Chuyện gì đã xảy ra với vàng?

[Lời biên tập viên] Hiệu suất gần đây của kim loại quý khiến người ta thất vọng và thấp hơn kỳ vọng ban đầu của chúng tôi vào đầu năm. Bài viết này nhằm thảo luận về 4 vấn đề có liên quan, mong nhận được góp ý và phê bình từ bạn đọc.

Vấn đề 1: Ai là người bán (lớn) đứng sau?

Hiệu suất yếu kém của vàng từ tháng 3 đến nay khiến nhiều người thất vọng. Đặc biệt kể từ ngày 19 tháng 5, trong bối cảnh giá dầu giảm (WTI giảm 13%) và lãi suất giảm (lợi suất trái phiếu Mỹ 10 năm danh nghĩa giảm 17bps, lợi suất thực giảm 8bps), giá vàng vẫn thể hiện kém (chỉ tăng 0,4%).

Về dòng tiền, lực bán quan trọng nhất trong 3 tháng qua đến từ việc các ETF liên tục rút vốn.Kể từ đầu tháng 3, các ETF vàng toàn cầu đã bán ròng tổng cộng 45 tấn, trong đó khu vực Bắc Mỹ bán ròng quan trọng nhất với 82 tấn (xem hình 1). Trên thực tế, yếu tố quan trọng thúc đẩy giá vàng tăng mạnh vào năm ngoái chính là dòng tiền vào ETF rất lớn — tổng cộng hơn 800 tấn, gần bằng quy mô "bơm tiền lớn" năm 2020. Sự rút lui của lực đẩy quan trọng nhất này đã làm giá vàng thiếu động lực tăng. Mô hình của chúng tôi (Giá vàng) cho thấy, trong mức giảm 12% của vàng kể từ tháng 3, dòng vốn rút ròng "có xu hướng" từ ETF giải thích khoảng 4,5 điểm phần trăm, còn việc lợi suất thực tăng giải thích khoảng 3,5 điểm phần trăm (hình 2).

Hình 1: Lượng ròng vào ETF vàng hàng tuần tại châu Á, châu Âu, Bắc Mỹ (tấn)

Hình 2: Phân tích đóng góp các yếu tố thay đổi giá vàng từ tháng 3 tới nay

Chúng tôi không cho rằng các ngân hàng trung ương đang bán vàng một cách có hệ thống. Một mặt, dữ liệu dự trữ chính thức của IMF IFS (dựa trên việc các nước tự kê khai) cho thấy dù có một số ngân hàng trung ương giảm nắm giữ, nhưng lượng bán không lớn trong tổng số vàng nắm giữ — ví dụ Nga bán ròng khoảng 6 tấn mỗi tháng trong giai đoạn tháng 2-4; hoặc giao dịch lúc bán lúc mua, biến động lớn — ví dụ Thổ Nhĩ Kỳ "bán ròng" 128 tấn vàng trong tháng 3, nhưng lại "mua thêm" 38 tấn trong tháng 4 (xem hình 3). Mặt khác, số liệu của IMF IFS có xu hướng báo cáo thấp một cách hệ thống. Theo chuẩn GDT (Gold Demand Trend) của WGC (kết hợp kê khai chủ động của các nước + ước tính dựa trên yếu tố khác), mua vào của NHNN toàn cầu quý 1 đạt 244 tấn, cao vượt trội so với con số gần như tăng trưởng 0 của chuẩn IFS.

Hình 3: Biến động dự trữ vàng chính thức hàng tháng của Nga, Thổ Nhĩ Kỳ, Kazakhstan, Ba Lan

(triệu ounce, IMF IFS)

Vấn đề 2: Tại sao dòng tiền ETF xu hướng mua ròng năm ngoái lại chuyển sang bán ròng?

