Goldman Sachs lại bàn về tình hình sôi động của AI: Trước khi chu kỳ đầu tư đạt đỉnh, "lợi nhuận mạnh mẽ sẽ lấn át mối lo về định giá", biến động sẽ tiếp tục gia tăng

Diễn biến thị trường AI không phải là sự tái diễn đơn giản của bong bóng 1999—2000, Goldman Sachs cho rằng vấn đề then chốt hiện nay là lợi nhuận và chi tiêu vốn vẫn đang được điều chỉnh tăng, nhưng giá thị trường đã phản ánh trước kỳ vọng lạc quan lớn, độ nhạy cảm của nhà đầu tư trước sự thay đổi câu chuyện đang gia tăng.

Theo Chasing the Wind Trading Desk, trong báo cáo nghiên cứu ngày 22/6, Goldman Sachs nhận định cơn sốt đầu tư AI có thể tiếp tục kéo dài, thậm chí kỳ vọng về quy mô thị trường gần đây vẫn cần được nâng lên. Tuy nhiên, báo cáo cũng chỉ ra rằng rất nhiều giá trị đã được phản ánh sớm, thị trường sẽ trở nên dễ tổn thương hơn trước bất kỳ tin tức nào thách thức câu chuyện lạc quan về AI.

Rủi ro chính của giao dịch AI không còn chỉ là “bong bóng định giá”. Tỷ lệ P/E dự phóng chưa vượt kiểm soát rõ rệt, nguyên nhân là dự báo lợi nhuận cũng được điều chỉnh tăng. Điều thực sự cần kiểm chứng là,liệu lợi nhuận mạnh hiện tại có thể duy trì sau khi chu kỳ chi tiêu vốn đạt đỉnh hay không.

Đối với nhà đầu tư, trước khi xuất hiện đỉnh cao của chu kỳ đầu tư AI, lợi nhuận mạnh mẽ có thể tiếp tục áp đảo nỗi lo về định giá. Nhưng khi giá trị vốn hóa ngày càng phụ thuộc vào các giả định lạc quan, biến động cổ phiếu có thể tiếp tục tăng, giá trị bảo vệ trước rủi ro giảm cũng tăng lên.

AI không phải là 1999, nhưng thị trường đã đi trước kinh tế vĩ mô

Nhận định cốt lõi của Goldman Sachs là chu kỳ AI ngày nay không giống như giai đoạn 1999—2000 do sự mở rộng định giá cực đoan, vĩ mô quá nóng và mất cân đối tài trợ tích tụ.

Hiện tại các nền tảng cơ bản không xấu đi rõ rệt, thậm chí vẫn đang được củng cố. Lợi nhuận của các doanh nghiệp liên quan tới AI rất tốt, kế hoạch chi tiêu vốn tiếp tục tăng, thị trường vì thế có lý do tiếp tục mua các tài sản liên quan. So với cuối những năm 1990, định giá dự phóng không xảy ra mức mất kiểm soát như vậy.

Nhưng điều này không có nghĩa là rủi ro thấp hơn. Giá trị vốn hóa của doanh nghiệp liên quan đến AI đã tăng vượt rõ rệt so với ước tính lợi nhuận vĩ mô tham chiếu. Để giải thích mức giá hiện tại, phải giả định rằng các bên thắng AI có thể duy trì mức thưởng năng suất cao hơn bình thường trong thời gian dài.

Nói cách khác, cốt lõi mà thị trường hiện nay đặt cược không phải “định giá có thể mở rộng vô hạn” mà là “siêu lợi nhuận có thể duy trì”.

Điểm thực sự giống thập niên 90 là cường độ đầu tư, các tín hiệu bong bóng khác chưa xuất hiện đồng bộ

Cuối những năm 1990, bong bóng công nghệ có bốn tín hiệu đặc trưng: đầu tư duy trì ở mức cực cao, tỷ suất lợi nhuận vĩ mô giảm, nhu cầu tài trợ và đòn bẩy của doanh nghiệp tăng nhanh, thâm hụt tài khoản vãng lai mở rộng.

