Đối tác tại Goldman Sachs: Thị trường đã chuyển từ chế độ sợ hãi sang tham lam, nhưng rủi ro đang tích tụ

Lòng tham đang lấn át nỗi sợ—ít nhất là vào lúc này.

Hiện trạng của thị trường chứng khoán toàn cầu lúc này khó có thể mô tả bằng từ nào khác. Lạm phát, lãi suất, giá dầu, tình hình Trung Đông, thâm hụt ngân sách, dữ liệu việc làm... những nỗi lo từng đè nặng lên thị trường, lúc này dường như đã cùng biến mất. Thay vào đó là một tâm lý lạc quan gần như phóng đại.

Bobby Molavi, một đối tác của Goldman Sachs, gần đây đã viết trong bản quan sát thị trường: “Thế giới dường như đã chọn tập trung vào lòng tham thay vì nỗi sợ, vào sự lạc quan thay vì hoài nghi, vào tương lai thay vì hiện tại.” Ông mô tả làn sóng tăng giá này bằng một loạt số liệu: chỉ số S&P 500 đã tăng trong 9 phiên liên tiếp và có khả năng lập kỷ lục tăng liên tục 10 tuần; tính từ đáy “Ngày thuế Mỹ” tháng 4/2025, S&P 500 đã tăng tổng cộng 57%; chỉ riêng tháng 5 đã lập 11 đỉnh lịch sử, và bước sang tháng 6 lại tiếp tục phá kỷ lục.

Tuy nhiên, dưới bề mặt phồn vinh này, những vết nứt đang âm thầm mở rộng.

Các con số phóng đại đến mức nào?

Ở cấp độ cổ phiếu, Arm tăng 100% chỉ trong 10 phiên giao dịch, Dell tăng 93% trong 6 ngày, Intel tăng 180%, Marvell tăng 32% trong một ngày (và tiếp tục tăng 10% sau giờ giao dịch), CEO Nvidia Jensen Huang công khai tuyên bố Marvell sẽ gia nhập “câu lạc bộ nghìn tỷ USD”. SanDisk từ đầu năm đến nay tăng tới 600%.

Trên phạm vi toàn cầu, chỉ số KOSPI Hàn Quốc đã tăng 108% từ đầu năm, thị trường Đài Loan tăng 60%, Nhật Bản tăng 37%. SK Hynix của Hàn Quốc đã tăng gần 300% từ đầu năm, và tổng tăng trưởng 12 tháng qua vượt quá 1000%. 85% giá trị vốn hóa của Đài Loan liên quan đến AI. KOSPI Hàn Quốc vào đầu năm 2025 khoảng 2401 điểm, hiện đã leo lên tới 8800 điểm.

Goldman Sachs đã nâng mục tiêu KOSPI lên 12.000 điểm, cao hơn khoảng 50% so với hiện tại.

Thị trường IPO cũng sôi động không kém. Truyền thông dự đoán quy mô IPO của SpaceX có thể lên đến 75 tỷ USD, vượt gấp đôi kỷ lục 29 tỷ USD mà Saudi Aramco từng thiết lập. Đồng thời, OpenAI và Anthropic đều đã bí mật nộp hồ sơ niêm yết, Alphabet thì hoàn tất huy động 80 tỷ USD vốn cổ phần; ngay trong ngày công bố, giá cổ phiếu chỉ giảm 3,7%—khả năng hấp thụ của thị trường thật đáng kinh ngạc.

Điều này có giống năm 1999 không?

Thị trường không ngừng tranh luận về điều này.

Một phe viện dẫn cảnh báo “sự hưng phấn phi lý trí” của Greenspan năm 1996—nhưng sau đó, thị trường vẫn tăng hơn ba năm. Phe còn lại kiên quyết cho rằng cơn sóng tăng lần này khác biệt: nó có doanh thu thật, lợi nhuận thật làm nền tảng, chứ không đơn thuần là do giãn nở định giá.

Các nhà phân tích cho rằng: kể cả cuối cùng điều này được chứng minh là bong bóng, thì đây là “bong bóng được dẫn dắt bởi lợi nhuận”, chứ không phải “bong bóng được dẫn dắt bởi nhân định giá”.

Một thay đổi cấu trúc khác đáng chú ý là mức độ tập trung cao của thị trường. Mười công ty lớn nhất S&P 500 hiện chiếm khoảng 41% vốn hóa. “Thị trường hình chữ K” đang hình thành—những công ty dẫn đầu ngày càng lớn mạnh, phần còn lại ngày càng bị bỏ lại xa. Sự tập trung này đã lan từ tỷ trọng nắm giữ sang bản thân tài sản.

