Sự lệch lạc nguy hiểm trong kỳ vọng lạm phát: Người tiêu dùng "định giá" 3,5% làm bẽ mặt Phố Wall, giá cả phi chu kỳ tăng vọt làm thu hẹp không gian chính sách của Wash

Sự phân hóa về kỳ vọng lạm phát đang trở thành rủi ro cốt lõi bị đánh giá thấp trong bối cảnh vĩ mô hiện tại của Mỹ.

Thị trường tài chính đang định giá cho kịch bản “lạm phát sẽ trở lại ổn định quanh mức 2%”, với kỳ vọng lạm phát ngụ ý trên thị trường hợp đồng tương lai lãi suất tiếp tục giảm xuống, phản ánh niềm tin mạnh mẽ vào hiệu quả của các chính sách thắt chặt. Tuy nhiên, kết quả khảo sát kỳ vọng lạm phát của các hộ gia đình Mỹ lại liên tục tăng lên, khi kỳ vọng trung hạn đã tiến gần mốc 3,5%. Hai dòng lực hiếm hoi xuất hiện xu hướng ngược nhau, vẽ nên một bức tranh “thị trường lạc quan, người dân bi quan” đầy chia rẽ.

Điều nan giải hơn là động lực lạm phát hiện tại đang chuyển sang cấu trúc mới. “Lạm phát phi chu kỳ” do chi phí dịch vụ, y tế và nhà ở dẫn dắt vẫn đang gia tăng đều đặn, trong khi các loại giá này vốn phản ứng rất chậm với các công cụ lãi suất.

Ngay cả khi Fed tiếp tục thắt chặt chính sách tiền tệ, hiệu quả kìm hãm đối với các lĩnh vực nêu trên cũng tương đối hạn chế, điều này đồng nghĩa với việc các lộ trình chính sách tiềm tàng của Walsh sẽ đối mặt rào cản thực tế lớn hơn—các công cụ tiền tệ phát huy hiệu quả tốt nhất lại lệch pha với các nguồn gốc lạm phát “cứng đầu” nhất.

Khi khoảng cách giữa định giá thị trường và cảm nhận của cư dân ngày càng rộng mở, kỳ vọng lạm phát tự thân nó có thể trở thành một lực lượng “tự thực hiện”. Và đây, có lẽ mới là biến số mà các nhà giao dịch vĩ mô hiện tại cần cảnh giác nhất.

Thị trường và người tiêu dùng: hai câu chuyện lạm phát đối nghịch hoàn toàn

Trong những tháng vừa qua, thị trường tài chính Mỹ đã trải qua một giai đoạn tái định giá thắt chặt đáng kể. Đường đi của lãi suất được nâng lên, việc tăng lãi suất thêm khoảng 50 điểm phần trăm nữa trước cuối năm đã được phản ánh vào giá cả, lãi suất thực tăng rõ rệt. Trên thị trường phái sinh, hợp đồng hoán đổi CPI kỳ hạn 12 tháng đã từng giảm xuống dưới 2%, gần như hoàn toàn trở lại vùng mục tiêu.

Nhưng trong kinh tế thực, “cảm nhận giá cả” lại đi theo hướng ngược lại. Nhiều cuộc khảo sát người tiêu dùng cho thấy, các hộ gia đình giữ kỳ vọng lạm phát trong 1 năm đến vài năm tới ở mức cao liên tục, kỳ vọng trung hạn đa phần duy trì trên 3%, một số chỉ báo gần 3,5%. Quan trọng hơn, xu hướng này không phải do cú sốc ngắn hạn, mà là sự gia tăng mang tính cấu trúc kể từ sau đại dịch.

Nói cách khác: thị trường đang “giao dịch việc lạm phát kết thúc”, còn các hộ gia đình lại đang “trải nghiệm sự tiếp diễn của lạm phát”.

Bên nào đáng tin hơn: Định giá thị trường hay kỳ vọng người tiêu dùng?

Thị trường tài chính thường tin tưởng vào “tín hiệu giá cả”. Nhưng dữ liệu lịch sử cho thấy, khả năng dự báo lạm phát qua phái sinh không mấy nổi bật.

Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, hợp đồng hoán đổi lạm phát 1 năm chỉ giải thích được khoảng 8% phương sai CPI tương lai (R² chỉ khoảng 0,08), gần như không hơn gì so với diễn biến ngẫu nhiên. Đối chiếu, dự báo từ đa phần khảo sát người tiêu dùng không hề thua kém, trong đó khảo sát của Fed New York còn nổi bật hơn với sức giải thích khoảng 24%.