Hiện tại, tín hiệu nổi bật duy nhất là tín hiệu đầu tiên, tức chi tiêu vốn cho AI tăng tốc.Báo cáo nghiên cứu cho biết, tỷ trọng đầu tư công nghệ trên GDP đã vượt đỉnh của cuối thập niên 90, tốc độ tăng còn nhanh hơn nữa. Dự báo chi tiêu vốn năm 2026 của các nhà cung cấp đám mây siêu lớn đã tăng gần 80% so với 6 tháng trước. Theo đà hiện nay, đầu tư liên quan AI vài năm nữa có thể tiệm cận, thậm chí vượt đỉnh cao của cơn sốt đầu tư công nghệ những năm 1990.

Tuy nhiên, chu kỳ chi tiêu vốn này có khác biệt với trước đây. Một là thời gian kéo dài chưa bằng cuối những năm 90, hai là phạm vi bao phủ không rộng như trước. Đầu tư công nghệ thập niên 1990 lan tỏa toàn nền kinh tế, đầu tư AI hiện nay tập trung ở các nhà cung cấp đám mây siêu lớn, bán dẫn và chuỗi hạ tầng liên quan.

Sự đối lập lớn nhất ở góc độ vĩ mô là lợi nhuận.

Cuối thập niên 90, tỷ suất lợi nhuận doanh nghiệp đạt đỉnh rồi giảm sau năm 1997, tiền lương và chi phí lao động trên mỗi đơn vị tăng lên ăn vào lợi nhuận.Hiện tại khác, tỷ lệ lợi nhuận trên GDP của doanh nghiệp vẫn ở mức cao, tăng trưởng năng suất cũng chưa bị đà tăng lương như trước triệt tiêu hoàn toàn.

Phía tài trợ doanh nghiệp cũng không lặp lại con đường trước đây. Dòng tiền tự do của nhà cung cấp đám mây siêu lớn giảm rõ, tỷ lệ chi tiêu vốn trên dòng tiền kinh doanh tăng mạnh. Nhưng xét toàn khu vực doanh nghiệp, chênh lệch tiết kiệm và đầu tư không xấu đi đáng kể, vì tăng trưởng lợi nhuận gần như bù trừ tốc độ tăng đầu tư.

Mất cân đối bên ngoài cũng khác. Cuối những năm 90, thâm hụt tài khoản vãng lai của Mỹ mở rộng; còn hiện nay lại đang thu hẹp. Ít nhất ở phương diện mất cân đối vĩ mô, chu kỳ AI lúc này vẫn chưa xuất hiện các vết rạn điển hình như cuối thời bong bóng trước đây.

Tăng hơn 27 nghìn tỷ USD vốn hóa, vượt xa bản ghi vĩ mô tham chiếu

Thay đổi ở khía cạnh thị trường còn mạnh mẽ hơn.

Từ cuối tháng 11/2022, giá trị tăng thêm của các công ty liên quan AI vào khoảng 27 nghìn tỷ USD, cao hơn mức khoảng 19 nghìn tỷ USD vào tháng 11/2025. Cùng lúc, định giá truyền thống của chứng khoán Mỹ vẫn ở mức đỉnh lịch sử, tỷ số P/E điều chỉnh theo chu kỳ Shiller chỉ cao hơn vào cuối năm 1999 và 2000.

Tuy nhiên, đợt tăng này có một điểm khác biệt quan trọng so với năm 1999:Dự báo lợi nhuận cũng điều chỉnh tăng rất nhanh. Do kỳ vọng EPS tăng, dù giá cổ phiếu tiếp tục tăng, thì tỷ số P/E dự phóng năm nay không tăng đồng bộ. Gần đây, tăng giá chủ yếu đến từ động lực lợi nhuận chứ không phải thuần túy là mở rộng định giá.