Hiệu ứng giàu lên nhờ AI: Tài sản Jensen Huang từ 11 tỷ lên 177 tỷ USD

Tốc độ tạo ra tài sản từ làn sóng AI cũng gây choáng ngợp. Tài sản cá nhân của Jensen Huang đã tăng từ 10,9 tỷ USD tháng 10/2022 lên 177 tỷ USD. Bảy nhà đồng sáng lập của Anthropic đều gia nhập hàng ngũ tỷ phú, hai anh em nhà Amodei theo định giá mới cũng gần 10 tỷ USD. 19 tỷ phú AI xuất hiện thêm trong năm 2026 có tổng tài sản khoảng 60 tỷ USD, phần lớn tài sản này được tạo ra chỉ trong hai năm gần đây.

Câu chuyện tái phân phối tài sản ở Hàn Quốc còn rõ nét hơn. Samsung và SK Hynix cộng lại có vốn hóa hơn 2 nghìn tỷ USD, vượt qua GDP của Hàn Quốc (1,92 nghìn tỷ USD). Ba tháng đầu năm nay, lợi nhuận cộng gộp của hai công ty này đạt 39 tỷ USD. Những dự báo lợi nhuận của phía bán cho năm nay đã được nâng khoảng 300%.

Lợi nhuận khổng lồ lập tức dẫn đến xung đột lao động: nhân viên Samsung đình công, một số nhận được tiền thưởng một lần 400.000 USD để xoa dịu tranh chấp; SK Hynix thì đồng ý phân bổ 10% lợi nhuận kinh doanh làm thưởng nhân viên vào năm 2025. Số tiền này cuối cùng sẽ vào kinh tế Hàn Quốc rộng hơn ra sao, liệu có thúc đẩy quỹ tài sản quốc gia riêng của Hàn Quốc hay không, hiện vẫn chưa có câu trả lời rõ ràng.

Phía sau sự cuồng nhiệt, những điểm nào đang căng thẳng?

Lực mua lại đang suy yếu. Trong thời gian qua, mua lại cổ phiếu là lực đỡ quan trọng của thị trường, nay xu hướng này đang dịu lại.

Nhân tố động lượng đang thống trị mọi thứ. Ngày càng nhiều chiến lược chạy theo cùng một hướng, mức độ tương quan tăng lên, đồng nghĩa khi đảo chiều xu hướng sẽ có nguy cơ “giẫm đạp” rất tập trung. Thứ sáu tuần trước, danh mục long-short động lượng TMT giảm đến 10% chỉ trong một ngày—tín hiệu này rất đáng lưu tâm.

Mức độ tham gia của nhà đầu tư cá nhân lên một đỉnh cao mới. Sản phẩm cấu trúc mua tự động, ETF đòn bẩy, quyền chọn ngày không, giao dịch trong ngày... Hộp công cụ của nhà đầu tư cá nhân phong phú hơn bao giờ hết, mức độ “game hóa thị trường” cũng chưa từng có.

Bài toán hoàn vốn chi tiêu vốn cho AI vẫn còn bỏ ngỏ. Doanh nghiệp đang tiêu tốn lượng lớn sức mạnh tính toán và Token, chi phí tăng vọt, nhưng hiệu quả khi nào thể hiện, ai sẽ gánh khoản này—tới giờ chưa ai có câu trả lời rõ ràng.

Năng lượng và hàng hóa cơ bản có thể là mảnh ghép cuối cùng bị bỏ sót. TMT chiếm khoảng 43% vốn hóa S&P 500, trong khi năng lượng và hàng hóa chỉ khoảng 6%. Sự bùng nổ của trung tâm dữ liệu AI cần nhiều điện năng và tài nguyên vật chất, nhưng thị trường công khai chưa phản ánh đủ điều này vào giá cả. Chỉ số hàng hóa Quantix đã tăng 217% từ 2020, Nasdaq tăng 130%, S&P 500 tăng 85%—giá trị của “phần tử” có thể đang bị đánh giá thấp.

Rủi ro địa chính trị của trung tâm dữ liệu cũng không thể coi thường. Quyết định đặt trung tâm dữ liệu ở đâu giờ không chỉ là bài toán chi phí hay điện năng, mà còn liên quan đến phản đối tại địa phương (như trường hợp Maine), an ninh vùng (xung đột Trung Đông), thậm chí đến quyền kiểm soát “công tắc nguồn”. Phần cứng đặt ở đâu, phần mềm có duy trì hoạt động hay không phụ thuộc chặt vào đó.

Cuối cùng, động lực cốt lõi vận hành thị trường hiện tại là dòng vốn, cấu trúc nắm giữ, tâm lý và động lượng, chứ không phải là các yếu tố cơ bản hay định giá.