Theo chúng tôi, nguyên nhân chính là do năm nay vàng thiếu các “câu chuyện lớn” thực sự có tác dụng kích hoạt (trigger).Trong năm 2025, hai đợt tăng lớn nhất của vàng là tháng 4 (tăng 8,5%) và tháng 9-10 (tăng 20%) (hình 4). Nguyên nhân rất quan trọng ở đợt đầu là việc thông qua đạo luật "America Beautiful" dẫn đến lo ngại về khả năng bền vững của trái phiếu Mỹ; còn đợt cuối là, ngoài tín hiệu ôn hòa rõ ràng được công bố trong hội nghị Jacksonhole cuối tháng 8, thì việc Trump định sa thải thành viên Fed là Lisa Cook (26/8) lại dẫn đến lo ngại về tính độc lập của Fed.

Hình 4: ETF mua ròng vàng (tấn) so với tỉ lệ biến động hàng tháng của giá vàng (%)

Nhưng năm nay, những câu chuyện lớn (lo ngại về tài khóa, tính độc lập của Fed, sự không chắc chắn trong chính sách của Trump) lại thiếu các sự kiện thực tế mang tính kích hoạt.

1) Về tài khóa, Quốc hội hai viện đã thông qua nghị quyết ngân sách cho năm tài khóa 2026 vào cuối tháng 4/2026 (budget resolution), tuy nhiên việc tăng thâm hụt thông qua cơ chế reconciliation (chỉ cần 50 phiếu ở Thượng viện) rất thận trọng, chỉ là 14 tỷ USD/năm, thấp xa so với mức tăng thâm hụt 300-400 tỷ USD/năm của đạo luật America Beautiful.Điều này đồng nghĩa, những nội dung như giảm thuế thu nhập doanh nghiệp mà Trump từng đề cập hay chia cổ tức từ hàng rào thuế quan sẽ không thể thực hiện vào năm 2026 (vì cần 60 phiếu ở Thượng viện), do đó lo ngại về tài khóa thiếu động cơ "lên men".

2) Về phía Fed, Kevin Warsh chưa có bình luận chính thức nào về lập trường chính sách tiền tệ, chỉ qua buổi điều trần hoặc phát biểu nhậm chức, thị trường hiện không có thông tin về mức độ ôn hòa/hawkish của ông, nên chưa thể định giá lại tính độc lập của Fed.

3) Về phía Trump, năm nay Trump không còn "lắm chiêu dở" như năm ngoái. Chúng tôi từng đưa ra logic, vàng là quyền chọn tăng tương ứng với mức độ "ngu ngốc" của Trump (vàng là call option cho stupidity của chính phủ Trump). Dù chiến tranh với Iran tháng 3 nhìn lại không thành, nhưng sau đó Mỹ không vội vã tấn công mặt đất (chi tiêu quốc phòng không tăng đột biến), mà chọn cách xử lý khá "khôn ngoan" với phong tỏa kinh tế + đàm phán căng thẳng, giảm tối đa tác động tới tâm lý thị trường. Thậm chí có thể nói, việc chọn Warsh làm chủ tịch Fed cũng là dấu hiệu trí tuệ tăng trở lại. Bằng chứng là chỉ số bất định kinh tế (EPU) dao động quanh 300-400, trong khi bình quân tháng 4-5 năm ngoái là 500-600.

So sánh để thấy rõ. Vấn đề tài khóa Mỹ và cạnh tranh địa chính trị giống như bệnh tim mạn tính — gốc bệnh vẫn còn, nhưng triệu chứng chỉ bộc phát từng đợt. Năm ngoái "đạo luật Mỹ đẹp" và "sa thải thành viên Fed" đều là những lần bệnh phát cấp tính, thị trường buộc phải đối diện rủi ro và đổ xô sang vàng. Sóng tăng liên tiếp cũng kéo dòng tiền đầu cơ, tạo vòng lặp kể chuyện-tiền đổ vào. Năm nay bệnh tạm chưa phát, thị trường lại lựa chọn quên nỗi đau, bỏ qua căn nguyên sâu xa. Nhưng không có triệu chứng không có nghĩa đã khỏi, chỉ cần có sự kiện kích hoạt tiếp theo, thị trường có thể sẽ lại định giá các loại rủi ro vẫn luôn tồn tại ấy.

