Tính toán thị trường vốn

Máy tính đang được tích hợp vào một thị trường vốn toàn diện, giống như điện năng vào những năm 1990.

Tác giả: Vaidik Mandloi

Biên dịch: Block unicorn

Google là một trong ba nhà cung cấp dịch vụ đám mây lớn nhất thế giới, và hiện tại mỗi tháng họ đang mua tài nguyên tính toán trị giá 920 triệu đô la từ SpaceX (một công ty tên lửa).

Đây chính là thực trạng hỗn loạn của thị trường dung lượng GPU ngày nay. Việc định giá chưa có chuẩn mực, các bên cho vay không thể phòng ngừa rủi ro cho phần cứng tài trợ; mọi thứ đều dựa trên việc phân bổ vốn mù quáng. Nhưng tình hình này sắp thay đổi, bởi vì Sở giao dịch hàng hóa Chicago (CME) và Sở giao dịch liên lục địa (ICE) đã thông báo sẽ ra mắt hợp đồng tương lai về thời gian tính toán trên GPU.

Máy tính đang được tích hợp vào một thị trường vốn toàn diện, giống như điện năng vào những năm 1990. Hôm nay, tôi sẽ đi sâu vào loại đường cong kỳ hạn mới thúc đẩy thanh khoản trên nền tảng stablecoin, có thể mang lại sự thay đổi gì cho nỗ lực xây dựng cơ sở hạ tầng lớn nhất kể từ thời đường sắt.

Biến tính toán thành hàng hóa giao dịch

Khi tôi nói máy tính đang đi theo lộ trình phát triển của điện năng vào thị trường vốn, tôi nói rất chính xác, việc hiểu điều này sẽ cho chúng ta biết thị trường này thực chất đang được xây dựng ra sao.

Trong thị trường hàng hóa, các nhà giao dịch phân biệt rất rõ giữa hàng hóa lưu kho và hàng hóa luân chuyển. Ví dụ, dầu là hàng hóa lưu kho vì bạn có thể lưu trữ nó trong tàu chở dầu tới khi tìm được người mua. Bạn có thể tích trữ dầu thô khi giá thấp và bán ra khi giá tăng vọt. Nhưng năng lực tính toán là hàng hóa luân chuyển, bởi bạn chỉ thuê GPU trong một khoảng thời gian và trả tiền cho nó. Năng lực tính toán không sử dụng trong thời gian thuê sẽ biến mất vĩnh viễn.

GPU nhàn rỗi trên giá máy chủ không đồng nghĩa với “tính toán lưu trữ”, giống như nhà máy điện bị ngắt kết nối không đồng nghĩa với “điện năng lưu trữ”, bởi trong cả hai trường hợp, sản phẩm giá trị là lưu lượng—giờ GPU hoặc kilowatt-giờ—chứ không phải là thiết bị vật lý tạo ra lưu lượng đó.

Điều này rất quan trọng đối với việc định giá, bởi hàng hóa lưu kho có sự ổn định sẵn có là tồn kho, còn hàng hóa luân chuyển lại không có. Tồn kho có thể được giải phóng khi giá biến động mạnh để cân đối giá. Hàng hóa luân chuyển lại không có bộ đệm này; đó là lý do tại sao giá giao ngay của năng lực tính toán thường biến động mạnh.

Giữa năm 2025, do sự ra mắt của chip Blackwell thế hệ tiếp theo từ Nvidia, nguồn cung mới dồn dập tràn vào thị trường, nhu cầu về card H100 giảm xuống, giá giao ngay của tính toán đã lao dốc tới 70% trong 18 tháng. Nhưng năm nay, nhờ sản lượng cao của chip HBM, nhu cầu tăng vọt và không có tồn kho nào có thể hấp thụ, giá card H100 lại tăng mạnh 48% chỉ trong bốn ngày. Với các công ty trí tuệ nhân tạo (AI) – những bên có chi phí huấn luyện lên tới hàng chục triệu USD – và các tổ chức cho vay cấp tín dụng trung tâm dữ liệu trên 120 tỷ USD cho phần cứng này, biến động không có công cụ phòng hộ là vấn đề sống còn.

Bên cạnh đó còn tồn tại vấn đề thứ hai. Một thùng dầu thô ở bất cứ nơi nào trên thế giới đều giống hệt các thùng dầu còn lại, vì thế nó có thể giao dịch trên sở mà không cần kiểm tra thực tế. Nhưng một chiếc H100 ở Virginia khác hoàn toàn với chiếc H100 ở Iceland, bởi chip, cấu hình cụm và tải công việc liền kề có thể ảnh hưởng đến hiệu suất thực của nó.

