Viện Nghiên cứu Bitget Wallet: Ôn tập bài học đầu tiên về IPO trên chuỗi

Khả năng phân phối toàn cầu của blockchain đang phải đối mặt với một bộ quy tắc hoàn toàn không thuộc về mình ở khâu then chốt nhất.

Tác giả: Lacie Zhang, nhà nghiên cứu tại Bitget Wallet

Vào tháng 11 năm 2021, một nhóm người xa lạ đã cùng nhau huy động hơn 40 triệu đô la Mỹ chỉ trong vài ngày, chỉ để mua ấn bản đầu tiên của "Hiến pháp Mỹ" năm 1787. Tổ chức này có tên là ConstitutionDAO, cuối cùng đã thua một tỷ phú quỹ phòng hộ tại sàn đấu giá Sotheby's. Họ mang tiền đến, nhưng lại không thể mang được món đồ về tay. Đó là lần đầu tiên nhiều người chứng kiến: blockchain có thể tập hợp nhanh chóng tài sản nhỏ lẻ rải rác khắp thế giới đến trước một tài sản khan hiếm.

Bốn năm rưỡi sau, một cảnh tượng tương tự diễn ra ở một sân khấu khác, nhưng kể một câu chuyện khác.

Ngày 12 tháng 6 năm 2026, SpaceX (mã cổ phiếu: SPCX) niêm yết trên Nasdaq, giá mở cửa là 150 USD, cao hơn khoảng 11% so với chỉ báo phát hành 135 USD, trở thành IPO mạnh nhất trong lịch sử.

Đối với hầu hết người dùng, IPO cổ phiếu Mỹ gần như là một cánh cửa vô hình. Không có tư cách nhà đầu tư đủ điều kiện, không có tài khoản công ty môi giới truyền thống, không có quan hệ lâu dài với nhà bảo lãnh phát hành. Blockchain đã giảm bớt rào cản này, nhiều nền tảng crypto nỗ lực đưa loại tài sản khan hiếm vốn bị đóng kín với các nhà đầu tư nhỏ lẻ lên on-chain thông qua hình thức token hóa. Bitget Wallet cũng từng hợp tác với nền tảng cổ phiếu token hóa xStocks, mở bán IPO SPCX dưới dạng token hóa, hạn mức mỗi người là 10–5.000 USD, hạ thấp ngưỡng tham gia gần như về 0.

Kết quả không được như mong đợi. Do kênh bảo lãnh phía trên của xStocks không đạt được quota cần thiết, token hóa IPO không thể bàn giao cổ phần gốc đúng hẹn, thử nghiệm này kết thúc bằng việc hoàn tiền lại.

Nhưng chính kết quả này lại là điểm xuất phát tốt nhất để hiểu thực trạng Pre-IPO on-chain.

1. Bài toán cuối cùng của token hóa IPO: Phân phối tập trung của tài sản off-chain

Cái gọi là token hóa IPO, bản chất là phân phối token hóa quota IPO của công ty môi giới truyền thống. Lý do cốt lõi khiến toàn ngành bị cản trở lần này nằm ở sự không phù hợp về cấu trúc giữa hệ thống phân phối IPO truyền thống và khả năng phân phối on-chain.

Điều mà kênh token hóa có thể làm là đưa cửa sổ đăng ký lên on-chain: bất kỳ ai, bất kỳ đâu, không cần mở tài khoản, chỉ cần dùng stablecoin là có thể tham gia. Nhưng token hóa không thay đổi được một thực tế: quyền quyết định phân phối vẫn nằm trong tay các syndicate tài chính truyền thống.

Lấy SpaceX làm ví dụ, các đơn vị quản lý sổ lệnh đồng phát hành lần này gồm Goldman Sachs, Morgan Stanley, BofA Securities, Citi, JPMorgan cùng các ngân hàng đầu tư hàng đầu khác, họ chịu trách nhiệm tổ chức ghi sổ, tổng hợp nhu cầu và cuối cùng quyết định phân phối quota.

Quy tắc này ưu tiên cho tổ chức, ưu tiên cho mối quan hệ, ưu tiên cho khách hàng lâu năm, nhà bảo lãnh phát hành có xu hướng ưu ái khách hàng tổ chức với đơn đặt hàng lớn và khả năng nắm giữ lâu dài. Càng là IPO hot có nguồn cung khan hiếm thì xu hướng này càng rõ rệt. SpaceX lần này nhận được lượng đăng ký vượt 4 lần, riêng BlackRock đặt lệnh khoảng 5 tỷ USD, quota dành cho kênh crypto là cực kỳ hạn chế.

