Guangfa Guo Lei: Cấu trúc kinh tế tháng 5 "cung mạnh, cầu yếu" được củng cố

Nền kinh tế tháng 5 ổn định dần ở phía cung, nhưng phía cầu lại cho thấy sự phân hóa, đặc điểm cấu trúc “cung mạnh cầu yếu” trở nên rõ nét hơn. Trong sáu chỉ số chính, các chỉ báo phía cung như giá trị gia tăng công nghiệp và chỉ số sản xuất ngành dịch vụ đều tăng trưởng cao hơn so với kỳ trước; trong khi phía cầu chỉ có tăng trưởng xuất khẩu tăng so với trước, các chỉ tiêu về tiêu dùng xã hội, đầu tư cố định, doanh số bán bất động sản… đều thấp hơn số liệu trước. GDP quý của nước ta được thống kê qua phương pháp sản xuất[1], tỷ lệ tăng giá trị gia tăng công nghiệp 4,5% YoY và chỉ số sản xuất ngành dịch vụ 4,4% YoY về lý thuyết đại diện cho mức GDP thực tế; nhưng phương pháp chi tiêu lại thấp hơn phương pháp sản xuất, tương đương phía cầu không hoàn toàn hấp thụ nổi nguồn cung. Quan sát từ tỷ lệ sản xuất-tiêu thụ của các doanh nghiệp công nghiệp quy mô lớn, kể từ quý 1/2019 thì xu hướng giảm dao động đã dần xuất hiện. Hội nghị công tác kinh tế trung ương cuối năm 2025 đã chỉ ra rõ ràng: “mâu thuẫn cung mạnh cầu yếu trong nước nổi trội”, hiện dữ liệu cũng cho thấy đây vẫn là mâu thuẫn chủ đạo.

Tháng 5, giá trị gia tăng công nghiệp tăng 4,5% YoY, cao hơn so với kỳ trước là 4,1%; chỉ số sản xuất ngành dịch vụ tăng 4,4% YoY, cao hơn kỳ trước là 4,3%; xuất khẩu tăng 19,4% YoY, cũng cao hơn kỳ trước là 14,1%.

Tháng 5, tổng bán lẻ xã hội giảm -0,6% YoY, thấp hơn kỳ trước là 0,2%; đầu tư tài sản cố định giảm theo tháng -10,7% YoY, thấp hơn kỳ trước là -8,0%; diện tích bán bất động sản theo tháng giảm -13,1% YoY, thấp hơn kỳ trước là -9,5.

Bối cảnh chủ đạo của sản xuất công nghiệp tăng mạnh là nhờ cuộc cách mạng ngành công nghiệp AI, xuất khẩu các sản phẩm cao cấp tiếp tục tăng tốc, kéo theo nguồn cung của ngành công nghệ cao cũng tăng mạnh. Trong các báo cáo trước chúng tôi đã chỉ ra rằng, tháng 5 xuất khẩu chip tích hợp tăng 110,9% YoY trong tháng, xuất khẩu thiết bị xử lý dữ liệu tự động tăng 66,1% YoY, đều đạt tốc độ tăng mạnh nhất năm nay. Dưới tác động của nhu cầu nước ngoài, tháng 5 giá trị gia tăng ngành công nghệ cao đạt 15,1% YoY, là tháng tăng mạnh nhất trong năm, tỷ lệ tăng trưởng ngành công nghệ cao so với toàn ngành chế tạo đạt mức cao nhất trong năm là 3,4. Ngành máy tính-thiết bị điện tử viễn thông tăng trưởng giá trị gia tăng theo tháng đạt 17,0%, nhanh nhất trong năm. Xét theo các sản phẩm chính: sản lượng chip tích hợp tăng 22,9% YoY, robot công nghiệp tăng 27,9% YoY, robot dịch vụ tăng 19,8% YoY, là mặt hàng tăng trưởng mạnh nhất.

Trong báo cáo “Ảnh hưởng vĩ mô của tăng trưởng cao xuất khẩu”, chúng tôi đã chỉ ra: về phân bố sản phẩm xuất khẩu, đặc điểm tăng trưởng cao tập trung ở lĩnh vực chế tạo cao cấp không thay đổi: dưới xu hướng ngành công nghiệp AI, xuất khẩu chip tích hợp tăng 110,9% YoY trong tháng, xuất khẩu thiết bị xử lý dữ liệu tự động tăng 66,1% YoY, đều đạt tăng trưởng kỷ lục trong năm. Xuất khẩu ô tô tăng 39,3% YoY, thấp hơn một chút mức 54,1% của bốn tháng đầu năm nhưng vẫn nằm trong vùng tăng trưởng cao. Xuất khẩu tàu thuyền cũng tăng nhanh, tháng 5 là 31,0% YoY. Pin Lithium là một lĩnh vực tăng trưởng nhanh khác, dữ liệu tháng 5 chưa cập nhật, nhưng bốn tháng đầu năm tăng lũy kế 47,5% YoY.

