Báo cáo tài chính của Nvidia được "ngưỡng mộ toàn cầu": Chu kỳ Rubin, vòng quay tài trợ và thị phần tương lai

Nvidia sẽ công bố báo cáo tài chính quý kết thúc vào tháng 7 vào tuần tới. Theo xu hướng của những quý vừa qua, thị trường đã quá quen thuộc với việc “kết quả vượt kỳ vọng, nâng cao dự báo”, điều thực sự quyết định tính linh hoạt của giá cổ phiếu là ba vấn đề dài hạn hơn: liệu Rubin có thể thuận lợi kế nhiệm Blackwell, nhu cầu AI có còn cao hơn cung cấp một cách rõ rệt, và Nvidia sẽ phải gánh chịu trách nhiệm tài chính và bảng cân đối tài sản như thế nào để khóa chặt nhu cầu trong tương lai.

Theo dự báo của các công ty chứng khoán, nền tảng cơ bản vẫn rất mạnh mẽ. Theo bàn giao dịch Chasing, tuần này Jefferies đã phát hành báo cáo dự báo, kỳ vọng doanh thu quý tháng 7 của Nvidia sẽ đạt 95 tỷ USD, cao hơn so với dự báo trung bình của thị trường là khoảng 91,9 tỷ USD; hướng dẫn doanh thu quý tháng 10 có thể đạt 108 tỷ USD, cũng cao hơn so với dự báo khoảng 103,7 tỷ USD của thị trường.

Báo cáo của Morgan Stanley thận trọng hơn, dự báo doanh thu quý tháng 7 khoảng 91,2 tỷ USD, quý tháng 10 khoảng 102,3 tỷ USD, nhưng cũng cho rằng xu hướng gần đây sẽ tiếp tục, doanh thu từng quý vẫn có thể tiếp tục tăng khoảng 10 tỷ USD so với quý trước.

Nói cách khác, cốt lõi tranh luận của thị trường hiện tại là sau khi đạt kết quả tốt, liệu đường cong tăng trưởng năm 2027 và 2028 còn có thể tiếp tục được điều chỉnh đi lên hay không.

Trong ngắn hạn, nhu cầu Blackwell vẫn vô cùng mạnh mẽ. Các hoạt động đám mây của Microsoft, Amazon có sự cải thiện rõ rệt trong quý, cam kết lâu dài của OpenAI, SpaceX đối với sức mạnh tính toán cũng tiếp tục củng cố niềm tin của thị trường vào doanh thu trung tâm dữ liệu của Nvidia.

Morgan Stanley chỉ ra rằng, ngay cả khi Rubin chưa tạo ra đóng góp thực chất, tăng trưởng hiện tại của Nvidia đã rất mạnh; tăng tốc lớn hơn có thể xảy ra từ sau quý tháng 1 năm tới.

Rubin là một trong những từ khóa quan trọng nhất của cuộc họp báo cáo tài chính này.

Jefferies cho rằng tốc độ tăng trưởng của Rubin có khả năng nhanh hơn rõ rệt so với giai đoạn đầu của Blackwell. Nguyên nhân là vì Rubin tiếp tục áp dụng cấu hình rack Oberon NVL72 với 72 GPU, có thể tận dụng nền tảng triển khai và sản xuất trung tâm dữ liệu làm mát bằng chất lỏng đã tích lũy được từ GB200, GB300.

Đồng thời thiết kế thế hệ mới giảm mạnh số lượng dây dẫn và quy trình lắp đặt đường ống thủ công, ban quản lý trước đó đã đề cập, thời gian lắp ráp khay tính toán có thể từ khoảng 2 giờ rút ngắn còn 5 phút.

Ý nghĩa đằng sau đó là Nvidia đang nâng cấp chip AI lên thành "hệ thống nhà máy AI" có thể sao chép, có thể giao hàng ở quy mô lớn.

Jefferies dự báo, VR/R200 sẽ chiếm khoảng 12% doanh thu GPU của Nvidia vào quý 3 năm tài chính 2027, lên hơn 40% vào quý 4, và trở thành nguồn doanh thu chủ đạo vào quý 1 năm tài chính 2028.

Nếu tiến độ này thành hiện thực, logic định giá của thị trường đối với Nvidia sẽ chuyển từ "chu kỳ Blackwell còn kéo dài bao lâu" sang “liệu Rubin có thể mở ra một vòng tăng trưởng nền tảng cao hơn tiếp theo”.

