Đối thoại với Đường rộng vĩ mô Trình Tân: Nghiên cứu vĩ mô có thể giải quyết những vấn đề gì?

Trong hai năm gần đây, nghiên cứu vĩ mô ngày càng trở nên chật chội.

Các điểm nóng thay đổi nhanh chóng, quan điểm được cập nhật ngày càng thường xuyên, và các báo cáo nghiên cứu cũng ngày càng “ngắn, gọn, nhanh”. Rất nhiều nội dung chú trọng giá trị cảm xúc và phản hồi tức thì, hiếm ai sẵn sàng kiên trì phân tích, tháo rời những logic nền tảng thực sự phức tạp, khô khan nhưng lại mang tính then chốt.

Nhưng gần đây, trên thị trường đã xuất hiện một nhóm nghiên cứu với phong cách rất khác biệt.

Họ hiếm khi chạy theo trào lưu, cũng ít tham gia vào các chủ đề “gây bão” trên mạng xã hội. Phần lớn thời gian họ dành cho những việc tưởng như “mất công mà không được gì” – lặp đi lặp lại việc suy diễn cơ chế vĩ mô, phân tách bảng cân đối kế toán, nghiên cứu con đường truyền dẫn thanh khoản giữa các thị trường khác nhau.

Nhóm nghiên cứu này tên là Tản Đồ Vĩ Mô, nhân vật trung tâm là Cheng Tan.

Điều thú vị là, cách nghiên cứu “không hợp thời” này lại không bị thị trường bỏ qua. Ngược lại, các nhà đầu tư tổ chức có xu hướng ngày càng ưa chuộng nhóm nghiên cứu “khác biệt” này – chỉ riêng trong năm vừa qua, Cheng Tan đã tổ chức hơn 300 buổi chia sẻ nghiên cứu đầu tư cho hàng trăm tổ chức khác nhau.

Trong môi trường mà tiếng ồn thông tin ngày càng lớn, khung lý thuyết có tính hệ thống tự nó trở nên khan hiếm.

Ngày 26/4/2026, khoá học bậc thầy “Giải mã thanh khoản đô la Mỹ” do VietnamBiz hợp tác với Cheng Tan đã tạo nên tiếng vang lớn trong giới tổ chức; gần trăm nhà đầu tư tổ chức từ khắp nơi… tề tựu về Thượng Hải chỉ để nghe hiểu khoá học đầu tư nâng cao đầy cứng cáp và then chốt này. Để đáp ứng nhu cầu đông đảo của người dùng, chúng tôi tiếp tục hợp tác với thầy Cheng Tan ra mắt chuyên mục thường niên mới “Cheng Tan Nói”, giúp bạn nắm được từ xu hướng vĩ mô tới thanh khoản đô la Mỹ, thấu hiểu logic nền tảng trong việc định giá tài sản toàn cầu.

“Dân làm bài toán” đến từ thị trấn nhỏ ở Sơn Đông

Cheng Tan là người gốc Uy Hải, Sơn Đông. Anh tự nhận là “mẫu hình chuẩn nhất của dân làm bài toán thị trấn nhỏ”.

Sau khi vào lớp thực nghiệm kinh tế học toán lý của Đại học Tài chính Trung ương, anh đã trải qua khóa rèn luyện tư duy mang tính “cực đoan”. Theo lời Cheng Tan, lúc đó chương trình dùng “toàn bộ giáo trình tiếng Anh + dạy hoàn toàn bằng tiếng Anh + khối lượng lớn các môn toán học”, đặc điểm lớn nhất là khóa học có độ khó cao, cường độ lớn.

Độ khó đến mức nào? Ngay năm hai đã học kinh tế học cao cấp của Varian (ở Bắc Kinh thì tận bậc cao học mới có) và kinh tế vĩ mô cao cấp. Các môn toán thì càng “khủng”, độ khó gần như tương đương khoa Toán của Đại học Bắc Kinh – kết quả là ngoài một vài sinh viên có nền tảng toán cực vững có thể bám được, số còn lại gần như nghe “ngoài hành tinh”, chỉ chăm chăm chờ tốt nghiệp.

May thay, Cheng Tan đã kiên trì vượt qua và với thành tích đứng đầu chuyên ngành đã gia nhập khoa Tài chính Quang Hoa của Đại học Bắc Kinh để tiếp tục học tập ở bậc tiến sĩ.

Trải nghiệm này mang tới ảnh hưởng rất trực tiếp – trong công việc sau này, anh luôn có thói quen hiểu vấn đề từ góc độ cấu trúc chứ không chỉ tìm luận cứ cho kết luận. Khi thị trường chú ý tới biến động ngắn hạn, anh quan tâm nhiều hơn tới mối quan hệ ràng buộc giữa các biến số; khi tranh luận tập trung vào bất đồng quan điểm, anh lại để ý khung lý thuyết đó có tự nhất quán không.

Từ thế giới mô hình đến trò chơi thực tế

Sau khi nhận bằng tiến sĩ, Cheng Tan không vào broker hay ngân hàng đầu tư, mà gia nhập Trung tâm Kinh doanh Ngoại hối Trung ương của Cục Quản lý Ngoại hối Nhà nước.