Ở các sản phẩm công nghiệp khác, những mặt hàng có tốc độ tăng sản lượng nhanh như thiết bị in 3D tăng 54,4% YoY, xe năng lượng mới tăng 17,8% YoY, sản lượng điện mặt trời tăng 12,1% YoY, máy công cụ cắt kim loại tăng 10,7% YoY. Hầu hết các lĩnh vực còn lại tăng trưởng không cao. Sản lượng pin mặt trời giảm -20,4% YoY, sản lượng điện là chỉ báo trễ theo công suất lắp đặt trước đó, còn sản lượng hiện tại phản ánh thực tế của ngành và cung-cầu hiện thời. Sản lượng ô tô giảm -3,2% YoY, tức các xe truyền thống vẫn kéo tụt dữ liệu ngành. Sản lượng điện thoại thông minh giảm -8,8% YoY, dù AI là xu thế một chiều nhưng lĩnh vực điện thoại vẫn chưa tận dụng được, cho thấy tính chu kỳ rõ: 2019-2022 là một chu kỳ, từ năm 2023 là một chu kỳ mới, hiện ở giữa kỳ điều chỉnh. Các mặt hàng như xi măng, thép, kính tăng trưởng thấp, phản ánh nhu cầu ngành xây dựng chưa hồi phục. Dù ngành hóa chất than đá thúc đẩy nhu cầu tiêu thụ than, nhưng sản lượng than thô giảm -1,7% YoY, thay đổi không nhiều so với trước. Sản lượng kim loại màu cũng tăng thấp hơn mấy năm trước.

Tháng 5 sản lượng xi măng giảm -8,1% YoY, cao hơn một chút so với mức -10,8% kỳ trước, nhưng trong đó có yếu tố nền so sánh.

Tháng 5 sản lượng thép thô giảm -2,7% YoY, thay đổi không lớn so với kỳ trước là -2,8%; sản lượng thép giảm -2,8% YoY, thấp hơn kỳ trước là -1,7%. Sản lượng kính phẳng giảm -6,3% YoY, cao hơn chút so với mức -7,9% trước đó, nhưng sau khi loại trừ yếu tố nền so sánh thì cũng không thay đổi nhiều.

Tháng 5, sản lượng 10 loại kim loại màu tăng 2,2% YoY, thấp hơn chút so với mức 2,8% trước đó. Tính lũy kế 5 tháng đầu năm là 3,1% YoY, thấp hơn mức 3,9.1% năm 2025, 4,3% năm 2024, 7,1% năm 2023.

Tiêu dùng tiếp tục chật vật. Tháng 5, tăng trưởng doanh số bán lẻ xã hội theo tháng là -0,6% YoY, thấp hơn kỳ trước. Tuy nhiên, thứ nhất là nền so sánh tháng 5 rất cao (là mức cao nhất năm ngoái), nếu lấy trung bình hai năm thì tháng 5 không thấp hơn tháng 4; thứ hai, nếu trừ đi ô tô, nhiên liệu, điện gia dụng thì tiêu dùng chung 5 tháng đầu năm tăng lũy kế 4,1% YoY, cao hơn mức 3,5% cả năm ngoái. Hàng tiêu dùng bền bị ảnh hưởng bởi nền so sánh cao và hiệu ứng trợ cấp dần giảm, tháng 5 tăng trưởng bán lẻ ô tô, điện gia dụng đều dưới -15% YoY; trong khi tiêu dùng chung, những mặt hàng tăng khá là thuốc lá-rượu bia (4,8%), dược phẩm (4,0%), quần áo (3,8%). Tổng kết ngắn gọn, tiêu dùng hiện tại là “cầu tiêu dùng chung đã chạm đáy, tiêu dùng bền vẫn còn kéo lùi”.

Tháng 5, sau khi loại trừ ô tô, nhiên liệu, điện gia dụng, doanh số bán lẻ xã hội tăng 2,2% YoY, thấp hơn tháng 4 là 3,1% và tháng 3 là 4,0%. Nguyên nhân một phần do nền so sánh cao, tháng 5 năm ngoái cùng tiêu chí này là 5,1%, cao hơn rõ các tháng 3-4 là 4,4%, 3,9.

Tháng 5 bán lẻ ô tô giảm -16,1% YoY, thấp hơn kỳ trước là -15,3%; bán lẻ điện gia dụng giảm -15,6% YoY, thấp hơn kỳ trước là -15,1%; bán lẻ nhiên liệu giảm -3,2% YoY, cao hơn mức -6,5% kỳ trước.

Đầu tư tài sản cố định là lĩnh vực giảm tốc chính, theo tăng trưởng lũy kế thì tháng 5 chỉ tăng -10,7% YoY, cả đầu tư hạ tầng, chế tạo, bất động sản đều thấp hơn kỳ trước. 5 tháng đầu năm, loại trừ bất động sản thì đầu tư tài sản cố định tăng lũy kế -1,2% YoY, thấp hơn mức -0,5% của năm ngoái. Trong bối cảnh thu nhập từ chuyển nhượng đất giảm, chi tiêu tài khóa địa phương tháng 4 giảm rõ rệt (xem “Nhìn nhận kinh tế tháng 4 từ số liệu tài khóa”); tháng 4-5, tổng giải ngân các khoản vay tài chính chính sách theo PSL và trái phiếu chính sách thấp hơn YoY, cho thấy công cụ tài chính chính sách chưa tác động mạnh. Tiếp theo cần chờ tác động từ vòng giải ngân tài chính tổng hợp mới, chính sách nói rằng “1.000 tỷ NDT trái phiếu đặc biệt kỳ hạn siêu dài về cơ bản sẽ được phân bổ xong trước cuối tháng 6; cộng thêm 800 tỷ NDT công cụ tài chính chính sách mới sẽ được đẩy nhanh giải ngân, hình thành cấu trúc đầu tư đa dạng giữa đầu tư chính phủ dẫn đầu và vốn xã hội tham gia”[2].

