Màn "ra mắt" đầu tiên của沃什: Mơ hồ có chủ ý?

Lời dẫn

Buổi ra mắt đầu tiên của Walsh có những “biến đổi” lớn về giao tiếp và thông tin, nhưng lại dựa trên nền tảng thiếu hụt các thông tin then chốt: 1) Bản tuyên bố mới chỉ có 130 ký tự; 2) Walsh từ chối cung cấp dự đoán về lãi suất của mình khiến biểu đồ dot plot thiếu “một điểm then chốt”; 3) Thời lượng họp báo ngắn hơn, tưởng như nói nhiều nhưng thực chất thông tin mới không nhiều. Những thay đổi này thực ra lại phù hợp với chủ trương của Walsh.

Tuy nhiên, việc này khiến thị trường gặp khó, chỉ có thể dựa vào những manh mối ít ỏi và không đầy đủ để ghép nổi ý đồ của Fed, kết quả cuối cùng lại đi đến kết luận diều hâu hơn. Tỷ lệ dự báo lãi suất của CME bắt đầu dự kiến tăng vào tháng 9.

Dẫu vậy, nếu nhìn kỹ vẫn phát hiện được không ít “vấn đề”. 1) “Dot plot” thiếu đi một điểm quan trọng ngụ ý kỳ vọng sẽ tăng lãi suất trong năm nay; tuy nhiên “dot plot” là của 19 người (bao gồm 7 thành viên không có quyền bỏ phiếu) mỗi người dự đoán rồi xếp từ lớn đến nhỏ lấy trung vị, chưa kể những điểm dự đoán tăng có thể là của các thành viên không có quyền bỏ phiếu, nếu Walsh cho rằng cuối năm lãi suất không đổi, kết quả cuối cùng là không có kỳ vọng tăng lãi suất. 2) Vấn đề lạm phát cũng có đôi chút rối rắm: ngoài dự báo được điều chỉnh mạnh và trong họp báo nhấn mạnh “vẫn còn việc phải làm để giữ ổn định giá cả” – cả hai là dấu hiệu diều hâu, thì trong tuyên bố lại nói đến “cú sốc cung” và “tăng trưởng năng suất mạnh mẽ”, dường như không quá lo lắng về tính dai dẳng của lạm phát.

Tóm lại, sự thay đổi lớn trong “màn ra mắt” của Walsh lần này là xây dựng trên nền tảng thiếu hụt thông tin then chốt, khiến thị trường hoang mang, nhưng chính sự “mập mờ” có chủ ý đó lại nằm trong chủ ý của Walsh.

Trong kịch bản cơ bản, lo ngại về tăng lãi suất của thị trường tăng lên, nhưng “ngưỡng” cho việc tăng lãi suất trong ngắn hạn cũng vẫn còn, giá dầu đã giảm mạnh. Cuộc họp lần này không giúp thị trường làm rõ định hướng chính sách như kỳ vọng, trái lại khiến mọi thứ càng mơ hồ.

Vào rạng sáng nay theo giờ GMT+8, cuộc họp FOMC tháng 6 đã kết thúc, Fed giữ nguyên lãi suất cơ bản ở mức 3,5~3,75%, đúng như dự đoán của thị trường. Cuộc họp này có hai điểm đáng chú ý: Thứ nhất, Chủ tịch Fed mới là Walsh “ra mắt” lần đầu, thị trường đặc biệt quan tâm các phát biểu chính sách, phong cách giao tiếp và những thay đổi thực tế từ “Regime Change” ở Fed mà ông đề cập tại phiên điều trần; Thứ hai là cách Fed đánh giá tình hình hiện tại, đặc biệt là “dot plot” tháng 6 và các dự báo kinh tế sẽ phát đi tín hiệu gì. Sau khi Mỹ và Iran ký Biên bản ghi nhớ, giá dầu sụt giảm nhanh, Fed sẽ nhìn nhận ảnh hưởng của lạm phát lên định hướng chính sách tiếp theo ra sao.