Bên cạnh GPU, Vera CPU cũng là yếu tố tăng trưởng đáng chú ý trong báo cáo tài chính.

Jefferies dự báo thu nhập CPU của Nvidia cho năm tài chính 2027 có thể đạt 20 tỷ USD, bao gồm Grace và Vera; theo tính toán, doanh thu CPU đi kèm với doanh số GPU khoảng 8,65 tỷ USD, Vera CPU độc lập khoảng 11,35 tỷ USD, quý 4 có thể đạt doanh thu hàng năm gần 32 tỷ USD.

Xét về tổng thể tuyệt đối, CPU vẫn chưa thể sánh ngang với mảng GPU AI của Nvidia, giống như "thêm hoa trên gấm". Nhưng ý nghĩa chiến lược không nhỏ: Vera CPU với LPDDR5X tiêu thụ điện thấp, kết nối đồng bộ với Rubin thông qua NVLink, củng cố quyền kiểm soát của Nvidia đối với kiến trúc máy chủ AI và nhà máy AI.

Điều này cũng tạo áp lực mới cho AMD, Intel. Đặc biệt trong bối cảnh khách hàng lớn ngày càng ưa chuộng mua sắm nguyên tủ rack, nguyên hệ thống, Nvidia đang bán một nền tảng sức mạnh tính toán hoàn chỉnh từ GPU, CPU, mạng tới phần mềm.

Thị trường chú ý nhiều nhất đến các sắp xếp tính toán lâu dài giữa Nvidia và OpenAI.

Theo tổng hợp của Jefferies, Nvidia và SB Energy đã đạt được thỏa thuận để SB Energy xây dựng, sở hữu và vận hành PORTS-Pike Technology Campus tại Ohio, cung cấp cho OpenAI với hợp đồng thuê kéo dài 20 năm và Nvidia là nhà cung cấp tính toán độc quyền.

Nvidia sẽ cung cấp hỗ trợ tín dụng cho lô đầu tiên có công suất IT 4,25GW và có quyền chọn cho 3,75GW còn lại, tổng cộng có thể đạt 8GW, đồng thời đầu tư 1,5 tỷ USD vào SB Energy.

Nvidia cho biết, mỗi thế hệ hệ thống triển khai ở khu căn cứ này có thể sử dụng khoảng 1,5 triệu GPU, tạo ra doanh thu từ 150 đến 200 tỷ USD; cam kết hiện tại và kế hoạch của OpenAI tổng cộng khoảng 12GW và có thể mở rộng lên 16GW, tương ứng với khoảng 600 tỷ USD chi cho sức mạnh tính toán từ Nvidia trước năm 2030.

Không nghi ngờ gì, điều này giúp đơn hàng lâu dài của Nvidia có điểm tựa rõ ràng hơn. Nhưng thị trường cũng sẽ đặt câu hỏi: bao nhiêu trong nhu cầu này là chi tiêu vốn tự nguyện của khách hàng, bao nhiêu cần Nvidia thúc đẩy thông qua hỗ trợ tín dụng, đầu tư hoặc chia sẻ doanh thu?

Morgan Stanley cho rằng tài trợ, thị phần và biên lợi nhuận gộp là ba điểm tranh luận nhà đầu tư quan tâm nhất hiện tại. Ban lãnh đạo Nvidia có khả năng cao sẽ nhấn mạnh những cấu trúc này giúp đẩy nhanh xây dựng hạ tầng AI, nhưng các nhà đầu tư cần thấy công khai tài chính rõ ràng hơn, bao gồm nghĩa vụ tiềm ẩn, hỗ trợ tiền thuê/mua điện, cam kết giá trị còn lại, v.v.

Điều này quyết định liệu thị trường xem đó là “khóa doanh thu tương lai”, hay lo lắng sẽ là “đổi tăng trưởng lấy bảng cân đối kế toán”.

Biên lợi nhuận gộp cao luôn là nền tảng quan trọng cho mức định giá vượt trội của Nvidia. Morgan Stanley dự báo công ty có thể tiếp tục duy trì tuyên bố biên lợi nhuận gộp “trung bình 70%” cho tới năm tài chính 2027.

Nhưng áp lực không phải là không có. Chi phí tại các khâu HBM, DRAM, đóng gói tiên tiến, bảng mạch, xưởng đầu đều đang tăng, cũng như giai đoạn leo dốc sản phẩm mới thường kèm theo các vấn đề tỷ lệ loại bỏ, thử nghiệm và làm quen chuỗi cung ứng.

