Chứng khoán Mỹ tăng vọt, tại sao đồng USD không theo kịp?

Làn sóng AI thúc đẩy thị trường chứng khoán Mỹ dẫn đầu mạnh mẽ toàn cầu, nhưng đồng đô la Mỹ lại không thể đồng thời mạnh lên, nghiên cứu mới nhất của Goldman Sachs đã tiết lộ những logic sâu xa đằng sau sự lệch pha này.

Theo Trading Desk, báo cáo thị trường toàn cầu ngày 24/6 của Goldman Sachs chỉ ra rằng, nhiệt giao dịch AI đã thúc đẩy cổ phiếu Mỹ tiếp tục vượt trội so với các chỉ số của thị trường phát triển khác, tuy nhiên chỉ số đô la Mỹ theo trọng số thương mại lại yếu hơn mức mà diễn biến thị trường chứng khoán đơn lẻ có thể giải thích.

Điều này đã phá vỡ quy luật lịch sử về mối liên hệ cao giữa hiệu suất tương đối của cổ phiếu Mỹ và diễn biến của đồng đô la Mỹ - tỷ lệ S&P 500 trên chỉ số MSCI Toàn cầu trừ Mỹ và chỉ số đô la Mỹ truyền thống gần đây đã có sự lệch pha rõ rệt.

Sự lệch pha này không phải ngẫu nhiên, mà là kết quả của ba yếu tố cấu trúc cùng tác động. Tuy vậy, báo cáo cũng nhấn mạnh, tác động tổng thể của thị trường chứng khoán đến đô la Mỹ đã chuyển từ yếu tố kéo lùi dự kiến đầu năm, thành động lực hỗ trợ rõ ràng.

Chứng khoán Mỹ vượt trội, nhưng chủ yếu thắng ở thị trường phát triển

Lợi thế hiệu suất tương đối của cổ phiếu Mỹ trong chu kỳ này chủ yếu thể hiện khi so với các thị trường phát triển (DM), chứ không phải thị trường mới nổi (EM). Các thị trường châu Á như Hàn Quốc với tỷ trọng công nghệ cao cũng hưởng lợi từ kỳ vọng lợi nhuận và kế hoạch đầu tư vốn mạnh mẽ của AI, mức tăng thậm chí còn vượt Mỹ trong một số trường hợp, và những thị trường này không nằm trong chỉ số MSCI các thị trường phát triển trừ Mỹ.

Sự khác biệt về cấu trúc này có tác động quyết định đến tỷ giá. Thông qua phân tích hồi quy giữa lợi suất FX hàng tuần với dòng vốn cổ phiếu song phương, dòng vốn chảy vào thị trường chứng khoán Mỹ là động lực thúc đẩy đô la Mỹ mạnh hơn so với các đồng tiền thị trường mới nổi, chứ không mạnh bằng so với các đồng tiền tại thị trường phát triển. Bởi lần này chứng khoán Mỹ vượt trội chủ yếu khi so với thị trường phát triển, hiệu ứng tràn ra của đô la Mỹ đối với tỷ giá nhờ vậy được hạn chế.

Tính “bền vững” của kỳ vọng lợi nhuận quyết định nhu cầu đô la Mỹ

Yếu tố giải thích thứ hai nhấn mạnh vào chất lượng kỳ vọng lợi nhuận, chứ không phải số lượng. Nghiên cứu chỉ ra rằng, khi kỳ vọng lợi nhuận tăng trưởng một năm đối với Mỹ cao hơn kỳ vọng hai năm — nghĩa là thị trường dự báo tăng trưởng lợi nhuận sẽ chậm lại trong ngắn hạn — đồng đô la thường yếu hơn so với mức ngụ ý bởi cổ phiếu Mỹ.

Lần tăng của thị trường lần này chủ yếu được thúc đẩy bởi việc điều chỉnh kỳ vọng lợi nhuận trong ngắn hạn lên cao, trong khi kỳ vọng tăng trưởng hai năm lại chỉ ra đà chậm lại trong tương lai. Điều này nghĩa là, nhu cầu mua đô la Mỹ từ cú hích lợi nhuận ngắn hạn sẽ kém xa tác động khi lợi nhuận được cải thiện bền vững.

Nhìn rộng hơn, mức độ liên quan giữa diễn biến đô la Mỹ với kỳ vọng lợi nhuận của chính nước Mỹ còn mạnh hơn với bối cảnh lợi nhuận tương đối — kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận tương lai của Mỹ đơn lẻ đã giải thích phần lớn phần chênh lệch giữa hiệu suất của đô la Mỹ và chứng khoán Mỹ tương đối.

Đà tăng thị trường tập trung quá mức, làm suy yếu truyền dẫn tỷ giá

Yếu tố thứ ba xuất phát từ cấu trúc nội tại của thị trường cổ phiếu. Đợt tăng lần này chủ yếu tập trung vào số ít cổ phiếu, bề rộng thị trường cổ phiếu Mỹ đã bị thu hẹp xuống mức thấp nhất trong nhiều thập kỷ. Chỉ số đo độ rộng thị trường (lấy khoảng cách S&P 500 so với đỉnh 52 tuần trừ khoảng cách trung vị các cổ phiếu thành phần so với đỉnh 52 tuần) cho thấy, càng tập trung vào ít mã, mức độ bị đánh giá thấp của đô la Mỹ so với chứng khoán càng lớn.

Từ góc nhìn vĩ mô, xu hướng AI lần này là hình ảnh đối lập với các đợt "bán tháo cổ phiếu phần mềm" trước đó: khi bán tháo phần mềm, chứng khoán toàn cầu và Mỹ cùng giảm, tác động đến đô la Mỹ hạn chế; còn lần này, thị trường toàn cầu cũng được hưởng lợi từ làn sóng AI, ở một số khu vực mức tăng còn nổi bật hơn Mỹ, vì vậy không ngạc nhiên khi đô la Mỹ chỉ nhận được hỗ trợ tương đối giới hạn. Trong môi trường tăng trưởng theo chu kỳ rộng hơn, với khẩu vị rủi ro tăng lên, đô la Mỹ vốn dĩ có xu hướng chịu áp lực giảm giá.

Tổng kết lại, lợi nhuận tương đối của thị trường chứng khoán có thể được xem là chỉ báo thay thế cho áp lực cán cân thanh toán quốc tế rộng hơn tác động đến tỷ giá. Nếu chứng khoán Mỹ giảm mạnh và các thị trường khác vượt trội, đây vẫn là chất xúc tác tiềm năng dẫn đến đô la Mỹ mất giá; tuy nhiên, xét hiện tại, làn sóng tăng giá của cổ phiếu do AI dẫn động đã chuyển tác động tổng thể từ yếu tố kéo lùi dự kiến đầu năm sang thành lực hỗ trợ rõ ràng đối với đô la Mỹ.