Tranh cãi lớn hơn đến từ kết quả với mẫu dài hạn: trong quãng thời gian dài, kỳ vọng lạm phát của người tiêu dùng Michigan lại có tương quan cao với CPI thực tế, với sức giải thích gần 60%. Điều này dẫn đến một kết luận trái với trực giác: trong môi trường nhiễu loạn định giá tài chính ngắn hạn, cảm nhận giá cả của “nhóm không chuyên” lại có thể gần sát hơn với đường đi thực của lạm phát.

Tại sao thị trường liên tục đánh giá thấp lạm phát?

Giả định cốt lõi của thị trường hiện tại là: Chính sách tiền tệ cứng rắn + điều kiện tài chính thắt chặt = lạm phát hạ nhanh, nhưng logic này có ba lỗ hổng then chốt:

Cấu trúc lạm phát lệch pha. Phân tích của Fed San Francisco cho thấy, lạm phát theo chu kỳ nhạy cảm với lãi suất đã hạ nhiệt, nhưng lạm phát phi chu kỳ (dịch vụ, y tế, nhà ở) khó kiểm soát bằng công cụ tiền tệ lại vẫn đi lên. Fed đã thắng ở “mặt trận dễ thắng”, nhưng lại thua ở “mặt trận khó nhằn nhất”.

Vòng lặp phản hồi co hẹp thanh khoản. Dư thanh khoản giảm trực tiếp ép giá tài sản, đồng thời điều kiện tài chính thắt chặt tạo động lực đẩy lãi suất thực lên cao hơn, hình thành vòng lặp tự củng cố “tiền ít → vay đắt → dè dặt chi tiêu hơn → chi phí lại tăng”. Dù lãi suất điều hành không đổi, môi trường tài chính thực tế vẫn tự động thắt chặt—cơ chế này thường xuất hiện trước khi thị trường điều chỉnh lớn, là tín hiệu dự báo quan trọng.

“Kỳ vọng Walsh” chưa được kiểm nghiệm. Việc thị trường định giá Fed diều hâu hơn mới chỉ ở mức giả định. Một khi lạm phát “cứng đầu” vượt ngoài dự báo hoặc chịu thêm yếu tố chính trị, quan điểm đồng thuận hiện tại về điểm dừng lãi suất sẽ phải đối mặt với rủi ro điều chỉnh lớn.

Ảo giác lạm phát dưới phân hóa cấu trúc

Trọng tâm của chia rẽ vĩ mô Mỹ hiện nay không còn là việc lạm phát có về lại mốc 2% hay không, mà nằm ở rủi ro thị trường đánh giá sai sự phụ thuộc đường đi.

Logic ngoại suy tuyến tính của thị trường là: thắt chặt giảm nhu cầu, nhu cầu giảm sẽ kéo lạm phát xuống. Nhưng dữ liệu tiêu dùng và phân tích thành phần lại hé lộ bức tranh trái ngược—các nhóm thuận chu kỳ giảm trong khi các nhóm phi chu kỳ lại tăng, khiến tổng thể lạm phát duy trì tính “dính”. Nếu nhận định này đúng, các mức định giá tài chính quanh 2% hiện tại đang hệ thống hóa đánh giá thấp khả năng lạm phát trở lại trong tương lai.

Khi thị trường tiếp tục định giá lạm phát kỳ vọng thấp hơn, lãi suất thực bị đẩy lên bị động, hình thành áp lực ngầm “lạc quan danh nghĩa + thắt chặt thực tế”. Lệch pha này càng làm giá tài sản nhạy với thanh khoản hơn. Khi dữ liệu kinh tế ổn định hoặc lạm phát bật tăng, thị trường đối mặt rủi ro tái định giá phi tuyến tính.

Vấn đề đáng chú ý về mặt vĩ mô hiện nay không phải là “lạm phát có cải thiện hay chưa”, mà là “tương lai sẽ được định vị ở mức nào”. Thị trường coi lạm phát là vấn đề đã giải quyết xong, nhưng người tiêu dùng lại cảm nhận áp lực liên tục. Rủi ro thực sự có lẽ không nằm ở bên nào đúng, mà là khi thực tiễn quyết định “đứng về phe nào”, các điều chỉnh về giá e rằng sẽ không nhẹ nhàng.