Biểu đồ: Có 3 thành viên diều hâu, 2 thành viên trung lập, 7 thành viên bồ câu trong các Ủy viên bỏ phiếu năm 2026

Nguồn: ITC, Bộ phận Nghiên cứu CICC

Kết quả cho thấy, những “thay đổi” mà Walsh mang lại thực sự rất lớn, đến mức thị trường “khó hiểu”: 1) Tuyên bố mới chỉ có 130 từ, giảm hơn một nửa so với 300 ký tự trước đây; 2) Từ chối đưa ra dự báo lãi suất khiến dot plot thiếu “một điểm then chốt”; 3) Thời lượng họp báo ngắn hơn, có vẻ nói rất nhiều, nhưng thực tế thông tin cụ thể không nhiều. Những thay đổi này hoàn toàn phù hợp với chủ trương của Walsh: thay đổi phong cách giao tiếp, giảm tín hiệu định hướng cho thị trường.

Biểu đồ: “Dot plot” khuyết thiếu thể hiện trung vị lãi suất năm 2026 tăng lên 3,8%

Nguồn: Fed, Bộ phận Nghiên cứu CICC

Tuy nhiên, điều này lại gây khó cho thị trường, chỉ có thể lắp ghép ý đồ của Fed từ những manh mối còn sót lại, kết quả cuối cùng lại đi đến nhận định diều hâu hơn. CME bắt đầu dự báo sẽ nâng lãi suất vào tháng 9, cùng với kỳ vọng tăng lãi suất vào tháng 12 hoặc tháng 1 năm sau, lãi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ cũng như USD đều tăng, chứng khoán Mỹ và vàng giảm.

Lý do khiến thị trường đi đến kết luận “diều hâu” chủ yếu dựa vào các điểm: 1) “Dot plot” thiếu một điểm quan trọng ngụ ý kỳ vọng tăng lãi suất trong năm; 2) Dự báo về lạm phát được điều chỉnh tăng mạnh; 3) Tuyên bố nhấn mạnh lạm phát đến từ “cú sốc cung” và năng suất tăng trưởng mạnh, nhưng Walsh lại nói “vẫn còn việc phải làm để giữ ổn định giá cả”.

Những thay đổi trong cuộc họp này: Tuyên bố rút ngắn đáng kể, Dot plot ngụ ý khả năng tăng lãi suất trong năm, điều chỉnh tăng dự báo lạm phát, không đề cập thu hẹp bảng cân đối

Giữ nguyên lãi suất cơ bản ở mức 3,5~3,75%, đúng kỳ vọng.Từ sau FOMC tháng 4, tình hình Iran khiến giá dầu thô dao động lớn quanh mốc 100~110 USD/thùng, đến ngày 15/6 khi Mỹ-Iran ký Bản ghi nhớ, rủi ro địa chính trị dịu lại, giá dầu Brent giảm mạnh xuống dưới 80 USD/thùng. Tuy nhiên tác động của giá dầu cao đã phản ánh vào số liệu lạm phát quý II, tăng trưởng PPI và CPI so với cùng kỳ từ đáy tháng 1 và 2 tăng vọt lên mức 6,5% và 4,2% trong tháng 5; cộng với số liệu việc làm phi nông nghiệp (nonfarm) tháng 5 đặc biệt mạnh, khiến việc Fed giảm lãi suất trong ngắn hạn thêm khó khăn, do đó việc Fed đứng yên trong tháng 6 phù hợp với kỳ vọng.

Biểu đồ: Ảnh hưởng của giá dầu cao đã rõ trong dữ liệu lạm phát quý II

Nguồn: Bloomberg, Wind, Bộ phận Nghiên cứu CICC

Biểu đồ: Số liệu phi nông nghiệp tháng 5 đặc biệt mạnh, khiến việc Fed giảm lãi suất thêm khó

Nguồn: Bloomberg, Bộ phận Nghiên cứu CICC

Tuy nhiên cuộc họp này từ tuyên bố, dự báo số liệu cho đến dot plot đều có biến chuyển lớn, thể hiện rõ nét phong cách mới của Chủ tịch Walsh. Thị trường khi ở trong bối cảnh thông tin bị cắt giảm và thiếu hụt đã “đọc ra” lập trường diều hâu, nhưng nhìn kỹ vẫn gặp phải một số chi tiết đi ngược lại.