Morgan Stanley lưu ý, trong dự báo đồng thuận của thị trường về sự phục hồi rõ rệt biên lợi nhuận gộp vào nửa cuối năm tài chính 2028, có thể hơi lạc quan.

Điều này nghĩa là, nếu Nvidia tỏ ra thận trọng hơn về biên lợi nhuận gộp trung-dài hạn trong cuộc gọi, ngắn hạn có thể tạo biến động; nhưng nếu ban lãnh đạo có thể giải thích rõ năng lực kiểm soát chi phí, định giá và cấu trúc bán hàng hệ thống, thì ngược lại lại có thể thành một lần "giải tỏa dự báo".

Vốn đầu tư cho AI càng tiến về sau, điện năng càng trở thành hạn chế thực tế lớn nhất.

Jefferies chỉ ra khoảng cách giữa dự báo nhu cầu chip với năng lực cung cấp của lưới điện ngày càng lớn.

Các nhà cung cấp đám mây lớn chủ yếu hợp tác với công ty tiện ích để xây dựng nhà máy điện khí chuyên dụng và cơ sở truyền tải điện, còn phòng thí nghiệm AI tiên tiến và các nhà cung cấp đám mây mới ngày càng chấp nhận phương án điện “sau công tơ” để bù cho sự chênh lệch thời gian giữa kết nối lưới điện và triển khai sức mạnh tính toán.

Điều này không có nghĩa là mở rộng hạ tầng AI sẽ dừng lại, nhưng sẽ làm cho nhịp độ chuyển đổi đơn hàng thành doanh thu không còn tuyến tính như trước.

Các phương án như tuabin khí, nguồn điện dự phòng, pin nhiên liệu đều đang được thúc đẩy, nhưng thời gian giao thiết bị, xét duyệt đấu lưới, quản lý địa phương và sự đồng thuận của cộng đồng sẽ ảnh hưởng tiến độ xây dựng trung tâm dữ liệu. Điện hạt nhân và lò phản ứng mô-đun nhỏ có lẽ sẽ là ẩn số cho sau năm 2030.

Vì thế, thách thức cốt lõi vài năm tới của Nvidia là liệu trung tâm dữ liệu, điện và tài trợ của khách hàng có thể đồng bộ theo kịp hay không.

Morgan Stanley duy trì khuyến nghị “tăng tỷ trọng” và quan điểm cổ phiếu ưu tiên với Nvidia, giá mục tiêu 288 USD, và chỉ ra rằng hiện tại Nvidia có P/E năm tài chính 2028 khoảng 17 lần, so với lịch sử bản thân, ngành bán dẫn và toàn thị trường không hề đắt.

Tuy nhiên, P/E thấp chưa chắc giúp giá tăng ngay. Bốn quý vừa qua, ngay cả khi Nvidia có kết quả ấn tượng, giá cổ phiếu hôm sau vẫn giảm liên tục, cho thấy thị trường coi “vượt kỳ vọng” là kịch bản mặc định. Sắp tới thứ thực sự quyết định điều chỉnh định giá là liệu ban lãnh đạo có thể trả lời rõ bốn câu này:

1. Ngoài hướng dẫn quý tháng 10, liệu quý tháng 1 tới Rubin có tăng tốc rõ rệt không;
2. Rubin leo dốc có đủ mượt, có thể duy trì vị trí dẫn đầu sản phẩm không;
3. Trách nhiệm tài chính đằng sau các hợp đồng dài hạn như với OpenAI lớn tới đâu;
4. Điện, quy định và áp lực chi phí có ảnh hưởng tới tiến độ giao hàng sau năm 2027 không.

Tổng thể mà nói, báo cáo tài chính này của Nvidia khả năng cao vẫn là một bộ kết quả mạnh mẽ. Nhưng thị trường đã bước vào giai đoạn mới: không còn thoả mãn với việc chỉ nhìn thấy nhu cầu, mà cần xem nhu cầu đó được hiện thực hóa qua cung ứng, điện năng, tài trợ và biên lợi nhuận như thế nào.

Câu chuyện của Nvidia vẫn rất lớn, kết quả ngắn hạn cũng có nền tảng hỗ trợ; chỉ là khi đầu tư hạ tầng AI bước lên quy mô nghìn tỷ USD, nhà đầu tư cần đánh giá xem cả hệ thống công nghiệp hóa AI này có duy trì vận hành bền vững không.