Chủ tịch Fed New York Williams: Tăng trưởng năng suất ảnh hưởng đến lãi suất thực tế và tạo ra thách thức cho việc hoạch định chính sách tiền tệ

Chú thích: Đây là bài phát biểu của Chủ tịch Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York John C. Williams ngày 28/5/2026 tại Hội nghị Kinh tế Reykjavik, Iceland. Tiêu đề gốc là “Năng suất tăng trưởng và thách thức của chính sách thời gian thực” (Productivity Growth and the Challenge of Real-Time Policymaking).

Tôi rất quan tâm đến ảnh hưởng của cách mạng AI đến năng suất, từ đó tác động lên lãi suất tự nhiên. Trong cuốn sách “Vượt qua bẫy lãi suất tự nhiên” tôi đã giải thích chi tiết rằng năng suất tăng sẽ nâng lãi suất tự nhiên, lãi suất thực tế theo đó cũng tăng lên, kéo theo sự thay đổi của chính sách tiền tệ, ảnh hưởng sâu rộng đến toàn bộ xã hội và kinh tế. Tuy nhiên quan điểm của tôi xuất phát từ logic kinh tế học. Williams ở đây sử dụng mô hình DSGE thực hiện một số mô phỏng. Trong các bài báo trước của Fed và các nhân viên Fed New York tôi từng chia sẻ cũng nhiều lần đề cập đến chuyện đầu tư AI nâng cao năng suất, ví dụ có thể thấy ở 1、2、3、4、5.

Tân Chủ tịch Fed Kevin Warsh cùng nhiều người khác cũng rất chú ý đến việc AI tác động làm tăng năng suất. Trong bản “Tuyên bố” FOMC công bố sáng nay có một câu “Tăng trưởng năng suất và đầu tư vốn mạnh mẽ (Productivity growth and capital investment are strong)” chưa từng xuất hiện trước đây.

Nhân tiện, “Tuyên bố” hôm nay tuy ngắn gọn nhưng hàm ý sâu xa, cho thấy phong cách của Fed đã thay đổi căn bản. Nếu muốn nắm bắt rõ, nên đọc cuốn sách của tôi. Bản “Tuyên bố” này từng câu đều có ý nghĩa, nhưng vì hôm nay tôi bận cả ngày, nên hẹn để mai phân tích kỹ.

Lời mở đầu

Cảm ơn vì hôm nay đã trao cơ hội để tôi phát biểu. Tôi muốn bàn về một trong những thách thức nền tảng nhất mà các nhà hoạch định chính sách kinh tế phải đối mặt: Làm thế nào để nhận biết những thay đổi cấu trúc khi chúng đang diễn ra.

Có rất nhiều kiểu thay đổi cấu trúc đặt ra thách thức như vậy, bao gồm các biến nổi tiếng như “ngôi sao”, chẳng hạn tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên và lãi suất tự nhiên. Nhưng hôm nay, tôi sẽ tập trung vào việc chuyển đổi trong tốc độ tăng trưởng năng suất dài hạn (trend rate of productivity growth).Tôi diễn giải chủ đề này thành một vấn đề đơn giản gồm hai phần: Nền kinh tế phản ứng ra sao với sự thay đổi tốc độ tăng năng suất (the rate of productivity growth)? Điều đó có ý nghĩa gì cho chính sách tiền tệ?Vấn đề này tưởng chừng nền tảng và nên có câu trả lời rõ ràng từ lâu, càng nghiên cứu càng thấy phức tạp.

Vấn đề này đặc biệt phù hợp với hôm nay, khi AI và tiềm năng nó tạo ra sự bùng nổ năng suất đang rất được quan tâm. Nhưng đây không phải lần đầu tiên chúng ta trải qua sự thăng trầm năng suất. May mắn thay, lịch sử đã mang lại nhiều bài học giá trị.

Nhớ lại thập niên 1970, sau 25 năm tăng trưởng mạnh hậu Thế chiến II, Mỹ đã đối mặt với sự suy giảm rõ rệt về năng suất. Sau đó lại tăng tốc từ giữa những năm 1990 và đảo chiều vào giữa thế kỷ 21.

Những sự kiện này không chỉ là những con số thống kê vô thưởng vô phạt – chúng làm thay đổi căn bản cục diện kinh tế vĩ mô. Suy giảm năng suất thập niên 1970 góp phần vào lạm phát đình trệ. Sự bùng nổ năng suất cuối những năm 1990 đến đầu thế kỷ 21 lại góp phần vào giai đoạn thịnh vượng lạm phát thấp. Suy giảm năng suất giai đoạn sau đó tuy không đi cùng lạm phát cao, nhưng lại kéo lãi suất tự nhiên xuống rõ rệt¹. Dĩ nhiên, các giai đoạn này còn chịu ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố khác nên khó có thể cô lập hoàn toàn tác động của năng suất. (Chú thích: Năng suất là yếu tố then chốt quyết định lãi suất tự nhiên. Xem thảo luận trong cuốn sách của tôi).