► Tuyên bố rút ngắn đáng kể, chỉ còn 130 từ so với 300+ từ trước đây, không cung cấp hướng dẫn chính sách dự phóng, và hợp lý với phong cách Walsh không muốn chỉ dẫn quá nhiều cho thị trường, Walsh từng nói việc định hướng quá rõ sẽ bị thị trường coi là cam kết, khiến Fed mất đi sự linh hoạt trong điều chỉnh sau này.

► “Dot plot” khuyết thiếu ngụ ý khả năng tăng lãi suất trong năm. Walsh từ chối cung cấp dự báo lãi suất của mình, khiến dot plot lần này thiếu đúng điểm có tính then chốt. “Dot plot” khuyết thiếu thể hiện trung vị lãi suất năm 2026 tăng lên 3,8%, cao hơn mức 3,625% hiện tại, hàm ý kỳ vọng tăng một lần lãi suất; trung vị năm 2027 ở mức 3,625%, thị trường vốn đã kỳ vọng tăng trong tháng 12, dưới tác động này, kỳ vọng tăng lãi suất không chỉ đẩy về tháng 9 mà còn tăng lên hai lần – đây là nguyên nhân chủ chốt thị trường phản ứng diều hâu.

Biểu đồ: Sau cuộc họp, kỳ vọng tăng lãi suất đẩy lên tháng 9 và hai lần tăng

Nguồn: CME, Bộ phận Nghiên cứu CICC

Tuy nhiên, cơ chế tạo dot plot là mỗi 19 người (gồm 7 thành viên không có quyền bỏ phiếu) đều đưa ra một dự báo, trung vị của 19 giá trị đó là kết quả cuối cùng. Biết được cơ chế này sẽ thấy vấn đề của dot plot: chưa tính tới chuyện điểm dự đoán tăng có thể của thành viên không bỏ phiếu, thiếu đi một điểm (dự báo của Walsh) cũng có thể làm thay đổi kết quả hoàn toàn, ví dụ Walsh cho rằng cuối năm lãi suất không đổi thì kết quả là không có dự báo tăng lãi suất.

Nhưng dù sao đi nữa, thị trường nhìn thấy trong 18 điểm có 9 điểm dự báo tăng lãi suất, lại thiếu mất ý kiến của Walsh, nên tất yếu phản ứng theo hướng diều hâu.

► Quan điểm về lạm phát cũng khá “rối”: dự báo lạm phát điều chỉnh tăng mạnh, cho rằng do cú sốc cung, nhấn mạnh tăng hiệu suất, nhưng cũng cho rằng vẫn còn việc cần làm để giữ ổn định giá cả. FOMC lần này điều chỉnh dự báo số liệu kinh tế tương lai, do ảnh hưởng giá dầu cao, dự đoán lạm phát PCE năm 2026 từ 2,7% (dự báo tháng 3) tăng mạnh lên 3,6%, PCE lõi từ 2,7% lên 3,3%; dự báo lạm phát 2027 cũng tăng nhẹ. Dự báo tăng trưởng thực giảm từ 2,4% (tháng 3) còn 2,2%, thị trường lao động đang dần ổn định, dự báo thất nghiệp năm 2026 từ 4,4% xuống 4,3%. Việc điều chỉnh dự báo lạm phát vượt xa kỳ vọng của thị trường cũng làm gia tăng lo ngại.

Biểu đồ: Dự báo lạm phát 2026 tăng, tăng trưởng và thất nghiệp giảm

Nguồn: Fed, Bộ phận Nghiên cứu CICC

Nhìn tổng thể, về vấn đề lạm phát, tín hiệu gửi đi từ cuộc họp này cũng khá rối: ngoài việc số liệu lạm phát điều chỉnh tăng, và trong họp báo nhấn mạnh “Fed còn phải làm nhiều để ổn định giá cả” là dấu hiệu diều hâu, thì tuyên bố nhấn mạnh “cú sốc cung” và tăng trưởng năng suất mạnh cũng lại cho thấy không quá lo ngại về tính dai dẳng của lạm phát.

