Phân tích sâu của Goldman Sachs về bức tranh đầu tư "hậu hiện đại": Kỷ nguyên nâng cao định giá dễ dàng đã kết thúc, siêu chu kỳ chi tiêu vốn âm thầm đến gần

Mô hình đầu tư toàn cầu đang trải qua một cuộc chuyển đổi cấu trúc sâu sắc.

Theo Truy Phong Giao Dịch Đài, Goldman Sachs trong báo cáo chiến lược toàn cầu mới nhất đã chỉ ra rằng, siêu chu kỳ “hiện đại” với đặc trưng cốt lõi là lạm phát thấp, lãi suất thấp, toàn cầu hóa đã trở thành quá khứ, một siêu chu kỳ “hậu hiện đại” đặc trưng bởi biến động vĩ mô cao hơn, lãi suất thực tế cao hơn, sự can thiệp mạnh mẽ hơn của nhà nước và khu vực hóa đang tái định hình logic cấu thành lợi nhuận cổ phiếu.

Các chiến lược gia của Goldman Sachs như Peter Oppenheimer, Sharon Bell… trong báo cáo mang tên “Chu kỳ hậu hiện đại: Thúc đẩy sự bùng nổ chi tiêu vốn” nhấn mạnh rằng, kỷ nguyên lợi nhuận do mở rộng định giá dẫn dắt đang chấm dứt, tăng trưởng lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu sẽ trở thành biến số cốt lõi chi phối diễn biến thị trường. Đồng thời, làn sóng chi tiêu vốn tư nhân do cách mạng AI tạo ra cùng với sự bùng phát đầu tư công của chính phủ do địa chính trị thúc đẩy đang hình thành một siêu chu kỳ chi tiêu vốn cộng hưởng đồng bộ.

Sự thay đổi này tác động trực tiếp đến logic phân bổ tài sản của nhà đầu tư. Goldman Sachs cho rằng, chi phí vốn cao hơn đã đè nén không gian mở rộng hệ số định giá, mức phân tán lợi nhuận thị trường đang tăng lên, đồng nghĩa với việc chiến lược chỉ dựa vào Beta sẽ đối mặt với thách thức lớn hơn, còn giá trị Alpha của lựa chọn cổ phiếu chủ động sẽ nổi bật rõ rệt.

Siêu chu kỳ “hiện đại”: Kỷ nguyên hoàng kim không thể lặp lại

Để hiểu sự chuyển đổi cấu trúc hiện tại, cần làm rõ màu nền vĩ mô của 40 năm qua. Goldman Sachs định nghĩa giai đoạn 1982-2007 là siêu chu kỳ “hiện đại”, động lực cốt lõi đến từ sự cộng hưởng của một loạt yếu tố thuận chiều và kéo dài.

Trong thời kỳ này, lạm phát toàn cầu giảm liên tục từ mức cao của những năm 1970, chính sách thắt chặt của Chủ tịch Fed Paul Volcker đã đẩy lãi suất chính sách Mỹ từ khoảng 10% lên gần 20% rồi chạm đỉnh, sau đó lãi suất bước vào kênh giảm kéo dài hàng thập kỷ, hệ số P/E của S&P 500 từ đáy lịch sử 7 lần leo lên không ngừng.

Cải cách phía cung do Reagan và Thatcher dẫn dắt đã thúc đẩy làn sóng gỡ bỏ quy định, tư nhân hóa, cắt giảm thuế quy mô lớn, thuế doanh nghiệp ở các nền kinh tế lớn liên tục giảm.

Cùng lúc đó, quá trình toàn cầu hóa được đẩy mạnh.

Hội nghị Vòng Uruguay năm 1986, ký kết NAFTA 1994, Trung Quốc gia nhập WTO 2001 – tất cả cùng nhau xây dựng kỷ nguyên hoàng kim của thương mại thế giới – giai đoạn 1995-2010, tốc độ tăng trưởng thương mại toàn cầu đạt gấp đôi tốc độ tăng trưởng GDP toàn cầu.