Vấn đề là, bản ghi vĩ mô không đưa ra mức hỗ trợ cùng quy mô như thế. Ước tính tham chiếu cho thấy, kinh tế Mỹ vì tăng năng suất do AI mang lại thu nhập vốn hiện tại khoảng 9 nghìn tỷ USD. Dù dùng tiêu chí thị trường bảo thủ hơn, chỉ xét các doanh nghiệp “gần như thuần AI” thì giá trị tăng thêm cũng khoảng 14 nghìn tỷ USD; cộng thêm 25% tăng thêm của doanh nghiệp liên quan AI khác nữa thì tầm 17 nghìn tỷ USD, vẫn cao hơn mức ước tính tham chiếu.

Để giữ giá hiện tại, phải đặt cược người thắng duy trì lợi nhuận lâu dài

Giá thị trường hiện nay không phải là không có lời giải thích, nhưng yêu cầu các giả định lạc quan hơn nữa.

Các giả định này gồm: tốc độ áp dụng AI nhanh hơn, AI nâng cao năng suất nhiều hơn, tỷ lệ phân chia phần lợi tức kinh tế cho vốn lớn hơn, hoặc doanh nghiệp Mỹ có được nhiều hơn thu nhập AI toàn cầu.

Một kịch bản lạc quan báo cáo đưa ra là, doanh nghiệp Mỹ chiếm 50% thu nhập liên quan toàn cầu, phần thu nhập vốn cao rõ rệt so với trung bình kinh tế, AI được áp dụng nhanh hơn, tỷ lệ chiết khấu thấp hơn. Chỉ khi nhiều điều kiện đồng thời thỏa mãn, giá trị tiềm năng mới dễ dàng bao phủ sự tăng vốn hóa hiện nay.

Câu chuyện lạc quan thuyết phục nhất,là các doanh nghiệp AI có thể duy trì lâu dài phần thưởng năng suất cao hơn. Đến hiện tại, câu chuyện này thực sự được hậu thuẫn từ lợi nhuận. Bán dẫn, nhà cung cấp đám mây và hạ tầng hưởng lợi nhuận mạnh, tỷ suất lợi nhuận cao, chính các lợi nhuận này chống lưng cho thị trường.

Nhưng đây cũng là điểm yếu. Khi năng suất tăng tốc giai đoạn đầu, tỷ lệ lợi nhuận thường tăng; về lâu dài, cạnh tranh, mở rộng đầu tư và đổi mới có thể ăn mòn lợi nhuận vượt trội. Ngành AI tập trung cao, đặc điểm công nghệ cũng thiên về lợi ích cho chủ sở hữu vốn, nhưng rào cản của những người thắng hiện nay còn duy trì được bao lâu thì chưa có câu trả lời.

Rủi ro lớn nhất chuyển từ “bong bóng định giá” sang “bong bóng lợi nhuận”

Cơn sốt đầu tư AI tự nó đang tạo ra rất nhiều lợi nhuận. Các công ty bán chip, bán năng lực tính toán, xây dựng trung tâm dữ liệu hưởng lợi trực tiếp từ mức chi tiêu vốn tăng. Miễn là đỉnh đầu tư chưa xuất hiện, lợi nhuận tăng có thể tiếp tục áp đảo lo ngại về định giá.

Nhưng nếu thị trường kéo dài lợi nhuận mạnh hai, ba năm tới cho tương lai xa hơn, rủi ro sẽ tăng lên. Chi tiêu vốn không thể tăng mãi ở cường độ hiện tại. Một khi chu kỳ đầu tư đạt đỉnh, các doanh nghiệp hưởng lợi nhiều nhất hiện nay, đường lợi nhuận sẽ khó đoán hơn.

Đó cũng là lý do “tỷ số P/E dự phóng không đắt” chưa chắc đã rẻ. Ngành chu kỳ và hàng hóa khi ở đỉnh thịnh vượng cũng thường tỏ ra rẻ, vì mẫu số lợi nhuận quá cao. Chuỗi hạ tầng AI có xuất hiện vấn đề tương tự hay không, phụ thuộc vào chi tiêu vốn kéo dài được bao lâu, lợi nhuận AI hiện thực hóa nhanh ra sao và có đổi mới công nghệ làm giảm lệ thuộc vào chi tiêu vốn mạnh hay không.

