Việc huy động vốn trên thị trường chứng khoán Mỹ đã đạt đến giới hạn lịch sử! Morgan Stanley cảnh báo: Một cơn bão giảm đòn bẩy đang được hình thành

Khi thị trường chứng khoán Mỹ dựa vào việc vay tiền để mua cổ phiếu đến cực hạn, cái giá của sự đảo chiều sẽ bị chính đòn bẩy đó khuếch đại lên.

Theo tin từ Trạm Giao dịch Chasing Wind, vào ngày 15 tháng 6, nhóm chiến lược lãi suất của Morgan Stanley tại Mỹ đã phát hành một báo cáo nghiên cứu cho rằng người mua biên trên thị trường chứng khoán Mỹ ngày càng phụ thuộc vào tài trợ đòn bẩy, trong khi loại tài trợ này lại ngày càng trở nên đắt đỏ và khan hiếm, các nhà đầu tư đòn bẩy đang nhanh chóng khó trụ nổi nữa.

Hiện tượng này giống như “chim hoàng yến trong mỏ than” — một phương pháp cổ xưa mà thợ mỏ dùng để phát hiện khí độc, ngụ ý rằng một tín hiệu cảnh báo sớm nào đó đang xuất hiện.

Chi phí tài trợ tăng vọt lên mức kỷ lục lịch sử, vay tiền đầu tư chứng khoán ngày càng đắt đỏ

Chỉ số chính đo lường chi phí tài trợ cổ phiếu là hợp đồng tương lai AXW—nó theo dõi chênh lệch lãi suất tài trợ ngụ ý của hợp đồng tương lai tổng lợi nhuận S&P 500 với lãi suất chuẩn (SOFR).

Dữ liệu cho thấy, hợp đồng AXW kỳ hạn 1 tháng đáo hạn vào tháng 6 năm 2026 đã từng vọt lên +140 điểm cơ bản vào tuần trước, dù sau đó S&P 500 giảm từ đỉnh lịch sử, chỉ số này vẫn duy trì ở mức rất cao. Tính toán cho thấy, đây là mức cao nhất kể từ tháng 12 năm 2020 (loại trừ các giai đoạn đặc biệt cuối năm).

Điều này có nghĩa là gì? Nói một cách đơn giản: chi phí vay tiền mua cổ phiếu của các nhà đầu tư đòn bẩy như quỹ phòng hộ đã đắt tới mức hiếm gặp trong lịch sử.

Tại sao chi phí tài trợ lại cao như vậy? Về bản chất là mất cân bằng cung cầu:

• Nhu cầu dùng đòn bẩy để mua vào cổ phiếu liên tục tăng mạnh;

• Nhưng khả năng trên bảng cân đối kế toán của các nhà giao dịch lại có giới hạn — chịu ràng buộc bởi các yêu cầu về vốn bổ sung cho các Ngân hàng quan trọng toàn cầu (GSIB), vốn quản lý và hạn mức rủi ro nội bộ.

Nhu cầu mạnh, nguồn cung thắt chặt, chi phí tài trợ tự nhiên tăng cao. Một khi chi phí tài trợ tăng đến ngưỡng nhất định, các nhà đầu tư đòn bẩy không thể tiếp tục tăng vị thế, thậm chí buộc phải giảm vị thế.

223 tỷ USD, quy mô repo cổ phiếu của các nhà giao dịch cấp 1 lập đỉnh lịch sử

Ngoài chi phí tài trợ, còn một số liệu trực tiếp hơn là dữ liệu hàng tuần của các nhà giao dịch cấp 1 do Fed New York công bố.

Tính đến tuần kết thúc ngày 3 tháng 6 năm 2026, tổng quy mô tài trợ các tài sản cổ phiếu mà các nhà giao dịch cấp 1 của Mỹ nắm giữ thông qua repo và các hình thức tài trợ chứng khoán khác đã đạt 223 tỷ USD, lập kỷ lục cao nhất trong lịch sử.

Có người có thể hỏi: giá cổ phiếu tăng thì quy mô tài trợ tự nhiên cũng tăng, chẳng phải là hiện tượng bình thường sao?

Morgan Stanley đã phân tích riêng về vấn đề này. Họ xây dựng một chỉ số “mức độ phụ thuộc vào tài trợ cổ phiếu”: dùng quy mô repo cổ phiếu của các nhà giao dịch cấp 1 chia cho giá trị vốn hóa tự do lưu hành của S&P 500.

Nếu sự tăng trưởng của quy mô tài trợ chỉ đơn thuần đi theo giá cổ phiếu, thì tỷ lệ này sẽ tương đối ổn định.

Nhưng thực tế: tỷ lệ này đã tăng gần 50% trong năm qua, tiến sát đỉnh lịch sử giữa tháng 3 năm 2026.

Điều này cho thấy, đằng sau mỗi một đô la vốn hóa thị trường đang tích tụ ngày càng nhiều vốn vay mượn. Người mua đòn bẩy đã trở thành nhà định giá biên của thị trường.

Đáng chú ý hơn là nhu cầu tài trợ này tập trung cao vào một số rất ít ngành, đặc biệt là bán dẫn.

Tiền tập trung vào một nơi: Bán dẫn

Đòn bẩy tập trung vào một số ít nhóm ngành khiến độ rộng thị trường cực kỳ thu hẹp.