Kết quả là, blockchain sở hữu khả năng phân phối toàn cầu mạnh mẽ, nhưng ở bước mấu chốt nhất lại phải chơi theo luật không phải của mình.

Đường sáng để phá thế này không phức tạp, nhưng đều cần thời gian: một là để các tổ chức thân thiện với crypto từng bước thâm nhập mạng lưới bảo lãnh phát hành truyền thống, qua giấy phép, năng lực tài chính và tích lũy lâu dài, có được vị trí chính thức trên thị trường sơ cấp; hai là thúc đẩy tài sản gốc được phát hành on-chain từ đầu, triệt để vượt qua hệ thống phân phối IPO hiện tại. Trước khi cả hai hướng này thành hiện thực, token hóa IPO luôn đối mặt với trần cung từ phía đầu vào.

2. Một lần thử nghiệm sức chịu đựng on-chain không hoàn hảo nhưng quan trọng

Dù không thể bàn giao như dự kiến, nỗ lực chung của ngành lần này không phải vô ích. Nó để lại hai tín hiệu thực tế từ hai khía cạnh: thứ nhất, phân phối on-chain không cần phép hoàn toàn đáp ứng được nhu cầu thực sự của các nhà đầu tư nhỏ lẻ với tài sản khan hiếm; thứ hai, cơ sở hạ tầng phân phối on-chain đã tương đối hoàn thiện, bắt đầu cho thấy tiềm năng tái cấu trúc quy trình tham gia IPO truyền thống.

Về phía nhu cầu. Hơn 800 triệu USD tiền đăng ký đã nhanh chóng được gom lại từ người dùng bình thường khắp thế giới, hướng đến một tài sản mà kênh truyền thống gần như đóng kín với họ. Tài sản như SpaceX, rào cản địa lý, điều kiện nhà đầu tư đủ chuẩn, yêu cầu tài khoản môi giới đã đẩy hầu hết mọi người đứng ngoài. On-chain cung cấp đường vào mới: khách hàng không cần tài khoản môi giới truyền thống, không cần quy trình mở tài khoản phức tạp, chỉ cần ví và stablecoin. Thực ra, nhu cầu này sẽ không biến mất chỉ vì một lần giao dịch thất bại.

Đáng chú ý là, sau khi trúng phân bổ, tham gia on-chain cũng linh hoạt hơn kênh truyền thống. IPO truyền thống thường kèm ràng buộc "chống flipping", ai lướt sóng có thể bị thu lại phí, bị đưa vào danh sách đen…; tài sản token hóa thường không có khóa cưỡng chế, nhận được là giao dịch tự do. Với người nhỏ lẻ vốn luôn lo "có vào được không", thì "vào xong có ra được không" cũng là một giá trị lớn và khan hiếm.

Về thực thi. Sự kiện lần này cũng là bài test stress thực tế cho hạ tầng on-chain. Với Bitget Wallet: nhờ aggregator DEX tự phát triển và cơ chế chi trả gas đa chuỗi, quá trình gọi vốn đã mở rộng sang 5 chain với USDC/USDT — người dùng sử dụng stablecoin trên bất kỳ chuỗi lớn nào đều tham gia được, không cần tự chuyển chain, cũng không bị kẹt vì thiếu gas token gốc, cung cấp hỗ trợ công nghệ vững chắc cho hơn 13 triệu USD đăng ký chỉ trong chưa đầy 30 phút.

Sau khi xác nhận không bàn giao được, hoàn tiền 100% (bao gồm vốn, phí giao dịch và chênh lệch ngoại tệ) hoàn thành trong khoảng 4 tiếng, toàn bộ không cần thao tác thủ công từ user. Quan trọng hơn, từng giao dịch hoàn tiền, từng lần đối chiếu, từng thay đổi trạng thái đều là on-chain thực sự, công khai và minh bạch. So với các nhà môi giới truyền thống phải phụ thuộc sổ cái nội bộ và thủ công để hoàn tiền, bài kiểm tra lần này cho thấy rõ lợi thế minh bạch và hiệu quả của hạ tầng on-chain.

3. Hai cách tham gia Pre-IPO: token hóa IPO hay Perp?

Vì token hóa IPO tạm thời chưa thể thay đổi cách cung cấp tài sản sơ cấp, trong khoảng thời gian khá dài, có thể chúng ta phải hạ thấp kỳ vọng với nó. Khó mà đạt được hoàn toàn phi tập trung và cung vô hạn, dạng tồn tại thực tế hơn của nó có lẽ là một bước "ổn định hóa" quy trình tham gia IPO truyền thống, khi vốn huy động vượt quota có sẵn thì sẽ xảy ra tình trạng thừa đăng ký, rút thăm, phân phối tỉ lệ hoặc hoàn tiền toàn bộ là bình thường.