Tháng 5, đầu tư tài sản cố định theo tháng giảm -10,7% YoY, kỳ trước là -8,0.

Trong đó, đầu tư chế tạo theo tháng giảm -4,2% YoY, kỳ trước -4,3; đầu tư hạ tầng theo tháng giảm -9,6% YoY, kỳ trước -4,9; đầu tư bất động sản theo tháng giảm -24,3 YoY, kỳ trước -20,1.

Đầu tư và doanh số bất động sản đều giảm sâu hơn. Xét theo nhịp bán bất động sản đợt này, nửa cuối năm ngoái là giai đoạn chịu áp lực so sánh lớn, mùa cao điểm doanh số bán nhà tháng 3 năm nay mức giảm đã thu hẹp, nhưng tháng 4-5 lại yếu đi. Về giá nhà, dấu hiệu tích cực là giá nhà thành phố top đầu tăng liên tiếp 3 tháng; bất lợi là sau mùa sales mùa xuân, giá nhà thành phố tuyến 3 giảm mạnh hơn theo tháng. Với tình hình hiện tại, chính sách bất động sản vẫn cần thiết. Ngày 5/6, dự thảo sửa đổi quy tắc quản lý quỹ nhà ở được công bố [3], quy định “lãi suất gửi/rút quỹ nhà ở sẽ do Bộ Xây dựng phối hợp Bộ Tài chính và Ngân hàng Trung ương đề xuất, trình Quốc vụ viện phê duyệt” mở ra tiềm năng nào đó. Nếu về sau tiếp tục hạ lãi suất vay quỹ nhà ở sẽ có lợi cân bằng lại tỷ suất lợi nhuận cho thuê với chi phí vốn. Tháng 5, tỷ suất lợi nhuận cho thuê chung cư ở 100 thành phố là 2,47%, tiếp tục tăng nhẹ so với trước.

Tháng 5, diện tích bán nhà ở thương mại giảm -13,1% YoY, kỳ trước -9,5; doanh thu bán hàng giảm -9,5 YoY, kỳ trước -7,7.

Tháng 5, đầu tư bất động sản giảm -24,3 YoY, kỳ trước -20,1; diện tích khởi công mới giảm -24,6 YoY, kỳ trước -26,6; diện tích thi công giảm -46,6 YoY, kỳ trước -44,9; diện tích hoàn thành giảm -19,9 YoY, kỳ trước -18,8.

Tháng 5, tiền đầu tư bất động sản giải ngân giảm -21,5 YoY, kỳ trước -21,8; tiền vay trong nước giảm -43,4 YoY, kỳ trước -34,5; vốn tự huy động giảm -22,7 YoY, kỳ trước -25,7; đặt cọc và tiền trả trước giảm -9,7 YoY, kỳ trước -9,8; khoản vay thế chấp cá nhân giảm -13,5 YoY, kỳ trước -23,2.

Kinh tế tháng 5 thực tế tiếp nối đặc trưng năm nay: duy trì sự bền bỉ tổng thể, nhưng cấu trúc xuất khẩu mạnh-cầu nội địa yếu; sản xuất mạnh, tiêu dùng và đầu tư yếu; ngành mới nổi tăng mạnh, ngành truyền thống yếu. Ba yếu tố phía sau là: một là chu kỳ công nghệ thế giới, hiện đang dưới làn sóng AI, chi tiêu vốn nước ngoài-chế tạo và xuất khẩu châu Á nổi bật; hai là xu thế nâng cấp ngành trong nước, ngành mới nổi có năng lực cung ứng nhanh, ngành truyền thống thu hẹp dần; ba là ảnh hưởng từ điều chỉnh chu kỳ ngành xây dựng gồm bất động sản và hạ tầng. Quá trình này mang tính nội sinh nhất định nhưng không phải trạng thái ổn định: tổng thể, cân bằng cung – cầu sẽ ảnh hưởng cung kỳ sau; hai là tăng trưởng không đồng đều tác động đến việc làm và tiêu dùng; ba là tiền đất và giá nhà tác động đến tài khóa chính quyền địa phương và kỳ vọng hộ gia đình. Cân bằng lại đầu tư tài sản cố định là then chốt cho vĩ mô giai đoạn tới. Trước khi hình thành lại cân bằng này, đặc trưng cấu trúc tài sản vẫn sẽ khá rõ, chẳng hạn như định giá tài sản vốn tập trung vào các ngành triển vọng rõ ràng.