Dữ liệu kiểm định từ các nhà cung ứng GPU toàn cầu cho thấy, ngay cả phần cứng danh nghĩa là giống nhau, sự khác biệt về hiệu suất có thể lên đến 38%. Ngành công nghiệp điện lực những năm 1990 cũng từng gặp vấn đề tương tự: điện từ lưới Texas rất khác điện ở khu vực Đại Tây Dương, bởi truyền tải và nhu cầu địa phương tại từng nút lưới đều tạo ra các tình huống khác nhau. Giải pháp duy nhất lúc đó là đặt giá riêng cho từng nút và báo giá trên cơ sở chênh lệch với giá tham chiếu. Giá tham chiếu đó chính là thứ mà thị trường tính toán hiện nay đang thiếu.

SF Compute đã xây dựng một sổ lệnh thời gian thực dành cho thời gian GPU, nơi bên mua và bên bán có thể giao dịch thời gian, giống như giao dịch hàng hóa trên thị trường giao ngay. Logic là, khi đã có một thị trường giao ngay thanh khoản cao, bạn có thể lấy hoạt động giao dịch làm giá chỉ số. Còn giá chỉ số lại có thể dùng để xây dựng hợp đồng tương lai thanh toán bằng tiền mặt.

Một khi trung tâm dữ liệu có thể bán hợp đồng tương lai và khóa doanh thu cho các tháng sau, họ có thể gặp gỡ các nhà cho vay, trình bày rằng doanh thu đã được phòng ngừa và từ đó nhận lãi suất thấp hơn để mở rộng quy mô. Điều này lại giúp giảm chi phí tính toán tổng thể cho tất cả mọi người.

Một công ty khác là Silicon Data đã triển khai một chỉ số hàng ngày mang tên SDH100RT, chỉ số này đã xuất hiện trên Bloomberg Terminal từ tháng 5 năm ngoái, hiện đã tổng hợp 3,5 triệu điểm dữ liệu từ các nhà cung cấp toàn cầu, tạo thành một tiêu chuẩn duy nhất, chi phí chỉ bằng một giờ vận hành GPU H100. Hợp đồng tương lai vừa được CME công bố sẽ thanh toán dựa trên chỉ số này. Hiện còn một số công ty khác cũng đang cạnh tranh xây dựng chỉ số tương tự, bởi trở thành giá tham chiếu giúp họ thu được một phần nhỏ trong mọi giao dịch trên thị trường, miễn là thị trường còn tồn tại.

Thị trường điện cũng từng trải qua giai đoạn này: năm 1993, Nord Pool khai trương sở giao dịch hợp đồng tương lai điện đầu tiên, rồi 200 công ty chuyển giao điện mới ra đời. Giới chuyên gia tranh cãi suốt một thập kỷ liệu điện năng có phải hàng hóa theo nghĩa pháp lý hay không, nhưng giờ nó đã trở thành thị trường giá trị 6.000 tỷ USD mỗi năm. Thị trường máy tính hiện tại cũng đang đi theo con đường tương tự.

Nhà trung gian

Như vậy, chúng ta đã có thể gọi đây là những thị trường giao ngay tính toán đầu tiên áp dụng phương pháp giá chỉ số, các sàn cũng đã thông báo ý hướng ra mắt. Tuy nhiên, giữa giá chỉ số trên Bloomberg Terminal và một thị trường vốn vận hành hiệu quả vẫn còn một mắt xích then chốt, và mắt xích này vận hành khác hẳn cách truyền thống.

Thị trường hợp đồng tương lai tính toán vận hành khác xa sàn giao dịch chứng khoán, nơi giao dịch cổ phiếu chuẩn hóa giữa các khách hàng ẩn danh. Thị trường hợp đồng tương lai tính toán sẽ do các nhà tạo lập thị trường dẫn dắt, những nhà này đóng vai trò cầu nối giữa chủ sở hữu GPU (muốn chốt doanh thu) và các công ty AI (muốn cố định chi phí).

Ví dụ, giả sử từ tháng 10 một trung tâm dữ liệu ở Mỹ dư thừa lượng lớn máy chủ H200. Một startup cần 500 GPU, chỉ quan tâm giao tiếp nội bộ là InfiniBand (phương tiện kết nối GPU), không quan tâm vị trí máy chủ cụ thể. Nhu cầu này rất riêng biệt, cần có người đáp ứng đơn hàng này và đồng thời phòng hộ rủi ro do chỉ số chuẩn hóa mang tới.

Chuyện này không mới; mọi loại hàng hóa đều cần một mắt xích làm trung gian, giúp các bên rối rắm của sản phẩm vật lý chuyển hóa thành những đơn vị có thể mua bán trên sàn. Hợp đồng H100 trên giá chỉ là hợp đồng tùy chỉnh, người khác không thể định giá cho nó. Nó chỉ tạo ra lợi ích riêng biệt dựa trên thỏa thuận cá nhân, các bộ phận còn lại của hệ thống tài chính thậm chí không động đến được. Nhưng nếu kết nối với giá chỉ số và lớp thanh toán công khai, nó có thể trở thành hàng hóa hoạt động, cho phép bên cho vay phòng hộ rủi ro.

