Fu Peng: “Hấp Tinh Đại Pháp” tái xuất giang hồ, tiềm ẩn vòng xoáy phản thân trong sự phân hóa tột cùng [Fu Peng nói - Bài viết chuyên sâu]

“Công Pháp Hút Sao” Tái Xuất: Ẩn Chứa Vòng Xoáy Phản Thân Dưới Sự Phân Hóa Cùng Cực

Thị trường tài chính toàn cầu hiện đang ở thời điểm vi mô vô cùng nhạy cảm: cấu trúc yếu, tập trung cao và hiện tượng phân tầng thanh khoản ngày càng trầm trọng. Khi hầu như tất cả mọi người đều phát cuồng với trí tuệ nhân tạo, thì những lão làng lặng lẽ nhận ra một dấu hiệu khác thường—“công pháp hút sao” và “vòng bo PUBG” ngày càng rõ ràng, trong vòng xoáy phản thân kiểu Soros, có nhiều tín hiệu mong manh mới xuất hiện liên tục. Vậy logic đằng sau những hiện tượng này là gì? Người già giang hồ thấy cần thiết phải ghi lại, như một phần trong nhật ký của hơn 20 năm lăn lộn.

“Điều kiện ban đầu”: Áp lực ở biên thanh khoản

Một biến số quan trọng cần chú ý là: từ cuối năm ngoái đến đầu năm nay, môi trường thanh khoản chung đang dần siết chặt. Chủ đề này tôi đã nhắc tới trong nhật ký tháng 1 về việc FED quay lại chủ nghĩa truyền thống và bảo thủ—trên thực tế, kể từ thời điểm đó, yếu tố “điều kiện ban đầu” then chốt đầu tiên của chu trình phản thân tài sản trên thị trường tài chính đã lặng lẽ hình thành: áp lực ở mặt biên của thanh khoản.

Năm nay, Kevin Walsh được bầu làm Chủ tịch FED. Chính sách tiền tệ mang màu sắc “truyền thống và bảo thủ” mà ông đại diện, thực chất là nhằm kết thúc giai đoạn can thiệp bất thường kéo dài từ khủng hoảng tài chính 2008, từ từ rút lại bảng cân đối và cung thanh khoản dồi dào, đồng thời dùng công cụ giảm lãi suất để phòng ngừa.

Cốt lõi chính sách của Walsh không đơn thuần đối phó lạm phát hoặc tăng trưởng trì trệ, mà xuất phát từ xác nhận tiềm năng nâng cao năng suất nhờ AI—chúng ta thấy lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm duy trì dao động quanh trung tâm 4.2%-4.4% suốt ba bốn năm qua. Điều này phản ánh thị trường đang định giá lại kỳ vọng tăng trưởng dài hạn nhờ AI, việc FED cắt giảm lãi suất ngắn hạn không kéo được lãi suất dài hạn đi xuống.

Khi tiến bộ công nghệ kéo trung tâm tăng trưởng dài hạn lên cao, ngân hàng trung ương cần chủ động thu hẹp bảng cân đối (QT) để đối phó với sự tiến bộ công nghệ, tăng trưởng và hiệu quả sản xuất xã hội cũng như tránh nền kinh tế tăng nóng, để thị trường chủ đạo tái phân bổ tài nguyên—khi đó, rút bảng cân đối là chủ đạo chính sách.

Yếu tố QT của Mỹ và tái cấu trúc TGA bắt đầu gây ra áp lực thanh khoản từ tháng 11 năm ngoái. Trong chia sẻ quý 1, tôi đã phân tích chi tiết việc biên Q của thanh khoản bị cộng hưởng thêm yếu tố bất định thứ hai (cú sốc không chắc chắn), dẫn đến P cũng không còn dư địa nữa, việc này tạo thành thế lưỡng nan P+Q. Hiện trạng P+Q thắt chặt này vẫn tiếp diễn, và bắt đầu gây ra sự căng thẳng cấu trúc g—tức khi tổng lượng thanh khoản bị siết hoặc đối diện sức ép biên, trên tầng tài sản sẽ xuất hiện hiệu ứng hút dòng kiểu “công pháp hút sao” và “vòng bo PUBG”: tài sản chắc chắn (hoặc an toàn cao) liên tục hút thanh khoản từ hệ thống, tạo ra sự tập trung đơn hướng hoặc tăng tốc dòng vốn, không đơn thuần là "khủng hoảng thanh khoản", tổng lượng không nhất thiết tuyệt đối thiếu, mà là sự phân hóa cực mạnh về khả năng sử dụng/thẩm thấu;