Hiện tại tôi sẽ chưa bàn về tiềm năng của AI, thay vào đó sẽ lùi lại quan sát từ góc nhìn lịch sử để xem sự thay đổi xu hướng tăng trưởng năng suất ảnh hưởng quan trọng thế nào tới kinh tế. Xin tiết lộ trước: Đối với câu hỏi “Sự thay đổi xu hướng tăng trưởng năng suất tác động gì tới kinh tế và chính sách tiền tệ”, câu trả lời của tôi – như dự đoán – vẫn là “Tùy tình hình”. Nói cách khác, nó phụ thuộc bản chất thay đổi và kỳ vọng về thời gian kéo dài của thay đổi.

Xin nhấn mạnh lại tuyên bố thường thấy của Fed: Quan điểm tôi trình bày hôm nay chỉ là ý kiến cá nhân, không nhất thiết phản ánh quan điểm của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) hay các đồng nghiệp của tôi trong hệ thống Fed.

Thách thức nhận diện

Khi tìm cách trả lời vấn đề này, tôi muốn chỉ ra hiện tượng gọi là “thách thức nhận diện”. Điều này nghĩa là dù sự đổi thay xu hướng tăng trưởng năng suất nhìn lại thì rất rõ ràng, nhưng trong thực tế phải mất nhiều năm mới có thể phân biệt được đâu là thay đổi cơ bản, đâu là dao động thông thường của số liệu. Nhận thức dần dần về sự chuyển đổi năng suất này ảnh hưởng sâu sắc đến cách nền kinh tế phản ứng.

Dĩ nhiên, trong các tình huống như vậy, quan điểm của nhà dự báo và nhà làm chính sách sẽ khác nhau. Nhưng điểm mấu chốt là nhận thức của toàn thể thay đổi ra sao, và nhận thức này tác động trở lại hành vi kinh tế thế nào.

Dữ liệu tăng trưởng năng suất của Mỹ cho thấy các biến động ngắn hạn chiếm ưu thế: tốc độ tăng năng suất tính theo năm lên xuống từ -2% đến 7%, còn giá trị trung bình dài hạn chỉ hơi trên 2% một chút (Hình 1). Một vấn đề phức tạp khác là dữ liệu năng suất thường bị chỉnh sửa lớn sau này, càng khó phát hiện chuyển biến lớn trong thời gian thực².

Hình 1: Tốc độ tăng năng suất của Mỹ

Bên dưới bức tranh biến động đó là xu hướng thay đổi năng suất tần suất thấp (Hình 2). Ở góc nhìn này, hai giai đoạn tăng trưởng năng suất nhanh trở nên nổi bật: sau Thế chiến II đến đầu thập niên 1970 và từ giữa thập kỷ 1990 đến giữa thế kỷ 21 – thời kỳ bùng nổ Internet. Trong hai thời kỳ đó, tốc độ tăng năng suất trung bình vào khoảng 3%. Những năm còn lại, tăng trưởng thường chỉ 1,5% – tương đối thấp. Mô hình tăng – giảm đan xen này đã được xác nhận bằng phân tích thống kê³.

Hình 2: Xu hướng nền tốc độ tăng năng suất của Mỹ (trung bình 10 năm)

Tỉ lệ nhiễu cao trong dữ liệu tăng trưởng năng suất khiến việc nhận diện sự thay đổi xu hướng trở nên khó khăn. Khi năng suất tăng vọt hoặc chậm lại, đó là nhất thời, hay báo hiệu thay đổi căn bản của tiềm năng kinh tế?

Lịch sử cho thấy các nhà dự báo thường xuyên vướng mắc vào chính vấn đề này. Thập niên 1970, Hội đồng Cố vấn Kinh tế Mỹ phải đến năm 1979 mới cắt giảm mạnh dự báo tốc độ xu hướng năng suất – tức là nhiều năm sau khi suy giảm đã bắt đầu (Hình 3). Mô hình này lặp lại ở hai lần chuyển đổi giữa thập kỷ 1990 và đầu thế kỷ 21: Các chuyên gia chỉ thực sự xác nhận sau vài năm sự thay đổi đã diễn ra.

Hình 3: Ước lượng thực thời tốc độ xu hướng năng suất của Mỹ

Việc dần dần công nhận sự thay đổi xu hướng tăng trưởng năng suất này không phải là do thiếu trí tưởng tượng, mà thực ra rất phù hợp với đặc tính số liệu. Ví dụ, chỉ cần dùng bộ lọc Kalman – công cụ tách tín hiệu khỏi nhiễu tiêu chuẩn trong chuỗi thời gian – cho dữ liệu, ta cũng sẽ ra ước lượng xu hướng tăng trưởng năng suất thay đổi từ từ (Hình 3). Đáng chú ý là, hệ số Kalman ước lượng – cho biết mức điều chỉnh dự báo xu hướng theo thông tin mới – hàm ý rằng khi dự báo lâu dài thường sẽ điều chỉnh rất dè dặt.