► Ngắn hạn khó thu hẹp bảng cân đối: Bản tuyên bố rút ngắn rõ rệt này đặc biệt nhấn mạnh cần duy trì phương án dự phòng dồi dào cho hệ thống ngân hàng, hàm ý trước mắt chưa thể thu hẹp bảng cân đối, trong khi trước đây bản tuyên bố dài hơn không nhắc đến bảng cân đối. Đây cũng là một trong số ít tín hiệu bồ câu mà thị trường nhận ra từ tuyên bố kỳ này.

Biểu đồ: Hiện tại tỷ lệ dự phòng trên tài sản hệ thống ngân hàng Mỹ ở mức 12%, nằm tại ranh giới dư dả

Nguồn: Bloomberg, Wind, Bộ phận Nghiên cứu CICC

Biểu đồ: ONRRP từng dư dả nay đã gần hết, không thể hỗ trợ việc thu hẹp bảng cân đối

Nguồn: Bloomberg, Bộ phận Nghiên cứu CICC

Tóm lại, lần “ra mắt” của Walsh có biến đổi rất lớn về thông tin và giao tiếp, nhưng thực chất những thay đổi lớn này lại là vì thiếu thông tin then chốt, khiến thị trường rơi vào trạng thái mơ hồ. Thị trường chỉ có thể kết luận diều hâu dựa trên những thông tin bị cắt giảm và thiếu sót, nhưng thực ra vẫn có nhiều “vấn đề”, song cũng không còn cách nào khác.

Sự “mập mờ” cố ý này có thể cũng chính là điều Walsh mong muốn, nhìn về phía trước, thị trường sẽ (và buộc phải) tìm kiếm nhiều manh mối hơn từ giá dầu, dữ liệu lạm phát tháng tới, và “5 nhóm tác chiến” được Walsh nhắc tới.

Định hướng chính sách tương lai: Lo ngại tăng lãi suất lớn hơn, nhưng lạm phát Mỹ có thể đã đạt đỉnh

Nếu không xét đến ảnh hưởng từ tình hình Iran, Fed vốn dĩ cần giảm lãi suất, nhưng cú sốc cung lại làm khó cho việc cắt giảm lãi suất trong ngắn hạn. Trước khi nổ ra xung đột, lãi suất thực trung bình của Mỹ (1,7%) và lãi suất tự nhiên (1,4%) vẫn chênh 30 điểm cơ bản, hàm ý Fed còn dư địa giảm lãi suất. Tuy nhiên, đầu tư AI và số liệu lạm phát quý 2, cộng với báo cáo phi nông nghiệp tháng 5 mạnh làm tăng khó khăn cho việc giảm lãi suất ngắn hạn.

Biểu đồ: Trước khi xung đột xảy ra, lãi suất thực trung bình của Mỹ (1,7%) và lãi suất tự nhiên (1,4%) chênh 30bp

Nguồn: Bloomberg, Fed, Bộ phận Nghiên cứu CICC

Giá dầu giảm mạnh cho thấy chúng ta đang tiến gần đến đỉnh lạm phát. Xét đến hiệu ứng cơ sở cao do mức thuế năm trước mang lại, chúng tôi ước tính nếu giá dầu tháng 6 trung bình giữ như tháng 5 (tức tăng trưởng bằng 0%), thì tháng 5 có thể sẽ là đỉnh lạm phát năm nay, hiệu ứng cơ sở sẽ kéo tốc độ tăng CPI giảm dần theo năm. Nếu giá dầu quý 3–4 giữ ở mức khoảng 80 USD/thùng, tốc độ CPI cuối năm có thể giảm xuống 2,8% (“Khi mức độ crowded cao gặp gió ngược thanh khoản”).