Việc phân tầng thanh khoản và tái cấu trúc cơ chế định giá: Khi khẩu vị rủi ro giảm, vốn sẽ không phân bổ đều, mà như “công pháp hút sao” dồn hết vào số ít tài sản được thị trường nhất trí đánh giá là “chắc chắn”, các tài sản này nhờ nhu cầu phân bổ, tính thế chấp và sự củng cố đồng thuận mà liên tục hút vốn, còn tài sản rủi ro hoặc ở rìa đối diện môi trường khó huy động vốn, giá tài sản thế chấp biến động và áp lực giảm đòn bẩy;

Dòng chảy “premium chắc chắn” kích hoạt vòng xoáy phản thân thanh khoản

Trong “Phụ Bằng Nói” tháng 4, tôi từng nhắc đến sự đồng tồn tại của “chắc chắn” và “không chắc chắn”. Khi tổng thanh khoản thắt chặt hoặc trung lập hơi chặt, bất kỳ nguồn bất định nào kéo dài cũng có thể thành chất xúc tác.

Và lần này, bất định bắt đầu từ tháng 4 là do căng thẳng eo biển Hormuz—hiệu ứng dây chuyền đến năng lượng, lạm phát và lãi suất. Tuy nhiên cũng cần lưu ý: tác động thực tế của khủng hoảng eo biển Hormuz đến giá dầu cũng như kinh tế cần 60-90 ngày đệm, nhờ cơ chế điều tiết chu kỳ vận chuyển, phát hành dự trữ dầu quốc gia cùng tự cân đối tồn kho, tỷ lệ vận hành nhà máy lọc dầu. Khoảng thời gian vốn là vùng đệm an toàn này đã tạo nên cửa sổ đồng tồn tại giữa “chắc chắn” (AI) và “bất định” (Trung Đông);

Chuỗi ngành AI vốn dĩ là sự xác thực của tính chắc chắn—tương tự logic cầu thép, xi măng, máy công trình khi xây dựng cơ sở hạ tầng: hàng nghìn tỷ vốn đầu tư dồn về dữ liệu và tính toán, tình trạng khan hiếm nguyên vật liệu là xu hướng chắc chắn;

Thị trường bắt đầu diễn ra “công pháp hút sao” và “vòng bo PUBG”, mọi sự bất định đều khiến vốn dồn hết về nơi chắc chắn nhất: tài sản lõi trình diễn “chắc chắn”, còn tài sản rìa thì cạnh tranh vốn gay gắt, định giá chịu áp lực thậm chí xuất hiện phá sản thanh khoản cục bộ. Vốn thông qua “premium chắc chắn” tạo ra vòng lặp phản thân tự củng cố. Không đơn giản là “giảm khẩu vị rủi ro”, mà là sự tự hiện thực hóa theo cấu trúc:

Khi gặp cú sốc bất định, tài sản rủi ro nhạy cảm với thanh khoản sẽ lập tức bị xả mạnh nhất, dẫn tới giải chấp, làm thanh khoản hệ thống càng tụ vào nhóm tài sản lõi.

Cùng lúc đó, môi trường gọi vốn tại vùng biên ngày càng tệ, ngày càng nhiều tổ chức, quỹ buộc phải chuyển sang các hạng mục tài sản được đồng thuận là “chắc chắn”, càng đẩy giá lên.

Tuy nhiên, quá trình tăng giá này lại càng hút thanh khoản khỏi tài sản ngoại vi—gọi là “công pháp hút sao”, khiến thanh khoản vốn đã yếu của tài sản rìa càng tệ hơn, chi phí và khó khăn huy động vốn cũng tăng theo.