Giá trị ước lượng từ mô hình đơn giản này rất phù hợp với nhận định của chuyên gia. So sánh kết quả đó với dự báo của Hội đồng Cố vấn Kinh tế (Council of Economic Advisers) thập niên 1970 và dữ liệu khảo sát chuyên gia 35 năm qua ta sẽ thấy tương quan chặt chẽ. Không phải vì các chuyên gia bám sát mô hình này mà bỏ qua thông tin khác, mà là chính việc lọc dữ liệu năng suất đã “bao” phần lớn thông tin mà họ dùng khi đánh giá xu hướng năng suất.

Cuối cùng cũng cần nhấn mạnh, mối quan hệ này không chỉ là ép đường cong cho khớp dữ liệu; trái lại, nó minh chứng rằng một khung đơn giản và nghiêm túc hoàn toàn có thể nắm bắt được cơ chế chuyên gia xử lý thông tin thực thời về năng suất. Thực tế mô hình này phát triển đã hơn hai chục năm, nên sự khớp giữa ước lượng mô hình với điều tra chuyên gia suốt thời gian dài sau đó là một thử nghiệm ngoại suy thực sự.

Tác động vĩ mô của sự nhận biết dần dần

Nhận biết dần dần sự thay đổi xu hướng tăng trưởng năng suất mang tới những hệ quả sâu rộng cho kinh tế vĩ mô. Theo lý thuyết vĩ mô tiêu chuẩn, nếu giả định có thể nhận biết ngay tức thì, sẽ dự báo một hệ quả tưởng chừng nghịch lý: Tăng tốc xu hướng tăng trưởng năng suất sẽ làm tăng lãi suất thực, đồng thời khiến kinh tế suy giảm, thời gian làm việc, đầu tư và sản lượng đều giảm⁴. Như John Campbell (1994) nói, hệ quả “nghịch lý”⁵ này xuất phát từ việc hiệu ứng tài sản mạnh kết hợp với lãi suất thực kỳ vọng tăng, khiến hộ gia đình dành nhiều hơn cho tiêu thụ và giải trí ở giai đoạn chuyển tiếp. Song những gì lý thuyết dự báo ngược lại với thực tế: Khi năng suất tăng mạnh, hoạt động kinh tế và đầu tư luôn rất sôi động, chứ không hề suy giảm. (Chú thích: Quan điểm cho rằng năng suất tăng làm lãi suất thực tăng và hại kinh tế là sai. Trong sách tôi đã phân tích: năng suất tăng làm tăng lãi suất tự nhiên, tức lợi suất biên vốn, và lãi suất thực do lãi suất tự nhiên quyết định nên cũng tăng theo. Đây mới là thực tế. Williams ở đây là đúng.)

Sử dụng mô hình cân bằng tổng thể ngẫu nhiên động (DSGE) của Fed New York⁶ để mô phỏng toàn bộ nền kinh tế khi năng suất tăng, thấy rằng khi năng suất tăng đột ngột, tiêu thụ thực tế và lãi suất thực tăng vọt, thời gian làm việc giảm ngắn, đầu tư giảm mạnh (Hình 4). Mô phỏng này giả định tiền lương và giá cả linh hoạt. Sau chừng hai năm, các chuyển động chuyển tiếp hầu như kết thúc, kinh tế điều chỉnh về quỹ đạo tăng trưởng và lãi suất thực cao hơn một cách cân bằng lâu dài⁷.

Khi đưa yếu tố nhận biết dần dần vào sẽ làm thay đổi đáng kể các dự báo trên. Khi xu hướng tăng trưởng năng suất tăng tốc, nhưng người tham gia kinh tế chỉ dần dần nhận ra thì ban đầu họ sẽ coi đó là sự thay đổi một lần, không diễn ra nữa. Khi đó, hiệu ứng tài sản và lãi suất vốn sẽ làm giảm đầu tư giờ bị yếu đi và hoãn lại (Hình 5). Đường liền thể hiện kết quả với hệ số Kalman ước lượng, các nét đứt là với tốc độ nhận biết nhanh hơn.