Thách thức thực sự ở đây không chỉ là biến động thị trường, mà là sự thay đổi về phương thức nhận thức.

Trong môi trường đào tạo học thuật, vấn đề thường có “đáp án tối ưu”, nhưng trên thị trường thực tế lại là sự cân nhắc trong hạn chế ràng buộc, là cuộc chơi lặp đi lặp lại giữa mục tiêu chính sách, tâm lý thị trường và điều kiện thanh khoản.

Người dẫn dắt của Cheng Tan tại Cục quản lý ngoại hối là tiến sĩ Miao Yanliang, người sau này trở thành trưởng phòng chiến lược của CICC. Điều lớn nhất anh học được trong thời gian này là hiểu các biến số vĩ mô trong bối cảnh hệ thống thực tế và logic hành vi cụ thể.

Rất nhiều kết luận đều cần bị lật lại rồi xây dựng lại nhiều lần.

Nghiên cứu vĩ mô thực sự giải quyết được vấn đề gì? — Có rất nhiều người mỗi ngày đều theo dõi vĩ mô, nhưng luôn không rõ vĩ mô hướng dẫn đầu tư thế nào.

Kết hợp với kinh nghiệm thực tiễn nhiều năm tại Cục quản lý ngoại hối, Cheng Tan đúc kết vai trò của nghiên cứu vĩ mô bằng 12 chữ:

Nắm bắt xu thế, phán đoán điểm ngoặt, loại bỏ nhiễu.

Nghe thì đơn giản, nhưng phía sau cần rất nhiều công tác kiểm chứng.

Mười năm nghiên cứu đầy mưa gió

Cheng Tan đã chia sẻ với VietnamBiz một số trải nghiệm rất thú vị:

Trường hợp đầu tiên anh gọi là “Lịch sử có thể vang lên vần điệu nhưng không bao giờ lặp lại” — năm 2022, lạm phát của Mỹ từng lên tới 9%, Fed đã bắt đầu chu kỳ tăng lãi suất nhanh nhất kể từ những năm 1980, tổng mức tăng lãi suất cả năm vượt quá 400bps. Khi đó đường cong lợi suất trái phiếu Mỹ bị đảo ngược sâu, kỳ vọng suy thoái cực kỳ mạnh mẽ, căn cứ cốt lõi là: chỉ khi tỷ lệ thất nghiệp tăng mạnh mới có thể đưa lạm phát về mức hợp lý.

Nhưng nhận định của Cheng Tan lúc đó lại khác hẳn thị trường.

Anh dựa trên hai lý do: Thứ nhất, chính sách tài khóa và tiền tệ siêu nới lỏng năm 2020-2021 ở Mỹ đã cung cấp một “đệm đỡ” khá dày; Thứ hai, nợ của hộ gia đình và doanh nghiệp chủ yếu là lãi suất cố định nên tác động tăng lãi suất ngắn hạn là hữu hạn. Vì vậy Cheng Tan cho rằng thị trường có khả năng đã đánh giá quá cao rủi ro suy thoái. Để kiểm chứng giả thiết, nhóm của Cheng Tan đã làm ba việc.

Thứ nhất, họ chi tiết tính toán áp lực bảng cân đối của các nhóm hộ gia đình và doanh nghiệp Mỹ với các mức thu nhập khác nhau trong bối cảnh môi trường lãi suất cao, phát hiện ra rằng áp lực tài chính do tăng lãi suất thấp hơn nhiều so với các chu kỳ lịch sử tương tự.

Thứ hai, họ tách các yếu tố thúc đẩy lạm phát cao tại Mỹ, phát hiện hơn 50% lạm phát vẫn xuất phát từ phía cung ứng, và sau khi Mỹ mở cửa lại sau đại dịch, các tác động gây nhiễu này có xác suất rất lớn sẽ dần hết.

Thứ ba, họ xem lại các trường hợp của những năm 1970-1980, nhận thấy rằng việc kỳ vọng lạm phát được neo giữ và tính linh hoạt của thị trường lao động gia tăng đã giúp tránh được đình trệ lạm phát.

Dựa trên các lý do trên, từ giữa năm 2022, nhóm Cheng Tan đã điều chỉnh triển vọng cơ sở của kinh tế Mỹ sang “hạ cánh mềm” và tiếp tục nhấn mạnh chiến lược lạc quan với chứng khoán Mỹ.

Trường hợp thứ hai là về Trump và giao dịch “TACO” – Thời điểm đó là năm 2019, đoàn đại diện đàm phán thương mại Trung-Mỹ đã tổ chức nhiều vòng đàm phán nhưng Trump vẫn cứng rắn hai lần nâng thuế với Trung Quốc. Khi đó, cả trong nước và thị trường Mỹ, tâm lý rất bi quan, chỉ số S&P sụt 3% trong một ngày, thị trường cho rằng hành động của Trump không thể đoán trước, và gần như không thể đạt thỏa thuận với Trung Quốc nữa. Nhưng Cheng Tan lúc đó lại đăng tải báo cáo “TRUMPUT” – Trump và quyền chọn bán put.