Việc này lại tiếp tục đẩy thêm vốn tụ về tài sản lõi, giá tiếp tục tăng cao, thị trường càng dồn thanh khoản vào số ít mục tiêu “chắc chắn”, các mục tiêu này càng nổi bật về sự chắc chắn; rìa càng bị bỏ rơi thì càng khó tự chữa lành.

Kết quả là, dưới vẻ ngoài ổn định của hệ thống khi dòng tiền dồn vào lõi (tài sản lõi cứ tăng giá), lại âm thầm tích tụ sự phản thân cực cao, che đi sự yếu đuối tổng thể của hệ thống.

Đây chính là thuyết phản thân của Soros, cũng có thể xem là sự diễn giải hiện đại của giả thuyết bất ổn tài chính Minsky trên khía cạnh thanh khoản—giai đoạn hưng thịnh/ổn định đồng thời tích lũy điều kiện cho khủng hoảng tiếp theo, chỉ là lần này vật dẫn là “narrative chắc chắn” thay vì bùng nổ tín dụng truyền thống;

“Công pháp hút sao” dưới hiệu ứng hút thanh khoản

Chu trình tự củng cố của premium chắc chắn khiến vốn thị trường dồn mạnh từ biên vào lõi, toàn bộ ao cá chỉ có một “cá lớn” hoặc bên hút ròng thanh khoản—đó chỉ có thể là tài sản lõi của chuỗi ngành AI toàn cầu: Nvidia, HBM, nhà cung cấp đầu vào và hạ tầng tính toán AI…, trong thời kỳ bất định, chỉ những tài sản này còn hút thanh khoản thế giới.

Ngược lại, đa số “cá nhỏ” trên thị trường đang thiếu nước hoặc cạn kiệt rõ rệt. Trong trang công thức tử số mẫu số tôi dùng nhiều năm nay, những tài sản kiểu mẫu số—cực kỳ phụ thuộc vào thanh khoản, từ “điều kiện ban đầu” của siết thanh khoản tổng thể tháng 11 năm ngoái đến nay liên tục yếu đi, thậm chí vàng cũng bị rút ETF nên cũng thiếu thanh khoản.

Những “cá nhỏ thiếu oxy” này—cổ phiếu vốn hóa nhỏ, phân khúc rìa, loại thanh khoản thấp, một số hàng hóa và crypto không phải dòng chính như BTC… những tài sản mẫu số thanh khoản cao này bắt đầu lao dốc đồng loạt; các “cá nhỏ thiếu oxy” ngày càng lộ nguy cơ sập sàn, dòng tiền mới bỏ qua, thanh khoản cực kỳ thấp, sổ lệnh cực mỏng. Chỉ một đợt bán nhỏ cũng dễ khiến giá lao dốc. Đây là biểu hiện hệ thống của thanh khoản bốc hơi từ ngoài vào, cũng là bằng chứng từ một góc cạnh cho thị trường co cực đại;

“Công pháp hút sao” xuyên biên giới quốc gia

Thời đại bùng nổ năng suất lấy AI làm trung tâm, thị trường cổ phiếu đã không còn phân định theo biên giới, rõ ràng chỉ còn hai loại: một là thị trường “có câu chuyện AI”, một là “không có AI”.

Lúc này, những khái niệm như thị trường chứng khoán Hàn Quốc, Nhật Bản, Đài Loan… thực ra không còn đại diện cho kinh tế các quốc gia/vùng nữa; thực chất đều là một mắt xích trong chuỗi phân công bùng nổ năng suất toàn cầu lấy AI làm trung tâm.