Chỉ số khuếch tán độ rộng ngành của ngân hàng này cho thấy: ba tháng qua, trong 11 ngành GICS, chỉ 1 ngành vượt trội so với S&P 500—đó chính là Công nghệ thông tin.

Và trong ngành Công nghệ thông tin, khoảng 50% trọng số là nhóm bán dẫn và thiết bị bán dẫn.

Xét về dữ liệu cụ thể, ngành công nghệ thông tin ba tháng qua tăng tới 24,2%, lợi suất vượt trội so với S&P 500 là 13,3%; còn hầu hết các ngành khác, từ tiêu dùng, tài chính, y tế đến năng lượng, ba tháng qua đều có lợi suất vượt trội âm so với S&P 500. Trong năm vừa qua, khoảng 70% số ngày giao dịch số ngành vượt S&P 500 không quá 5.

Cấu trúc thị trường tập trung cực đoan như vậy đồng nghĩa toàn bộ sự tăng trưởng của thị trường thực chất được “đỡ” bằng lượng vốn đòn bẩy trên chỉ một vài cổ phiếu, vài nhóm ngành. Một khi dòng tiền này rút lui, tác động lên thị trường tổng thể sẽ bị khuếch đại.

Tăng bằng đòn bẩy, giảm cũng bằng đòn bẩy — chỉ là đảo ngược chiều

Morgan Stanley đưa ra chuỗi logic rất rõ ràng:

Chi phí tài trợ leo thang → Người mua đòn bẩy không thể tăng vị thế → Người mua biên biến mất → Thị trường mất động lực tăng → Giá điều chỉnh giảm → Kích hoạt xả đòn bẩy → Áp lực bán bị đòn bẩy khuếch đại → Mức giảm vượt dự báo.

Theo lời của các nhà phân tích là: “Các lực lượng kỹ thuật từng khuếch đại động lực tăng nhờ đòn bẩy trước đó, nay có thể bắt đầu thực hiện cắt giảm theo chiều ngược lại.”

Dữ liệu lịch sử cũng xác nhận logic này: các mức đỉnh giai đoạn của AXW tương lai thường rất trùng khớp với các đỉnh giai đoạn của S&P 500.

Điều kiện tài chính đã âm thầm thắt chặt, nhưng phần lớn nhà đầu tư không hề hay biết

Chỉ số điều kiện tài chính (FCI) của bản báo cáo tổng hợp lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ 10 năm, lợi suất S&P 500, chênh lệch lợi suất tín dụng BBB, định giá đồng USD và giá dầu, đồng thời quy đổi thành biến động tương đương của lãi suất quỹ liên bang.

Dữ liệu cho thấy: Kể từ khi nổ ra xung đột Iran đến ngày 11/6, điều kiện tài chính đã thắt chặt tương đương mức tăng lãi suất quỹ liên bang 31 điểm cơ bản, chủ yếu do lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ 10 năm tăng và đô la Mỹ lên giá.

Tuy nhiên, do chỉ số chứng khoán vẫn tăng, nên phần lớn nhà đầu tư không cảm nhận được sự thắt chặt này. Trên thực tế, kể từ khi xung đột Iran nổ ra, đà tăng của S&P 500 đóng góp hiệu ứng nới lỏng tương đương -21 điểm cơ bản vào điều kiện tài chính (đến ngày 11/6), phần nào che giấu tác động thắt chặt từ các yếu tố khác.

Nhưng trong đợt điều chỉnh sau khi S&P 500 lập đỉnh lịch sử vào ngày 2/6, thị trường chứng khoán đã đóng góp hiệu ứng thắt chặt +12 điểm cơ bản cho điều kiện tài chính.

Đây chính là vấn đề: Khi thị trường chứng khoán tăng nhờ đòn bẩy khiến nhà đầu tư tưởng nhầm điều kiện tài chính “nới lỏng”, thì một khi xả đòn bẩy khiến thị trường lao dốc, nhà đầu tư buộc phải đánh giá lại điều kiện tài chính, rồi định giá lại hướng đi chính sách của Fed.

Khi xả đòn bẩy bắt đầu, kỳ vọng Fed tăng lãi suất sẽ sụp đổ đầu tiên

Dự báo cơ sở của ngân hàng này là: lạm phát sẽ tiếp tục giảm cho đến trước năm 2027, Fed sẽ giảm lãi suất mỗi lần 25 điểm cơ bản vào tháng 3 và tháng 6/2027, và mục tiêu lãi suất chính sách cuối cùng là trong khoảng 3,00%-3,25%. Trước cuộc họp FOMC tháng 6, dự báo trung vị của các quan chức Fed khả năng vẫn dự kiến lãi suất năm 2026 giữ nguyên, trong khi năm 2028 tổng cộng giảm 50 điểm cơ bản.

Trong bối cảnh như vậy, nếu thị trường chứng khoán tiếp tục giảm, các nhà đầu tư buộc phải giảm đòn bẩy, nhận thức về điều kiện tài chính của nhà đầu tư sẽ có sự thay đổi cơ bản — họ sẽ nhận ra điều kiện không “nới lỏng” như tưởng tượng, từ đó giảm tỷ trọng định giá rủi ro tăng lãi suất của Fed ở “đuôi” phân bổ kịch bản.