Từ việc thị trường chứng khoán toàn cầu tăng mạnh, vàng duy trì vững chắc đến các cơ hội kinh doanh chênh lệch tại thị trường mới nổi, giả định cơ bản của diễn biến liên thị trường năm nay là “lãi suất thực giảm”, nhưng điều này có đúng không?
Qua đêm, chứng khoán Mỹ giảm rõ rệt, lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn dài tiếp tục tăng cao. Không chỉ tại Mỹ, lợi suất trái phiếu của các nền kinh tế lớn như Đức, Nhật Bản, Anh gần đây cũng đang theo xu hướng đi lên. Dòng vốn toàn cầu đang định giá lại cho "lãi suất cao hơn, chi phí vốn cao hơn".
Vấn đề nằm ở chỗ, điều này thực ra không đồng nhất với xu hướng giao dịch chính của thị trường trong vài tháng qua. Đồng thuận hiện tại của thị trường vẫn là: nền kinh tế chậm lại, lạm phát hạ nhiệt, Fed cuối cùng sẽ cắt giảm lãi suất, do đó lãi suất thực tế nên giảm dần, tài sản rủi ro tiếp tục tận hưởng xu hướng Carry.
Tuy nhiên, thực tế là thị trường trái phiếu không tin vào logic này. Theo tin từ bàn giao dịch truy đuổi xu hướng, ngày 18 tháng 8, nhóm của Vitali Meschoulam tại Goldman Sachs cho rằng yếu tố thực sự quyết định hướng đi của thị trường hiện tại là lãi suất thực tế (Real Yield).
Tài sản rủi ro thực chất đã giao dịch trước tương lai nới lỏng: cổ phiếu, trái phiếu tín dụng, EM Carry, vàng đều đang định giá thực tế rằng lãi suất thực tế cuối cùng sẽ hạ thấp; nhưng thị trường trái phiếu vẫn duy trì lãi suất thực tế Mỹ kỳ hạn 10 năm ở mức cao khoảng 2.5%, chưa xác nhận kỳ vọng này.
Nói cách khác, mâu thuẫn lớn nhất của thị trường hiện nay là:
Thị trường vốn tin rằng cắt giảm lãi suất sẽ thành hiện thực, nhưng thị trường trái phiếu lại cho rằng chi phí vốn dài hạn vẫn ở mức cao.
Nếu trong tương lai lãi suất thực tế thực sự giảm, logic tăng giá của tài sản rủi ro hiện tại sẽ được xác lập; nhưng nếu lãi suất thực tế tiếp tục duy trì ở mức cao, thì cổ phiếu, trái phiếu tín dụng và toàn bộ giao dịch Carry đều đối mặt với rủi ro định giá lại.
Goldman Sachs cho rằng, cuối cùng phải có một bên "chấp nhận sai" —— hoặc lợi suất trái phiếu giảm, hoặc tài sản rủi ro giảm.
Các loại tài sản cùng chiều, đằng sau chỉ có một đặt cược duy nhất
Bề ngoài, hiệu suất mạnh mẽ của tài sản toàn cầu năm nay xuất phát từ nhiều chuỗi logic bổ trợ lẫn nhau:
- Các chỉ số CPI của tháng 6 và 7 cho thấy lạm phát tiếp tục hạ nhiệt, các chỉ tiêu về tiêu dùng của Mỹ cũng có dấu hiệu giảm dần, khả năng các ngân hàng trung ương chính tiếp tục nâng lãi suất đã giảm mạnh.
- Đồng thời, ngoài biến động của lãi suất vẫn ở mức thấp, thị trường tín dụng ổn định, giao dịch arbitrage tại các thị trường mới nổi tiếp tục phát huy hiệu quả, thị trường chứng khoán dao động đi lên.
Goldman Sachs chỉ ra, các tín hiệu này cùng hỗ trợ cho "câu chuyện arbitrage" của thị trường — trong môi trường lạm phát hạ nhiệt, tăng trưởng chậm lại, ngân hàng trung ương chuyển hướng sang nới lỏng, nắm giữ tài sản rủi ro sẽ có lợi nhuận. Còn chiến lược arbitrage lúc tới có duy trì hiệu nghiệm hay không, hoàn toàn phụ thuộc vào hướng đi tiếp theo của lãi suất thực tế.
Cụ thể tồn tại hai kịch bản:
- Kịch bản một (lạc quan): Cầu giảm nhiệt kéo theo lạm phát tiếp tục giảm, Fed được xác nhận dần dần và mở đầu chu kỳ cắt giảm lãi suất, lãi suất thực tế đi xuống quanh mốc 2.00%, xu hướng giá tăng đa tài sản xác lập, tiếp tục hợp lệ logic "tin xấu chính là tin tốt".
- Kịch bản hai (rủi ro): Tăng trưởng kinh tế chậm lại nhưng lãi suất thực tế không giảm đáng kể. Bất kể là do lạm phát cứng đầu, hạn mức thời hạn bù đắp được tái lập, áp lực tài khóa duy trì lợi suất dài hạn ở mức cao, hay Fed không thể hiện rõ quy mô nới lỏng như thị trường định giá, tất cả đều có thể dẫn tới tăng trưởng suy giảm nhưng lãi suất thực tế lại không giảm tương ứng — đây là trạng thái bất lợi nhất cho tài sản rủi ro.