Dòng vốn toàn cầu đang thể hiện hiệu ứng hút ròng mạnh mẽ—tất cả thị trường chứng khoán quốc gia liên quan đến AI đều liên tục hút vốn, còn thị trường không có AI thì dần bị đẩy ra ngoài, ngay khi “công pháp hút sao” và “vòng bo PUBG” trải rộng, nhóm không có lợi thế AI như Indonesia, Việt Nam sẽ bị co vòng đầu tiên, và dưới tác dụng “công pháp hút sao” sẽ nhanh chóng yếu đi. Nếu hiệu ứng đạt cực đại, còn có thể xuất hiện sập sàn trước;

Ngay cả các thị trường có yếu tố AI, cũng xuất hiện hiện tượng vốn tràn ra ngoài—tất cả dòng tiền đều săn lùng tài sản AI lõi nhất; với cấu trúc như vậy, mỗi nền kinh tế đều phải tự chống đỡ theo cách riêng tùy điều kiện nội tại;

Chỉ số chứng khoán Hàn Quốc năm nay tăng vượt trội, nhưng liên tục chịu áp lực kép vốn ngoại rút ra và biến động thị trường. Do chỉ số Hàn quá phụ thuộc vào các công ty AI như Samsung, SK Hynix, nên chính sách giám sát là khuyến khích nhà đầu tư nội địa tăng đòn bẩy, mục tiêu là giữ dòng tiền đầu cơ trong nước—chính điều này khiến gần đây đồng won mất giá và vốn ngoại rời đi, nhưng chuyển thành nhà đầu tư nội địa nâng tỉ trọng.

Tương tự, một số quốc gia/vùng địa lý khác tăng cường kiểm soát dòng vốn, quản lý mục đích dùng vốn cho công nghệ, bản chất đều giống nhau—trong điều kiện dòng vốn bị tài sản AI hút ròng, các nước buộc phải tự quay vòng giữ ổn định nội bộ.

Nói ngắn gọn, các nước đều đã nhận thức rõ nguy cơ hút ròng cực độ này, vì vậy đều cố tránh để “xuất huyết nội bộ” biến thành “mất máu ra ngoài”.

Hiện tượng “công pháp hút sao” và “vòng bo PUBG” trong thị trường nội địa

Ngay tại thị trường chủ đạo, AI siêu tập trung khiến chỉ vài mã cổ phiếu kỳ lân kéo cả chỉ số lên cao mãi, số còn lại đã giảm ngấm ngầm từ lâu, bị loại bỏ triệt để như chưa từng có trong lịch sử. Hiệu ứng “vòng bo PUBG” trong nội bộ ngày càng trầm trọng;

Ở Mỹ, điều này đã lên đến đỉnh điểm: phần đóng góp vào tăng trưởng chỉ số S&P 500 hay Nasdaq tập trung vào nhóm AI khổng lồ, mức tập trung trên cả thời kỳ bong bóng dot-com 2000, thành cấu trúc cực đoan “một điểm giữ cả địa cầu”. Tập trung cao đồng nghĩa tính đàn hồi thấp, độ mong manh cao;

Chênh lệch giữa VIX và VIXEQ (chỉ số biến động cổ phiếu thành phần S&P 500) đạt đỉnh từ tháng 1/2023, lệch hơn 22 điểm biến động lịch sử, VIXEQ đã trở lại gần mức đỉnh của tháng 4 năm ngoái;

Kết hợp quan sát: chỉ số liên tục lập đỉnh, VIX cực thấp, bản chất là do tập trung cao, chỉ vài công ty kéo thị trường lên, cấu trúc thị trường “mong manh” bị phơi bày—ổn định bề ngoài, yếu kém bên trong; sự ổn định chỉ số hoàn toàn xây dựng trên rất ít mã cổ phiếu, chỉ cần “trụ cột” lung lay, rủi ro biến động thị trường sẽ bùng nổ.

