Nắm giữ 4% lượng Bitcoin toàn cầu! Thị trường chú ý đến “logic bán coin” của MSTR, giá cổ phiếu đã giảm 75% trong một năm

Strategy đang sử dụng bitcoin để chi trả cho cơ cấu vốn của mình. Công ty nắm giữ bitcoin lớn nhất thế giới này đang đối mặt với một bài toán nan giải do chính mô hình kinh doanh của mình gây ra—khi mức giá cổ phiếu vượt giá biến mất và cửa sổ huy động vốn thu hẹp, cam kết "không bao giờ bán coin" đã âm thầm nhường chỗ cho áp lực thanh khoản thực tế.

Vào ngày 6 tháng 7, Strategy tiết lộ rằng họ đã bán 3.588 bitcoin trong khoảng thời gian từ ngày 29 tháng 6 đến 5 tháng 7, thu về khoảng 216 triệu USD để chi trả cổ tức cổ phiếu ưu đãi. Đây là đợt bán bitcoin lớn nhất trong lịch sử công ty và cũng là lần bán thứ ba kể từ khi bắt đầu chiến lược bitcoin vào năm 2020.

Sau khi thông tin này được công bố, giá cổ phiếu MSTR trong phiên giao dịch có lúc giảm hơn 5%, giá bitcoin giảm xuống khoảng 61.800 USD, thấp hơn mức giá mua trung bình 75.700 USD của công ty. Trong quý hai, công ty xác nhận khoản lỗ tài sản số lên tới 8,32 tỷ USD, trong khi giá bitcoin cùng kỳ giảm 14%.

Tâm lý cảnh giác của thị trường không chỉ xuất phát từ việc bán ra, mà còn từ sự thay đổi logic đằng sau đó.Strategy hiện nắm giữ 843.775 bitcoin, chiếm khoảng 4% tổng số bitcoin toàn cầu, bất kỳ động thái bán lớn nào cũng có thể gây ảnh hưởng đáng kể đến giá bitcoin.

Theo phân tích của Wall Street Journal, chỉ số định giá cốt lõi mNAV của Strategy đã rơi xuống dưới 1, nghĩa là thị trường định giá công ty thấp hơn giá trị lượng bitcoin mà họ nắm giữ, điều này về căn bản làm lung lay logic kinh doanh "dùng cổ phiếu vượt giá để đổi lấy bitcoin".

Cam kết "không bao giờ bán coin" bị lung lay, quy mô bán ra tăng gấp trăm lần

Strategy từng lâu dàicoi “không bao giờ bán bitcoin” là nền tảng trong mô hình kinh doanh, nhưng cam kết này đã xuất hiện vết nứt rõ rệt.

Vào cuối tháng 5 năm nay, công ty lần đầu phá lệ, bán 32 bitcoin, thu về khoảng 2,5 triệu USD để trả cổ tức cổ phiếu ưu đãi, đồng thời nhấn mạnh hành động này chỉ nhằm đáp ứng cam kết với các nhà đầu tư cổ phiếu ưu đãi, không phải là thay đổi chiến lược.

Tuy nhiên, đợt bán mới nhất đã nâng quy mô lên tới 3.588 bitcoin, gấp khoảng 100 lần lượng bán hồi tháng 5.Theo tiết lộ từ công ty, 1.363 bitcoin được bán với giá trung bình khoảng 59.300 USD, số còn lại 2.225 bitcoin được bán với giá khoảng 60.800 USD.

Số tiền thu được từ đợt bán này sẽ được sử dụng dành riêng cho việc thanh toán cổ tức quý 2 của bốn loại chứng khoán ưu đãi STRF, STRE, STRK, STRD, cũng như cổ tức tháng 6 của STRC. Việc bán bitcoin giờ đây không còn là một thao tác mang tính biểu tượng nhất thời mà đang từng bước được tích hợp vào hệ thống huy động vốn thường xuyên của công ty.

Đáng chú ý, vào ngày 29 tháng 6, Strategy đã chính thức thông báo Hội đồng quản trị đã ủy quyền bán tối đa 1,25 tỷ USD bitcoin để mua lại cổ phiếu và trả lãi cũng như cổ tức cổ phiếu ưu đãi. Đây là dấu mốc cho thấy công ty đã chính thức từ bỏ triết lý "giữ bitcoin đến cùng" ở cấp độ chính thức.

Đáng chú ý, cơ cấu vốn hỗ trợ cho mô hình kinh doanh này đang chịu áp lực ngày càng lớn.

Chuyên gia phân tích Zach Pandl chỉ ra rằng, chi phí trả cổ tức cổ phiếu ưu đãi hàng năm của Strategy lên tới khoảng 1,5 tỷ USD, trong khi dòng tiền từ mảng phần mềm của công ty không đủ để chi trả. Khi dự trữ tiền mặt không đủ, công ty buộc phải tiếp tục huy động vốn hoặc bán bớt bitcoin.

Tính đến ngày 5 tháng 7, Strategy đang nắm giữ 843.775 bitcoin, dự trữ tiền mặt 2,55 tỷ USD. Công ty ước tính, khoản tiền mặt này đủ để chi trả lãi suất và cổ tức cổ phiếu ưu đãi trong khoảng 17 tháng mà không cần động đến tài sản mã hóa.