Bởi vì khi đó Cheng Tan sớm nhận thấy, dù là động cơ, tỷ lệ ủng hộ, hay các quy luật trước thềm bầu cử thì Trump không thể mãi leo thang căng thẳng, thậm chí có khả năng còn đạt được thỏa thuận thương mại, còn thị trường thì bi quan tạo thành điểm mua tốt. Kết quả là cuối tháng 8 Trump đã “TACO” như dự kiến, đến tháng 12 thì ký giai đoạn một thỏa thuận thương mại với Trung Quốc.

Trường hợp thứ ba là về Ngân hàng Thung lũng Silicon–Ngày 10/3/2023, Ngân hàng Thung lũng Silicon đột ngột phá sản, trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm tụt 20bps trong một ngày, S&P 500 giảm 3,3% trong hai ngày, thị trường lo sợ một vòng khủng hoảng tài chính mới lặp lại.

Nhưng điều thú vị là, ngày 9/3 (trước một ngày phá sản của SVB), Cheng Tan đã viết báo cáo về việc SVB sắp phá sản. Nhận định chủ yếu lúc đó là, tuy SVB có thể phá sản, nhưng vấn đề của SVB mang tính dị biệt (SVB vốn gặp tình trạng lệch pha nghiêm trọng trong cấu trúc tài sản nợ), và các tài sản gặp vấn đề là trái phiếu chính phủ Mỹ giảm giá vì tăng lãi suất, nên Ngân hàng TƯ và Bộ Tài chính có năng lực cứu trợ vượt trội, không tồn tại tình thế “muốn cứu mà không có quyền” như năm 2008.

Kết luận của báo cáo là việc SVB phá sản không thể trở thành khủng hoảng tài chính hệ thống, và khó có thể thay đổi xu hướng hạ cánh mềm của kinh tế toàn cầu – về sau mọi việc cũng phát triển đúng như dự báo của Cheng Tan.

Nhưng trên thị trường làm gì có “tướng quân toàn thắng”, ngay cả tiến sĩ tài chính Bắc Kinh như Cheng Tan cũng phải “bầm dập” không ít. Khi trao đổi, anh cũng thẳng thắn thừa nhận rằng nhiều lần phán đoán sai đã khiến anh thực sự suy ngẫm, thậm chí ảnh hưởng đến cả khung nghiên cứu của mình:

Ví dụ như tháng 9/2019, thị trường repo tại Mỹ bất ngờ xảy ra khủng hoảng thanh khoản, lãi suất repo tăng vọt 300 điểm cơ bản chỉ trong một ngày. Thực ra nhóm Cheng Tan đã sớm dự báo Fed sẽ kết thúc quá trình thu hẹp bảng cân đối tài sản vào giữa năm 2019, và “thiếu tiền” xuất hiện là tín hiệu trực tiếp. Khi đó, họ cho rằng lãi suất tăng vọt sẽ gây tác động tiêu cực rõ rệt tới thị trường cổ phiếu.

Nhưng việc thực tế lại chứng minh, biến động mạnh của lãi suất ngắn hạn không truyền dẫn sang thị trường cổ phiếu. Trường hợp này khiến Cheng Tan nhận ra: thị trường thanh khoản đô la Mỹ thực ra rất phân mảnh. Việc thanh khoản căng thẳng ở một phân khúc không nhất thiết sẽ lan sang các thị trường khác.

Lại như tháng 3/2020, Fed mở một loạt công cụ hỗ trợ thanh khoản chưa từng có. Nhưng khi đó, nhóm Cheng Tan vẫn giữ quan điểm phê phán từ cơ bản, cho rằng kinh tế Mỹ sẽ suy thoái kéo dài và duy trì thái độ thận trọng với cổ phiếu Mỹ.

Sau đó mới thấy, lúc ấy chính là lượng thanh khoản khổng lồ từ chính sách tài khóa và tiền tệ đã bảo vệ hoàn toàn kinh tế Mỹ trong thời kỳ “giãn cách”. Dân ở nhà, nhiều thời gian rảnh và tiền hơn để đầu tư mua tài sản tài chính trên mạng, từ đó thúc đẩy chứng khoán Mỹ và các tài sản rủi ro khác tăng trưởng mạnh mẽ nhờ dòng tiền.

Bắt đầu từ năm 2020, nhóm Cheng Tan bắt đầu đưa thu nhập tài khóa hộ gia đình và tình trạng bảng cân đối của nhà đầu tư cá nhân vào hệ thống theo dõi.

Lần phán đoán sai này đã “kích thích” sâu sắc Cheng Tan, anh nhận ra rằng khung phân tích vĩ mô truyền thống rất khó lý giải hoàn toàn hiện tượng thị trường khi ấy.

Điều này cũng khiến Cheng Tan buộc phải xây dựng góc nhìn nghiên cứu tổng hợp hơn: chính sách vĩ mô, hệ thống tài chính và bảng cân đối của hộ gia đình là các mặt khác nhau của cùng một hệ thống. Nếu chỉ nhìn các chỉ tiêu tổng hợp mà bỏ qua cấu trúc trung gian tài chính và dòng tiền, rất dễ nhận định sai.