AI có thể đang che đậy sự yếu kém của nền kinh tế ngoài AI

So với những năm 1990, bối cảnh vĩ mô hiện tại còn một khác biệt lớn.

Cuối những năm 1990, nhu cầu nội địa Mỹ rất mạnh, hai năm cuối tăng trưởng nhu cầu nội địa thực tế hàng năm gần 6%, tiêu dùng, đầu tư nhà ở và đầu tư phi công nghệ đều rất sôi động. Cuộc khủng hoảng Châu Á và thị trường mới nổi mang lại dòng vốn vào, đồng USD mạnh lên và lạm phát giá hàng hóa toàn cầu lại che lấp tình trạng quá nóng trong nước Mỹ, làm chu kỳ kéo dài hơn.

Hiện nay thì ngược lại. Kinh tế Mỹ ngoài AI không hề mạnh như vậy. Đầu tư phi công nghệ yếu, tiêu dùng tăng chậm hơn nhiều so với cuối thập niên 90, hai năm qua tăng trưởng thực tế thu nhập khả dụng chỉ khoảng 1%/năm, trong khi cuối thập niên 90 là 5%—6%.

Điều này có nghĩa là, cơn sốt AI có thể không phải tiếp thêm lửa cho một nền kinh tế toàn diện quá nóng mà là bù đắp cho sự yếu kém ở các lĩnh vực ngoài AI. Vì vậy, kiểu mất cân đối điển hình của bong bóng cực đoan 1999—2000 và tiền suy thoái năm 2001 có thể khó xảy ra hơn; nhưng một khi câu chuyện AI bị tổn thương, phần không phải AI chưa chắc đã đủ sức chống đỡ.

Biến động chuyển trạng thái, danh mục cần nhiều bảo vệ rủi ro giảm hơn

Cấu trúc thị trường đã xuất hiện thay đổi.

Biên độ trái phiếu doanh nghiệp vẫn tương đối hẹp, khác biệt với lộ trình áp lực tín dụng tăng dần từ 1998—2000.Nhưng biến động cổ phiếu bắt đầu tăng rõ hơn. Vài tháng qua, biến động ngầm của cổ phiếu đơn lẻ tăng, skew của quyền chọn cổ phiếu Mỹ đều hướng xuống, nhu cầu quyền chọn mua tăng mạnh hơn quyền chọn bán.

Đồng thời, mức độ tương quan ngầm xuống rất thấp, đè nén biến động chỉ số, nhưng biến động chỉ số dài hạn cũng tăng dần. Đà tăng cũng tập trung hơn. Hiệu suất chỉ số chung vẫn nhẹ nhàng hơn so với cuối thập niên 90, nhưng chỉ số bán dẫn vài năm qua đã tăng sát mức của Nasdaq khi đó. Tháng 4 và tháng 5, Nasdaq, Hàn Quốc,Đài Loan, chỉ số bán dẫn SOX và rổ cổ phiếu công nghệ chưa lợi nhuận liên tiếp 2 tháng đều tăng đạt mức cao nhất trong nhiều năm.

Chỉ cần đỉnh chu kỳ đầu tư chưa xuất hiện, lợi nhuận mạnh có thể tiếp tục thống trị thị trường. Nhưng khi giá càng lúc càng phụ thuộc vào kỳ vọng lạc quan, giá trị bảo vệ rủi ro giảm cũng tăng. Về lộ trình, giống như tiếp tục ở lại thị trường giao dịch, đồng thời dùng quyền chọn bán bảo vệ, hoặc dùng quyền chọn mua thay thế một phần tài sản thực để kiểm soát thua lỗ.

Ở đầu lãi suất còn có rủi ro ngược: nếu sau khi cơn sốt đầu tư AI qua đi, điểm yếu của nền kinh tế ngoài AI xuất hiện rõ hơn, lúc đó xác suất lãi suất giảm mạnh có thể sẽ cao hơn bình thường.

~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~