Tại sao lãi suất thực tế mãi chưa giảm? Năm yếu tố cấu trúc lớn tạo sức ép
Dù chỉ số tiêu dùng gần đây cho tín hiệu hạ nhiệt, lãi suất thực tế vẫn duy trì ở mức cao. Phân tích của Goldman Sachs cho rằng, đằng sau điều này là tổng hòa của nhiều yếu tố:
Thứ nhất, áp lực tài khóa vẫn rất lớn. Thâm hụt lớn, chi phí trả nợ ngày càng leo thang và lượng cung trái phiếu quốc gia lớn, khiến giá thanh khoản trái phiếu chính phủ dài hạn bị sức ép. Dù kinh tế chậm lại, nhà đầu tư cũng có thể đòi hỏi bù đắp kỳ hạn cao hơn.
Thứ hai, độ tin cậy của chính sách bị nghi ngờ. Nếu thị trường bắt đầu nghi ngờ chính sách tài khóa hoặc tiền tệ có thể thật sự làm neo lạm phát và động lực nợ, thì tăng trưởng yếu cũng chưa chắc kéo lợi suất dài hạn giảm — "bù đắp uy tín" có thể triệt tiêu nhu cầu nắm giữ trái phiếu dài hạn trong chu kỳ bình thường.
Thứ ba, bù đắp kỳ hạn đang được thiết lập lại. Sau nhiều năm chính sách nới lỏng định lượng đè nén lợi suất dài hạn, kỳ vọng lạm phát ổn định và hàm ý chính sách rất dễ đoán, nay nhà đầu tư có thể đòi hỏi bù đắp cao hơn với các rủi ro lạm phát, tài khóa và nguồn cung. Điều này hàm ý lãi suất thực tế có thể ở mức cao hơn so với giai đoạn sau khủng hoảng tài chính 2008 trong thời gian dài.
Thứ tư, đầu tư quy mô siêu lớn vào AI, trung tâm dữ liệu thay đổi bối cảnh đầu tư. Chi tiêu lớn cho trung tâm dữ liệu, hạ tầng điện lực và AI có thể làm nâng cao nhu cầu vốn vật chất, từ đó đẩy lãi suất thực tế cân bằng lên mức cao hơn.
Thứ năm, giá dầu trở lại trên 90 USD làm phức tạp hóa câu chuyện lạm phát. Giá năng lượng tăng khiến giả thiết về con đường giảm lạm phát suôn sẻ và chu kỳ giảm lãi suất thẳng không còn chắc chắn.
Các yếu tố này cộng hưởng, dẫn tới kết luận quan trọng: lãi suất thực tế 2,50% hiện nay có lẽ không chỉ là sự vượt chu kỳ tạm thời, mà thể hiện một phần bù đắp cho rủi ro tài khóa cao hơn, bù đắp kỳ hạn cao hơn, biến động lạm phát dai dẳng hơn cũng như nhu cầu vốn cấu trúc mạnh mẽ hơn.
Nếu nhận định này đúng, biên giảm của lãi suất thực tế sẽ hạn chế hơn nhiều so với kỳ vọng thị trường. Ngoài ra, cần lưu ý rằng chỉ số hòa vốn lạm phát (breakevens) không thể hiện rõ xu hướng tăng.
Theo lịch sử, thị trường hấp thụ tốt môi trường lãi suất thực tế cao là nhờ được bù đắp bởi chỉ số hòa vốn lạm phát tăng cũng như tăng trưởng danh nghĩa mạnh, mà cơ chế phòng hộ này hiện nay gần như vắng bóng.
Tạm thời không đối đầu với câu chuyện arbitrage, nhưng cần kiểm soát cẩn trọng quy mô vị thế
Ở góc độ chiến lược, nhóm Vitali Meschoulam của Goldman Sachs nhấn mạnh hiện chưa nên chủ động đối đầu với câu chuyện arbitrage — động lượng vẫn mạnh, biến động ở mức thấp, thị trường vẫn đang giải mã dữ liệu yếu thành tín hiệu nới lỏng phía trước.
Song song, nhóm cũng nhấn mạnh cần kiểm soát vị thế phù hợp và coi xu hướng lãi suất thực tế là "trọng tài" cuối cùng.
Chỉ số then chốt cần quan sát là: liệu lợi suất thực tế Mỹ kỳ hạn 10 năm có thể dịch chuyển từ mức hiện tại khoảng 2,50% về khu vực 2,00%–2,25% hay không. Nếu xu hướng này xảy ra, sẽ tạo nên nền tảng chắc chắn hơn cho cổ phiếu, tín dụng, arbitrage thị trường mới nổi và vàng.
Ngược lại, nếu lãi suất thực tế tiếp tục duy trì trong vùng 2,40%–2,60%, tài sản rủi ro sẽ ngày càng phụ thuộc vào một "chu kỳ cắt giảm lãi suất hiển hiện trong kỳ vọng nhưng chưa được thể hiện trong lãi suất chiết khấu dài hạn".
Thị trường xem kinh tế chậm lại là lý do để nắm giữ tài sản rủi ro, nhưng cuối cùng, lãi suất thực tế mới là trọng tài quyết định của cuộc chơi đa tài sản này.