Lượng lớn vốn dồn vào số ít doanh nghiệp lớn, khiến biến động giá của chúng thấp (nhờ dồi dào thanh khoản), ngược lại số còn lại bắt đầu thiếu vốn, thậm chí các tài sản khác cũng thiếu thanh khoản, độ ổn định giảm cực mạnh, biến động từng cổ phiếu leo thang mạnh, giải thích vì sao VIX (quyền chọn chỉ số) thấp còn VIXEQ (từng mã) lại cao—dòng vốn tạo “hào lũy” quanh cổ phiếu lớn, kỳ vọng và dòng vốn cực kỳ tập trung, rủi ro tập kết cao nhất;

Mặt tàn nhẫn của phản thân kiểu Soros

Hệ quả của công pháp hút sao và vòng bo PUBG là càng bất định vốn càng dồn vào chắc chắn, vùng ngoài càng khô cạn, cá nhỏ càng dễ thiếu oxy sập sàn, cá nhỏ sập càng củng cố "chỉ an toàn khi chắc chắn", thêm vốn lại đổ vào lõi chắc chắn;

Cá lớn càng khỏe, cá nhỏ càng chết trước. Mà cá nhỏ chết sẽ là điềm báo khủng hoảng thanh khoản lớn hơn. Khi bên ngoài chảy máu, độ sâu thị trường tổng thể sụt giảm nghiêm trọng, hễ lõi AI chỉ cần hơi điều chỉnh kỳ vọng (lợi nhuận hụt, capex nghi ngờ, tin giám sát), hiệu ứng đạp đổ nhanh chóng lan từ ngoài vào.

Đây là phản thân kinh điển của Soros: vốn càng săn đuổi AI, giá càng tăng, lại hút thêm vốn vào, đẩy giá càng cao, khiến các tài sản khác đều kém hấp dẫn, càng tăng hiệu ứng tập trung. Vòng lặp phản hồi dương khiến vài mã cứ tăng mãi, đồng thời cũng làm độ tập trung "dẫn dắt theo narrative" ngày càng mong manh cho cả thị trường;

Kết cấu tài sản cực kỳ méo mó như vậy khiến thị trường vô cùng nhạy cảm với cú sốc bên ngoài. Bạn không thể đoán trước điểm kích hoạt—có thể là một câu từ của FED, đột phá Trung Đông, lãi AI không như dự báo… bất kỳ đốm lửa nào cũng có thể châm cây dây đàn đang căng này;

Bởi ai cũng chen về cùng một hướng, chỉ cần kỳ vọng hơi dao động, hiệu ứng đạp sẽ cực kỳ mạnh. Tư duy giữ tiền mặt là đúng, nguy hiểm nhất lúc này là cầm toàn cổ phiếu tập trung khi thanh khoản đột ngột biến mất;

Điểm kích nổ tiềm ẩn có thể đến từ đâu?

Lão làng giang hồ đang theo dõi chặt các tài sản FICC dao động thấp—năng lượng (giá dầu), lợi suất trái phiếu Mỹ, USD—biến động thấp của họ là “mỏ neo” tiềm ẩn duy trì thế cấu trúc hiện tại. Chính vì biến động thấp này mà vốn dám all-in AI và loại bỏ hết tài sản khác.

Nếu vấn đề Trung Đông giải quyết, đàm phán Mỹ-Iran thành công, thông thương eo biển bình thường, rủi ro lãi suất và lạm phát giảm, nhưng mất cân đối cung cầu dầu đã xảy ra nên giá dầu trung tâm vẫn cao hơn trước tháng 3. Nhận định nhất trí gần đây trong ngành năng lượng là vùng đệm đó đang hao dần và làm rủi ro phóng đại. Vào mùa hè Bắc Bán Cầu tới nếu nguồn cung eo biển không cải thiện, biến động giá dầu có thể tăng sốc, giá sẽ leo thang.

Kỳ vọng lạm phát sẽ tái định giá nhanh, đường cong lợi suất biến động mạnh, đó là áp lực chiết khấu ngày càng lớn với cổ phiếu AI giá cao. Loại cổ phiếu tăng trưởng giá trị cao ngại nhất là khi tỉ lệ chiết khấu tăng vọt.

Lãi suất không hề thấp nhưng môi trường dao động thấp lại khiến thị trường sẵn sàng trả premium cực cao cho tài sản AI lõi, đồng thời bỏ rơi cổ phiếu “ít AI”, chu kỳ truyền thống, vốn hóa nhỏ… Một khi áp lực lạm phát dâng lên sẽ đẩy lợi suất trái phiếu Mỹ, đặc biệt là kỳ hạn 10 năm, vượt khỏi mức hiện nay thậm chí tiệm cận 5%. Với thị trường CAPE RATIO trên 40 lần, đòn bẩy quá cao, tâm lý lạc quan đã cực đại, đó là gánh nặng không thể chịu nổi.