Việc thuê ngoài sản xuất tới các khu vực chi phí thấp đã ép giá nhân công xuống, cuộc cách mạng khí đá phiến trong năng lượng tiếp tục kéo giá năng lượng giảm, tỷ trọng lợi nhuận doanh nghiệp trên GDP vươn lên mức cao lịch sử.

Tất cả những yếu tố đó đã cùng nhau tạo nên một thời đại “ổn định lớn” với biến động vĩ mô thấp, lợi nhuận doanh nghiệp cao, lợi nhuận tài sản cao.

Thời đại lãi suất 0: Thịnh vượng giả do định giá dẫn dắt

Khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 đã làm gián đoạn đà tiến của chu kỳ “hiện đại”, nhưng chính sách nới lỏng định lượng tiếp theo lại mở ra một giai đoạn thị trường đặc biệt khác.

Dữ liệu Goldman Sachs cho thấy, dù phục hồi kinh tế sau 2009 yếu hơn mức trung bình các lần phục hồi từ năm 1950, nhưng hiệu suất thị trường tài chính lại cao vượt mức lịch sử – cả cổ phiếu và trái phiếu đều tăng giá, tuy nhiên lợi nhuận lại hết sức tập trung.

Trong bối cảnh tăng trưởng GDP danh nghĩa ảm đạm, tăng trưởng khan hiếm, dòng vốn đã ào ạt chảy vào các tài sản có thể mang lại tăng trưởng xác thực, cổ phiếu nhóm công nghệ Mỹ là đối tượng hưởng lợi lớn nhất. ROE ngành công nghệ tăng tốc liên tục, các công ty phần mềm và điện toán đám mây nhờ quyền định giá từ chuyển dịch thế giới mô phỏng sang số hóa mà lợi nhuận bùng nổ mạnh mẽ.

Giai đoạn 2009-2022, lợi nhuận vượt trội của cổ phiếu công nghệ toàn cầu so với phi công nghệ vượt 200%, lợi nhuận vượt trội của chứng khoán Mỹ so với các thị trường khác cũng nổi trội, phong cách tăng trưởng bỏ xa giá trị ở mức cực đại lịch sử.

Tuy nhiên, Goldman Sachs chỉ ra, mức lợi nhuận cao thời kỳ này phần lớn dựa vào lãi suất chiết khấu siêu thấp đẩy định giá lên cao liên tục, chứ không phải hoàn toàn nhờ nền tảng cơ bản. Khi môi trường lãi suất chuyển hướng căn bản, logic này khó tiếp tục phát huy hiệu quả.

Chu kỳ “hậu hiện đại”: 7 chuyển đổi cấu trúc lớn tái định hình logic đầu tư

Goldman Sachs nhìn nhận, đại dịch Covid-19 là điểm then chốt châm ngòi cho chu kỳ “hậu hiện đại”, sau đó hàng loạt sự kiện càng đẩy nhanh và khuếch đại mức độ chuyển đổi cấu trúc. Báo cáo tóm lược bảy thay đổi cốt lõi như sau:

Thứ nhất, mặt bằng chi phí vốn tăng cao. Đứt gãy chuỗi cung do đại dịch gây ra đã châm ngòi cú sốc lạm phát lớn nhất thế kỷ, lãi suất thực tế bật tăng mạnh. Lợi suất trái phiếu chính phủ 30 năm Đức và Nhật tăng từ gần 0 lên gần 4%, mức thay đổi không thể đánh giá thấp.

Thứ hai, nợ công liên tục leo thang. Tỷ trọng nợ công trên GDP của Mỹ tăng từ 55% lên 124%, Anh từ 37% lên 95%, khu vực đồng Euro từ 69% lên 95%, Trung Quốc từ 22% lên 102%. Sự cạnh tranh vốn toàn cầu giữa các chính phủ càng đẩy lãi suất kỳ hạn dài tăng cao.

Thứ ba, tái thiết rào cản thuế quan. Thuế suất hiệu quả của Mỹ đã lên mức cao nhất kể từ thập niên 1930, số lượng biện pháp can thiệp chính sách thương mại toàn cầu tăng đột biến, các biện pháp phân biệt đối xử vượt xa các biện pháp tự do hóa.