Năm 2023, CoreWeave đã vay 2,3 tỷ USD chỉ với đảm bảo từ Nvidia GPU, đây là lần đầu phần cứng H100 được tài trợ bằng khoản vay. Lần gọi vốn gần nhất của họ được Moody's xếp hạng tín nhiệm đầu tư, đánh giá dựa trên tín dụng của Meta chứ không phải của CoreWeave, vì Meta ký hợp đồng “trả tiền như cam kết”, nghĩa là phải trả tiền dù có dùng tài nguyên tính toán hay không.

Đây chính là nơi đường ray tiền mã hóa phát huy vai trò chống đỡ. Người mua và bán tài nguyên máy tính phân bố khắp toàn cầu, nhưng họ đều không thể nhận được phê duyệt từ Ủy ban giao dịch Hàng hóa Tương lai Mỹ (CFTC), để mở tài khoản sàn hàng hóa Mỹ. Tuy nhiên, ví tiền mã hóa có thể thanh toán bằng stablecoin, bất kỳ ví nào cũng giữ tài nguyên tính toán được mã hóa.

Kiểm soát xuất khẩu GPU đã cho thấy phân hóa địa chính trị trong việc tiếp cận tài nguyên tính toán, ví dụ Nvidia không thể xuất các chip hiện đại sang Trung Quốc và hàng chục quốc gia khác. Thị trường hợp đồng tương lai tính toán thanh toán bằng stablecoin giúp các nhà nghiên cứu và startup ngoài vùng kiểm soát xuất khẩu tiếp cận định giá tài nguyên tính toán, và phòng vệ chi phí thông qua hạ tầng bỏ qua kiểm soát, tương tự như cách stablecoin đã phát huy tác dụng tại Argentina và Nigeria.

Đường cong kỳ hạn thanh khoản

Hiện tại, xây dựng cụm GPU đồng nghĩa phải vay hàng triệu USD dựa trên dòng tiền chưa thể chốt, vì thị trường tài chính toàn cầu chưa có công cụ phù hợp. Nhưng đường cong kỳ hạn thanh khoản cho phép doanh nghiệp vay với lãi thấp hơn so với khoản vay chưa phòng hộ, dùng dòng thu đã phòng hộ làm tài sản đảm bảo. Nghĩa là chi phí trên mỗi giờ tính toán sẽ giảm. Vậy ai sẽ xây dựng lớp thanh toán cho đường cong kỳ hạn?

Hiện chỉ cần một giải pháp xây dựng lớp thanh toán, cho phép bất cứ ai kiểm chứng tài sản đảm bảo và sử dụng đường cong kỳ hạn như sản phẩm cộng đồng. Hiện tại, chúng ta không thể xác thực tình trạng phần cứng thế chấp, không biết có bị thế chấp hai lần không, cũng không rõ hiệu suất sử dụng thực tế. Nhưng nếu đưa GPU và dòng thu nhập của nó lên blockchain, biến thành tài sản on-chain, thì mọi bên cho vay đều có thể xác thực tài sản đảm bảo theo thời gian thực, làm cho đường cong kỳ hạn công khai rõ ràng thay vì ngập chìm trong đàm phán song phương.

Thêm vào đó, thế hệ đại diện AI tương lai sẽ mua tài nguyên tính toán dựa trên số lần suy luận, và chúng không thể mở tài khoản ngân hàng. Tiền mã hóa là cổng thanh toán duy nhất có thể thực hiện siêu giao dịch giữa đại diện ở Tokyo với giá máy chủ GPU tại Virginia chỉ trong chưa đầy một giây.

Hiện tồn tại nhiều yếu tố kiềm chế mạnh, do nguồn cung GPU tập trung cao độ. Các nhà vận hành siêu trung tâm dữ liệu lớn nhất thị trường nắm giữ 78% tổng năng lực IT toàn cầu. Nvidia chiếm hơn 80% thị phần chip AI cao cấp và kế hoạch phát hành sản phẩm của họ đủ sức tác động toàn bộ thị trường. Chuẩn hóa vẫn là nút thắt, nhưng khi tài chính hóa một loại tài sản trong thời kỳ sốt hạ tầng, nó có thể khiến loại tài sản này lan rộng hơn nữa.

Hơn 120 tỷ USD nợ hạ tầng AI đã được chuyển từ bảng cân đối sang các công ty mục đích đặc biệt (SPV) do Phố Wall tài trợ, phần lớn lại vào các quỹ trái phiếu công ty trong sản phẩm nghỉ hưu định ngày, và với các cá nhân nắm giữ trái phiếu này thì gần như không hề hay biết. Tôi cho rằng, mô hình tài chính để xây dựng những hạ tầng này rất có thể đang chứa giả định về giá trị phần cứng còn lại, nhưng dữ liệu hiện tại không đủ để xác thực giả định này.

Thị trường điện lực không dừng ở trạm phát, mà còn lan suốt hệ thống, đến cả ổ cắm trên tường và tác động đến giá của tất cả thiết bị điện. Thị trường máy tính cũng còn vô số “đường dây” phía trước cần xây dựng!