Hình 5: Mô phỏng mô hình khi xu hướng tăng tốc năng suất được nhận biết dần dần

Dưới kịch bản nhận diện dần dần, phù hợp thực nghiệm, năng suất tăng tốc dẫn đến tiêu dùng và đầu tư tăng nhanh hơn. Lãi suất thực sẽ tăng muộn hơn do niềm tin vào tăng trưởng năng suất tương lai cũng dần dần lên. Mức giảm thời gian làm việc ít hơn nhiều so với khi nhận diện tức thì. Sau thời gian, kinh tế sẽ chuyển sang quỹ đạo cân bằng mới tương tự. Đáng chú ý, nếu nhận diện nhanh hơn, lãi suất thực sẽ tăng nhanh, còn phục hồi việc làm và đầu tư thì bị hoãn lại.

Bản chất tăng tốc năng suất

Đến đây, thế giới tôi mô tả được lợi từ năng suất tăng nhanh bất ngờ, nhưng thực ra đây chỉ là ví dụ minh họa, bởi năng suất khi truyền tải vào kinh tế còn tùy thuộc nhiều yếu tố cụ thể, tác động về quy mô và thời điểm cũng thay đổi.

Ví dụ, cải thiện năng suất thường phải được thể hiện qua đầu tư vốn mới, điển hình là công nghệ thông tin. Khi đó, mấu chốt câu chuyện vẫn giống trên. Đặc biệt, nhận diện tức thời vẫn cho kết quả đầu tư phản ứng âm. Nếu đưa yếu tố nhận diện dần dần vào, đáp ứng của kinh tế sẽ gần với thực tế hơn. Lưu ý, sự chuyển đổi này sẽ kích hoạt một làn sóng đầu tư quy mô lớn, kéo dài; và lãi suất thực tăng sớm hơn so với trường hợp năng suất tăng nhưng không đi liền đầu tư vốn⁸.

Điều chỉnh lương và giá cả

Bên cạnh tác động đến tăng trưởng, năng suất tăng còn giúp doanh nghiệp giảm chi phí, khi lương và giá chưa kịp điều chỉnh sẽ kéo lạm phát giảm xuống⁹. Sự trì trệ của tiền lương, giá cả sẽ tạo ra pha giảm phát kéo dài (Hình 6). Độ lớn và thời gian của pha này tùy theo tốc độ nhận diện của công ty và hộ gia đình; nhận diện càng nhanh, hiệu ứng càng nhỏ và ngắn. Thực tế, nếu nhận diện ngay lập tức (không hiện trên đồ thị), áp lực kiềm chế lạm phát gần như không đáng kể, chưa tới 0,1 điểm phần trăm. Ngoài ra, khi xu hướng tăng trưởng năng suất chuyển dịch, lãi suất thực sẽ lập tức tăng.

Hình 6: Mô phỏng mô hình khi xu hướng tăng tốc năng suất được nhận biết dần dần

Cần nhấn mạnh, biên độ và thời điểm của các biến động hoạt động thực, lạm phát và lãi suất sẽ khác nhau tùy mô hình cụ thể. Lãi suất thực ứng xử thế nào là do các cung cầu giai đoạn chuyển tiếp thay đổi ra sao – mà điều này lại phụ thuộc các yếu tố đã nêu và động học của mô hình¹⁰.

Chính sách vững chắc

Cuối cùng, tôi muốn nói về chính sách vững chắc, nội dung có liên hệ đến thảo luận của tôi tại hội nghị Reykjavik năm ngoái¹¹. Lịch sử – kiểm tra bằng lý thuyết và thực nghiệm – cho thấy tác động vĩ mô của sự chuyển đổi năng suất phụ thuộc vào tính chất và thời gian kỳ vọng của nó. Mỗi trường hợp lịch sử đều có điểm riêng nhưng cũng có điểm chung nhất định.

Thứ nhất, cực kỳ khó phát hiện thay đổi cấu trúc theo thời gian thực, do đó kỳ vọng về tăng trưởng tương lai sẽ bị điều chỉnh dần theo kỳ vọng năng suất tiềm năng. Vì vậy, trong giai đoạn đầu sau khi chuyển đổi xảy ra, kinh tế sẽ hành xử như thể năng suất tăng chỉ là tạm thời, chứ không phải vĩnh viễn.

Thứ hai, xu hướng tăng năng suất dài hạn sẽ làm lãi suất thực tăng lên trong dài hạn. Tuy nhiên, quỹ đạo lãi suất thực tế sẽ phụ thuộc vào ba yếu tố: tốc độ nhận diện của doanh nghiệp/hộ gia đình; bản chất chuyển đổi năng suất và phản ứng cung/cầu giai đoạn chuyển tiếp; cũng như tốc độ điều chỉnh lương và giá cả.

Thứ ba, sự chuyển đổi năng suất khá hiếm và thường rất bất định. Khoảng tin cậy cho bất kỳ ước lượng nào đều rộng. Do đó, như mọi thay đổi cấu trúc, cách chính sách vững chắc sẽ có lợi thế nhất định khi tính toán chi phí – lợi ích.

Cảm ơn mọi người đã lắng nghe. Tôi mong chờ phần thảo luận tiếp theo.