So với đó, một hình thức tham gia khác đáng chú ý hơn: hợp đồng perpetual Pre-IPO (Perp).

Hai công cụ này phục vụ hai sở thích khác nhau. Token hóa IPO gần với logic spot: nền tảng là tài sản thật, phù hợp người chấp nhận rủi ro thấp, không muốn chịu đòn bẩy hay phí funding, đổi lại là cung bị giới hạn, có thể phải rút thăm hoặc hoàn tiền. Pre-IPO Perp không cần chờ quota, không phụ thuộc phân phối của nhà bảo lãnh, không phải chuyển giao chứng khoán thật mà giao dịch dựa trên kỳ vọng giá tài sản chưa niêm yết, linh hoạt hơn nhưng phải chấp nhận rủi ro đòn bẩy và biến động mạnh.

Đáng chú ý hơn, Pre-IPO Perp đã thể hiện phần nào khả năng khám phá giá. Hợp đồng SPCX perpetual giao dịch 24/7 tại Hyperliquid và các nơi khác từ 18/5 (UTC+8), sớm hơn ngày lên sàn chính thức 12/6 hàng tuần. Gần ngày niêm yết, giá giao dịch trọng số của nhiều sàn vào khoảng 155 USD, cao hơn giá phát hành 135 USD khoảng 15%; giá khớp lệnh đầu tiên khi lên sàn chính thức là 150 USD, cho thấy thị trường on-chain đã gần như hoàn toàn phản ánh giá thực trước giờ mở cửa. Một ví dụ khác là Cerebras, khi niêm yết thì giá định của Pre-IPO Perp tại Hyperliquid chỉ chênh lệch 1,3% so với giá mở cửa 350 USD.

Rõ ràng, on-chain không chỉ tạo được đồng thuận giá xung quanh tài sản chưa niêm yết mà còn phần nào phản ánh trước kỳ vọng giá ngày niêm yết chính thức. Khả năng này đã vượt ra khỏi phạm trù "tham gia IPO" thông thường.

4. Kết luận

Quay lại sàn đấu giá năm 2021. ConstitutionDAO thua vì trả giá thấp hơn, token hóa IPO của SpaceX lại thua ở niềm tin và tư cách, thậm chí kênh on-chain còn chưa vào nổi căn phòng quyết định quota phân phối.

Lý do thất bại chuyển từ "ra giá chưa đủ cao" thành "không đủ tư cách vào cửa" nghĩa là vấn đề đã chuyển từ mặt thực thi sang mặt cấu trúc. Hạ tầng on-chain trưởng thành không kéo theo sự mở cửa ngay của phía cung off-chain, hai chuyện khác nhau, tiến độ cũng không đồng bộ.

Nhưng nếu nhìn xa hơn, sự không đồng bộ này không phải hiếm gặp. Mỗi lần nâng cấp cơ sở hạ tầng tài chính, từ sự xuất hiện của clearing house cho đến giao dịch điện tử thay thế hô mua bán thủ công, đều phải trải qua giai đoạn hệ thống cũ - mới cùng tồn tại, ma sát qua lại lâu dài. Hệ thống tài chính truyền thống sẽ không mở cửa phân phối quota chỉ sau một lần thất bại IPO, giống như Sotheby's cũng không thay đổi luật chơi đấu giá vì có ConstitutionDAO. Nhưng ma sát sẽ để lại vết tích: nó thay đổi nhận thức người dùng, đổi mới năng lực của nền tảng, và cũng dần dần thay đổi góc nhìn tổ chức tài chính với các kênh crypto.

Điều đáng ghi nhận nhất ở sự việc lần này có thể không phải là kết quả, mà chính là việc đã vô tình hoàn thiện một điều: mọi nhà đầu tư tham gia IPO lần này đều đã quen với việc dùng stablecoin trong ví để tiếp cận tài sản vốn chỉ dành cho tổ chức. Một khi nhận thức đó đã hình thành, thì rất khó để đảo ngược. Khi đến ngày cấu trúc đầu vào phía cung thay đổi, phía cầu đã sẵn sàng, cơ sở hạ tầng cũng đã sẵn sàng.

Giá trị của lần nhìn lại này có thể nằm ở đây: nó khiến một thất bại mơ hồ trở thành một vấn đề rõ ràng; và chỉ có vấn đề rõ ràng thì mới có khả năng được giải quyết.