Thứ tư, kiến tạo lại trật tự địa chính trị. Trật tự quốc tế dựa trên luật lệ hình thành sau Thế chiến II bị đặt dấu hỏi, chỉ số bất ổn chính sách tăng lên mức cao nhiều năm, các chính phủ bắt đầu xem xét lại mối quan hệ quốc phòng và thương mại.

Thứ năm, nâng cao ưu tiên an ninh năng lượng và hàng hóa cơ bản. An ninh chuỗi cung ứng và độc lập năng lượng trở thành chủ đề then chốt trong chính sách của các nước, thúc đẩy liên tục gia tăng chi tiêu vốn trong các lĩnh vực liên quan.

Thứ sáu, chi tiêu quốc phòng tăng theo chu kỳ. Chiến sự Ukraine và Iran đẩy chi tiêu quốc phòng toàn cầu lên mạnh, các quốc gia từng có chi tiêu quốc phòng thấp lâu năm như Đức, Nhật đều đã khởi động kế hoạch tăng cường quân sự lớn.

Thứ bảy, cách mạng chi tiêu vốn do AI thúc đẩy. Sự xuất hiện của các mô hình ngôn ngữ lớn khơi mào cho chu kỳ đổi mới công nghệ mới, đồng thời mang lại nhu cầu chi tiêu vốn chưa từng có.

Động lực cốt lõi của siêu chu kỳ chi tiêu AI

Cách mạng AI là chất xúc tác trực tiếp nhất cho siêu chu kỳ chi tiêu vốn này.

Theo dữ liệu Goldman Sachs, tốc độ tăng trưởng chi tiêu vốn quý I năm 2026 của các thành phần S&P 500 Mỹ dự kiến đạt 38%, trong khi tăng trưởng mua lại chỉ là 1%, tạo ra đảo chiều mạnh so với logic thị trường sau khủng hoảng tài chính khi doanh nghiệp được thưởng vì mua lại cổ phiếu hơn là đầu tư vốn.

Các doanh nghiệp điện toán đám mây quy mô siêu lớn (Hyperscalers) có kế hoạch chi tiêu cực kỳ tích cực.

Theo dự báo thị trường tổng hợp của Goldman Sachs, năm 2026 tổng chi tiêu vốn của Amazon, Meta, Google, Microsoft, Oracle dự kiến đạt khoảng 75,5 tỷ USD, cao hơn khoảng 80% so với một năm trước đó, tăng khoảng 84% so với chi tiêu thực tế năm 2025, năm 2027 dự kiến tiếp tục lên tới khoảng 92 tỷ USD.

Tuy nhiên, làn sóng chi tiêu vốn này cũng tái phân phối giá trị bên trong ngành công nghệ.

Goldman Sachs cho rằng, khi chi tiêu vốn của Hyperscalers tiếp tục ăn vào dòng tiền tự do, thị trường bắt đầu nghi ngờ khả năng duy trì lợi nhuận biên và lợi nhuận vượt trội của họ.

Cùng lúc đó, sự phát triển nhanh của AI đại lý (Agentic AI) khiến nhà đầu tư lo ngại mô hình kinh doanh phần mềm bị phá vỡ — tỷ suất định giá của nhóm phần mềm và dịch vụ CNTT so với thị trường toàn cầu đã thu hẹp mạnh chỉ trong vài tháng, trong khi nhóm phần cứng và thiết bị CNTT gần bằng phần mềm. Goldman Sachs cảnh báo, nhà đầu tư đang cố gắng tránh “khoảnh khắc Kodak” trong thời đại AI.

Luân phiên quyền lãnh đạo thị trường: Tái định giá tài sản hữu hình và kinh tế cũ

Chu kỳ “hậu hiện đại” không chỉ mang lại điều chỉnh cấu trúc trong ngành công nghệ mà còn là sự luân phiên quyền lãnh đạo thị trường rộng lớn hơn.