Logic vận hành của Strategy ngày càng rõ ràng hơn: khi huy động vốn thuận lợi thì tiếp tục mua thêm bitcoin, khi huy động khó khăn thì bán một lượng nhỏ bitcoin để trả cổ tức, qua đó duy trì sự khép kín trong hệ thống vận hành vốn.

Dù sau đợt bán lần đầu cuối tháng 5, công ty nhanh chóng mua vào 1.550 bitcoin mới, tháng 4 và tháng 5 cũng từng hoàn thành mua lần lượt 2,54 tỷ USD và 2 tỷ USD, song khi giá bitcoin chịu áp lực, tính bền vững của hệ thống này đang bị đặt câu hỏi.

mNAV xuống dưới 1, logic kinh doanh cốt lõi gặp thách thức căn bản

Trung tâm mô hình kinh doanh của Strategy, là tận dụng cổ phiếu vượt giá như "tiền tệ" để liên tục mua vào bitcoin. Điểm neo định lượng cho logic này chính là chỉ số mNAV do công ty tự tạo ra.

Theo Wall Street Journal phân tích, Strategy định nghĩa mNAV là tỷ lệ giá trị doanh nghiệp so với giá trị lượng bitcoin do công ty nắm giữ. Trong thời kỳ đỉnh cao, chỉ số này duy trì ở mức vượt giá cao, giúp công ty liên tục phát hành cổ phiếu để mua thêm bitcoin, hoạt động này tương tự như các công ty chuyên thâu tóm truyền thống sử dụng cổ phiếu định giá cao như tiền tệ để thực hiện các phi vụ M&A nối tiếp.

Tuy nhiên, khi giá cổ phiếu MSTR trong một năm qua đã giảm tổng cộng khoảng 75%, mNAV hồi tháng trước từng giảm xuống dưới 1, nghĩa là thị trường định giá Strategy thấp hơn cả giá trị sổ sách lượng bitcoin mình nắm giữ, logic “hiệu ứng quả cầu tuyết” này bắt đầu vận động ngược chiều.

Đáng lo ngại hơn, bản thân chỉ số này tồn tại vấn đề hệ thống đánh giá quá cao. Wall Street Journal chỉ ra, khi tính giá trị doanh nghiệp, Strategy dùng mệnh giá nợ và cổ phiếu ưu đãi thay vì giá trị thị trường. Khi trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi của công ty giảm mạnh theo giá cổ phiếu công ty, cách tính này trở nên sai lệch nghiêm trọng.

Lấy ví dụ ngày 26 tháng 6, Strategy công bố mNAV khoảng 0,99, nhưng nếu tính theo giá thị trường của nợ và cổ phiếu ưu đãi thì mNAV thực tế chỉ khoảng 0,89. Lúc đó, trái phiếu công ty giao dịch ở mức chiết khấu 7%, các dòng cổ phiếu ưu đãi tổng cộng chiết khấu khoảng 28%.

Tính đến đóng cửa phiên giao dịch thứ Năm tuần trước, website chính thức của Strategy hiển thị mNAV là 1,09, nhưng nếu tính theo giá trị thị trường thực tế thì chỉ khoảng 1,04, biên độ vượt giá còn rất hạn chế.

Áp lực bán ra và hiệu ứng dây chuyền trên thị trường

Quy mô nắm giữ bitcoin của Strategy khiến mọi hành động bán ra đều mang ý nghĩa hệ thống trên thị trường.

Hiện tại, lượng bitcoin do Strategy nắm giữ chiếm khoảng 4% tổng cung toàn cầu. Ngay cả đợt bán nhỏ hồi tháng 5 chỉ 32 bitcoin, thu về 2,5 triệu USD, cũng đã tạo áp lực giảm rõ rệt lên giá bitcoin và cổ phiếu MSTR.

Phân tích nhận định, dù đợt bán 3.588 bitcoin lần này vẫn chỉ là phần rất nhỏ trong danh mục nắm giữ, nhưng lo ngại về khả năng bán ra quy mô lớn đã gia tăng rõ rệt trên thị trường.

Theo logic của của Strategy, khi mNAV tiếp tục trong trạng thái giao dịch dưới mệnh giá, công ty nên bán bitcoin để mua lại các chứng khoán của chính mình. Nhà đầu tư hiện đang theo dõi sát sao xem tín hiệu này có thể dẫn đến hành động trên quy mô lớn hay không.

Để ổn định giá cổ phiếu ưu đãi, ngày 29 tháng 6, Strategy đã nâng tỷ suất cổ tức của dòng cổ phiếu ưu đãi lớn nhất STRC lên 12%, cố gắng thu hút lực cầu, đẩy giá về mệnh giá. Bản thân động thái này chứng tỏ công ty quan tâm đến giá thị trường của cổ phiếu ưu đãi nhiều hơn những gì thể hiện trong chỉ số mNAV.

Wall Street Journal chỉ ra, nếu thị trường tiếp tục định giá Strategy ở vùng chiết khấu và duy trì trong thời gian dài, công ty sẽ đối mặt rủi ro cạn kiệt thanh khoản và buộc phải bán dự trữ bitcoin ở quy mô lớn. Có thể Strategy tự tạo thêm được một khoảng thời gian, nhưng không ai biết chính xác thời gian đó sẽ kéo dài bao lâu.