Đến lúc đó, “đường dây AI” sẽ không thể hút vốn tiếp, tâm lý hoảng loạn có thể kích hoạt hiệu ứng bán tháo dây chuyền, nhóm “cá nhỏ thiếu oxy” sẽ bị đánh mạnh đầu tiên, đình trệ thanh khoản, bán ra, càng thiếu huyết, vòng xoáy giảm giá—biến động thị trường sẽ bùng phát ngay.

Hiện tại USD giữ mức dao động thấp suốt một năm, DXY dao động phẳng 95-99, sự ổn định này bảo chứng cho carry trade toàn cầu và dòng vốn không bị đảo lộn dữ dội. Vốn an tâm ở lại thị trường Mỹ, nhất là lĩnh vực AI “narrative chắc chắn”. Nếu USD biến động mạnh, thanh khoản toàn cầu sẽ tái phân bổ, thị trường mới nổi, carry commodity, thậm chí margin cho nhóm cổ phiếu Mỹ sẽ đều rung lắc mạnh.

Ba yếu tố đó tạo thành vòng lặp phản hồi dương: FICC dao động thấp → vốn an tâm all-in AI lõi → AI càng tập trung, tài sản khác càng bị làm nhạt → thị trường càng phụ thuộc FICC dao động thấp → FICC rục rịch, vòng xoáy phản thân sẽ tăng tốc đảo chiều, điều chỉnh sẽ dữ dội hơn rất nhiều so với thị trường thông thường.

Hiện giờ, “tài sản cá nhỏ thiếu oxy và lộ nguy cơ sập sàn” chính là dấu hiệu sớm của chuỗi phản thân này: dòng vốn từ ngoài bị hút cạn, FICC dao động thấp là lằn ranh cuối cùng—rào cản vừa hở là chuyển hóa cực nhanh.

Điều cần theo dõi nhất là biến động và điểm bứt phá của các tài sản FICC này, điều này còn nhạy bén hơn cả nhìn VIX hay giá từng cổ phiếu AI để nhận diện sớm khúc quanh cấu trúc thị trường.

Kết luận

Tiến bộ năng suất của AI là không thể phủ nhận, nhưng giá thị trường đã phần nào tách khỏi quỹ đạo cải thiện lợi nhuận của doanh nghiệp, mức tập trung quá cao, ở giai đoạn này nói về chu kỳ ngành có lẽ không còn sát thời sự. Đây là trạng thái cân bằng mong manh với định giá cao, tập trung cao, dao động thấp, bất cứ biến thiên đơn lẻ nào—giá dầu, lợi suất trái phiếu Mỹ, thông tin của các ngành trung gian... đều có thể là viên domino đầu tiên bị đẩy ngã.

Với nhà đầu tư, nếu không kịp phòng thủ rõ ràng trước rủi ro cấu trúc này, thì bám niềm tin dài hạn theo nền tảng cơ bản có thể khiến bạn không rút lui kịp thời. Lịch sử đã dạy: rủi ro lớn nhất trong sập sàn không phải bỏ lỡ sóng tăng cuối, mà là không rút kịp khi thanh khoản cạn sạch. Vì vậy nên luôn giữ tư duy phòng thủ, không đánh cược phút cuối, prior hóa giữ thanh khoản, đó là lựa chọn lý trí nhất trong kết cấu thị trường này.

Lối thoát lành mạnh trong tương lai, là năng suất AI thực sự lan rộng khắp, làm mới quan hệ sản xuất và tăng thu nhập cho mọi ngành, khiến thị trường phân bổ lại lành mạnh, từ cuộc chơi thanh khoản trở về tăng trưởng thật. Nhưng trước mắt, thị trường sẽ còn phải trải qua nhiều đợt sàng lọc lớn nhỏ để hấp thụ nốt sự tập trung quá độ và bùng nổ định giá hiện tại.