Goldman Sachs cho biết, từ đầu năm 2025 đến nay, thị trường mới nổi, vàng, kim loại công nghiệp, chứng khoán Nhật Bản và phong cách giá trị đều vượt trội so với Nasdaq và S&P 500, trái ngược hoàn toàn với cấu trúc thị trường hơn chục năm sau khủng hoảng tài chính.

Sự luân chuyển này có logic nền tảng sâu xa.

Goldman Sachs nhấn mạnh, sự phát triển của các ông lớn công nghệ không còn chỉ dựa vào phần mềm ảo mà ngày càng phụ thuộc vào hạ tầng thực tế như trung tâm dữ liệu, cung cấp điện…

Mối quan hệ phụ thuộc này tạo ra “hiệu ứng tầng tầng” — chi tiêu vốn của các ông lớn công nghệ lan sang nhiều ngành giá trị truyền thống từng bị bỏ qua, đem lại cơ hội tăng trưởng doanh thu cơ cấu cho công nghiệp, năng lượng, tiện ích…

Đồng thời, bùng phát chi tiêu quốc phòng do địa chính trị thúc đẩy cũng tạo nguồn cầu mới cho ngành “kinh tế cũ”. Nhu cầu thiết bị quốc phòng truyền thống như máy bay, xe tăng, đạn dược, tàu chiến ở các nước như Đức, Nhật tăng vọt, định giá các doanh nghiệp liên quan đang được xem xét lại một cách hệ thống.

Bố trí cổ phiếu hưởng lợi từ chi tiêu vốn, đón nhận thời đại Alpha

Trong khung vĩ mô được phân tích trên, Goldman Sachs tái khẳng định xu hướng đầu tư vào nhóm cổ phiếu hưởng lợi từ chi tiêu vốn. Danh mục cổ phiếu hưởng lợi từ chi tiêu vốn toàn cầu được Goldman Sachs theo dõi đã tăng khoảng 25% từ đầu năm đến nay, nhưng họ cho rằng động lực cấu trúc vẫn vững chắc.

Về cấu trúc ngành nghề, danh mục này gồm khoảng 30% là cổ phiếu công nghiệp, khoảng 20% là nhà sản xuất hàng hóa cơ bản, khoảng 15% là công nghệ, khoảng 10% là tiện ích, còn lại phân bổ cho hóa chất, xây dựng, viễn thông và bất động sản. Goldman Sachs đồng thời gợi ý bốn giỏ chủ đề đầu tư: Trí tuệ nhân tạo, chi tiêu quốc phòng, điện và điện khí hóa, cùng HALO (các cổ phiếu tài sản nặng).

Chỉ báo theo dõi chi tiêu vốn GS của Goldman Sachs bao phủ khoảng 4.000 công ty toàn cầu và hơn 20 thị trường đầu ra, cho thấy hiệu suất tương đối của nhóm cổ phiếu hưởng lợi từ chi tiêu vốn thường dẫn dắt chu kỳ chi tiêu vốn từ vài quý, số hiện tại vẫn có ý nghĩa xây dựng, động lực đầu tư đang lan rộng từ trung tâm dữ liệu sang năng lượng, công nghiệp và hạ tầng.

Goldman Sachs nhấn mạnh, trong môi trường chi phí vốn cao, không gian mở rộng định giá bị giới hạn, tăng trưởng và nâng kỳ vọng lợi nhuận sẽ trở thành động lực cốt lõi cho lợi nhuận vượt trội. Hiện tốc độ tăng trưởng lợi nhuận của nhóm cổ phiếu hưởng lợi từ chi tiêu vốn ở mức hai con số, kỳ vọng lợi nhuận đồng thuận tăng khoảng 25% so với cùng kỳ năm trước, tạo nền tảng cơ bản cho biên định giá bền vững.

Kết luận cuối cùng của Goldman Sachs là: trong tương lai, lợi nhuận tổng thể ở cấp chỉ số thị trường sẽ thấp hơn, nhưng mức phân hóa lợi nhuận tương đối theo khu vực, ngành nghề, phong cách sẽ tăng mạnh. Điều này đồng nghĩa, nhà đầu tư đang bước vào kỷ nguyên mà quản lý chủ động và sinh Alpha có giá trị hơn bất cứ thời điểm nào.