Vấn đề 3: Hiệu suất kém của vàng xuất phát từ hiệu ứng hút vốn khi cổ phiếu công nghệ tăng mạnh?

Có ý kiến cho rằng biểu hiện kém của vàng đến từ hiệu ứng hút vốn mạnh của cổ phiếu công nghệ — phải khi cổ công nghệ giảm thì tiền mới về lại vàng. Nhưng thực tế, phần lớn năm 2024-2025 vàng và Nasdaq đều cùng xu hướng tăng.

Thực tế, cả cổ công nghệ lẫn vàng những năm gần đây đều có yếu tố "kể chuyện lớn" chi phối (AI thay đổi thế giới vs địa chính trị/tài khóa/hệ thống tiền tệ biến động lớn). Điểm quyết định đà tăng của từng bên trong từng giai đoạn lại là "chứng cứ" ai mạnh hơn trong bối cảnh câu chuyện lớn ấy.

"Chứng cứ" của cổ phiếu là kỳ vọng kết quả kinh doanh.Quý IV năm ngoái kết quả kinh doanh của cổ phiếu Mỹ khá nhạt nhòa, Nasdaq đi ngang kéo dài, nhưng báo cáo quý I năm nay sáng rực (dự báo tăng trưởng EPS 1 năm tới của nhóm IT tăng vọt lên +60%, hình 5), nên niềm tin vào AI lại bùng lên, kéo dòng tiền tiếp tục đổ vào.Còn "chứng cứ" của vàng là pháp luật tài khóa nới mới, sự kiện mới về tính độc lập Fed. Năm nay không có, chẳng thu hút được tiền, điều chỉnh hoặc đi ngang cũng là bình thường.

Hình 5: Dự báo tăng trưởng EPS năm kế tiếp của nhóm IT S&P 500

Nói cách khác, vàng hiện giờ giống hệt cổ công nghệ quý IV năm ngoái tới quý I năm nay, đều đang đợi "làn gió" của mình.Nếu thời gian tới AI tiếp tục có kết quả kinh doanh tốt, đồng thời lo ngại về tài khóa/chính sách Trump/tính độc lập Fed nóng lên trở lại, hoàn toàn có khả năng cả hai nhóm cùng tăng giá.

Vấn đề 4: Triển vọng phía trước

Trong ngắn hạn, buổi họp báo FOMC đầu tiên của Warsh sau khi nhậm chức sẽ là dịp thị trường xác nhận tính "độc lập" mới của Fed.Nếu thị trường đọc được tín hiệu ôn hòa, vàng có thể lập lại sóng tăng mới. Còn nếu tỏ ra bình tĩnh/hawkish, vàng nửa cuối năm sẽ thiếu động cơ lớn dẫn dắt. Khi đó, các yếu tố chu kỳ như kinh tế toàn cầu phục hồi dần, lãi suất cao và đồng đôla mạnh sẽ tiếp tục áp lực lên vàng. May thay, do có các NHNN là người mua lớn, xác suất vàng sụp đổ sâu là rất nhỏ.

Trung và dài hạn, dưới điều kiện vấn đề nợ, rủi ro lạm phát, cạnh tranh giữa các cường quốc chưa được xử lý tận gốc, vai trò phòng thủ những biến động lớn chưa từng có trong trăm năm của vàng vẫn còn, vàng vẫn là công cụ phòng vệ tốt nhất cho 3 năm tới trước các kịch bản "stupidity" của Trump, cú sốc đồng thời trên thị trường cổ-phiếu-trái phiếu-USD của Mỹ hoặc bong bóng AI vỡ.

Tham gia GMF Research, theo dõi sâu sát tài chính vĩ mô toàn cầu