Biểu đồ: Nếu giá dầu quý 3–4 giữ quanh 80 USD, tốc độ tăng CPI cuối năm có thể giảm còn 2,8%

Nguồn: Haver, Bộ phận Nghiên cứu CICC

Biểu đồ: PCE trung bình cắt đuôi của Fed Dallas thấp hơn đáng kể so với PCE tổng thể và PCE lõi

Nguồn: Haver, Bộ phận Nghiên cứu CICC

Với kịch bản cơ bản, lo ngại tăng lãi suất tăng lên, nhưng chúng tôi vẫn cho rằng “ngưỡng” cho việc tăng lãi suất trong ngắn hạn vẫn còn. Nếu lấy CPI 4,5% làm “ngưỡng” (trái phiếu 10 năm của Mỹ 4,5% sẽ thành lãi suất thực âm), giá dầu trung bình nửa cuối năm phải duy trì trên 120 USD/thùng (“K-type divergence có kết cục hội tụ”). Chỉ là, do thiếu thông tin then chốt, Walsh cố ý lập lờ, khiến thị trường thêm lo ngại, đường đi chính sách càng khó đoán định hơn.

Khuyến nghị phân bổ tài sản: Giao dịch đông đúc có thể khuếch đại sức ép siết thanh khoản ngắn hạn

Xét kỳ vọng tăng lãi suất trong năm tới mà các loại tài sản phản ánh: Hợp đồng tương lai lãi suất (2 lần) > Đồng (1,2 lần) > Trái phiếu Mỹ và Dow Jones (1 lần) > Vàng (0,74 lần) > Dot plot của Fed (0,7 lần) > S&P 500 và Nasdaq (0,4 lần), nghĩa là đồng, trái phiếu Mỹ và Dow Jones đã phản ánh kỳ vọng tăng lãi suất nhiều hơn so với dot plot của Fed, trong khi chứng khoán Mỹ, nhất là nhóm công nghệ, lại không quá bi quan.

Biểu đồ: Trái phiếu Mỹ phản ánh kỳ vọng tăng lãi suất nhiều hơn, chứng khoán Mỹ, nhất là công nghệ, lại không quá bi quan

Nguồn: Bloomberg, Bộ phận Nghiên cứu CICC

Dù giao dịch đông đúc không làm thay đổi xu hướng, nhưng có thể khuếch đại biến động do thiếu thanh khoản ngắn hạn, do vậy nếu thật sự xảy ra rủi ro tăng lãi suất (dù không phải nhận định chính của chúng tôi), chúng tôi cũng không khuyến nghị nhà đầu tư cứ giữ quan điểm ngành dài hạn để “chống chịu” sức ép siết chặt, đặc biệt khi giao dịch crowded sẽ khuếch đại biến động. Tuy nhiên, nếu xu hướng ngành vẫn tích cực, những đợt giảm do thanh khoản không hẳn xấu, đó là điều chỉnh “lành mạnh”, giúp hấp thụ kỳ vọng cao và giao dịch đông đúc, thường tạo ra cơ hội mua vào tốt hơn. Cuộc họp này không giúp làm rõ con đường siết chặt, trái lại càng làm mọi thứ trở nên mơ hồ hơn, trong bối cảnh này, chúng tôi khuyến nghị nhà đầu tư theo chiến lược lợi nhuận tuyệt đối nên quản lý vị thế để phòng ngừa, còn những nhà đầu tư tương đối nếu không thể thể hiện qua vị thế, có thể chọn “thu nhỏ vòng kết nối” hoặc phân bổ cân bằng.

Biểu đồ: Giao dịch nhóm công nghệ gần đây đã rất đông đúc

Nguồn: Bloomberg, Wind, Bộ phận Nghiên cứu CICC

Biểu đồ: Trong kịch bản cơ bản, chúng tôi tăng mục tiêu điểm S&P năm 2026 lên 7800~8000

Nguồn: FactSet, Bộ phận Nghiên cứu CICC

Biểu đồ: Chúng tôi dự báo USD index cuối 2026 sẽ dao động trong vùng 96~98, khó yếu nhiều

Nguồn: Bloomberg, Haver, Bộ phận Nghiên cứu CICC

Biểu đồ: Chúng tôi ước tính giá vàng cuối năm có thể quanh 4800~5000 USD/ounce

Nguồn: Bloomberg, Bộ phận Nghiên cứu CICC

Nguồn bài viết: Kevin Chiến lược Nghiên cứu