"Aİ markaziy bank" yoki "Balans xizmati sifatida" savollar ko'tarilmoqda? Nvidia "daromad ulushi evaziga moliyalashtirish" modelini to'xtatdi

Nvidia o‘zining ulkan AI ekotizimi uchun moliyalashtirish rejalari sabab narx to‘lamoqda. Dunyoning eng katta bozor qiymatiga ega kompaniyasi “AI hisoblashi hamkorlik dasturi”ni e’lon qilganidan bir necha oy ham o‘tmay, ba’zi bitimlarni jimgina to‘xtatib qo‘ydi, va shu bilan birga, balansdan tashqari 530,5 milliard dollarlik majburiyatlar va kafolatlar birinchi marta fosh qilingani kredit bozoridagi investorlarni yanada sergak qildi.

Wall Street Journalning 27-avgustdagi xabariga ko‘ra, Nvidia o‘tgan haftada mazkur daromad ulashish dasturi doirasidagi ba’zi shartnomalarni to‘xtatib qo‘ydi, buning sabablaridan biri kompaniya xodimlarining ushbu model antimonopoliya organlari tomonidan ko‘rib chiqilishidan xavotirda bo‘lishi va chip gigantining mijozlarga biznes yuritish bo‘yicha ta’sir doirasi haqida qayg‘urishi bilan bog‘liq.

Ayni paytda, Morgan Stanley birinchi marta Nvidia kreditini tahlil qilishga kirishib, neytral baho berdi va kompaniya balansini strategik AI moliyalashtirish vositasiga – ya’ni “Balance-Sheet-as-a-Service” modeliga aylantirayotganini va shuning natijasida yangi uzun muddatli xatarlar paydo bo‘lishini ogohlantirdi.

Tahlilchilar aytishicha, yuqoridagi ikki voqea birlashib ketib, Wall Street’ning Nvidia “aylanma moliyalashtirish” modeliga bo‘lgan shubhasini keskin kuchaytirdi. Nvidia kredit bo‘yicha defolt swapi (CDS) narxi tarixiy rekordiga yaqin bo‘lib, 83 punktda yopildi, bu esa tarixiy o‘rtacha qiymatidan ikki martadan ko‘p.

Morgan Stanley kredit tahlilchisi Lindsay Taylor ochiq aytadi: Nvidia 500 milliard dollardan ziyod hamkorlik kelishuvlari faqat niyat maktubi darajasida turibdi, daromad ulashish va kredit ko‘magi bo‘yicha axborot ochiq emas, uzun muddatli xatarlar esa “juda erta, shaffof emas va juda katta hajmda”.

To‘xtatish ortidagi sabablar: Antimonopoliya xavotirlari va nazorat masalasi

Wall Street Journal xabariga ko‘ra, Nvidia joriy yilning iyulida “AI Compute Partnership” (“AI Hisoblashi Hamkorligi”) dasturini e’lon qildi, asosiy g‘oya o‘rta va kichik bulutli xizmat ko‘rsatuvchilarning moliyalashtirish muammolarini hal qilish.

Xabarda aytilishicha, AI bulut infratuzilmasini qurish uchun Nvidia GPU va ma’lumot markazlariga milliardlab dollar sarflash kerak bo‘ladi, odatda bu kompaniyalar etarlicha mijoz bilan shartnoma tuzmasdan moliyalashga muhtoj bo‘ladi. Nvidia taklifi: agar bulutli xizmat ko‘rsatuvchi boshqa mijoz topa olmasa, Nvidia o‘zi ularning GPU hisoblash quvvatini ijaraga oladi, shu yo‘l bilan kafolatlangan daromad manbai yaratib, zarur infratuzilma qurilishi uchun kredit olishiga yordam beradi.

Dastur Nvidia uchun ikki yo‘nalishda daromad olish imkonini ochadi: birinchisi chip sotish, ikkinchisi esa mijozlarga chipni ijaraga berishdan keladigan daromaddan ulush olish. Ma’lumotlarga ko‘ra, har ikkala tomon asosiy soatlik xizmat narxini belgilab olishadi (bunga chip amortizatsiyasi, ma’lumot markazi xarajatlari va xodimlar maoshi kiradi), undan ortiqcha daromadning 50 foizi Nvidia’ga tegishli bo‘ladi. Dastlab Sharon AI va Firmus Technologies ushbu dasturda ishtirok etdi.

Ammo ushbu dastur boshlanganidan bir necha hafta keyin ziddiyatlar paydo bo‘ldi. Xabarda aytilishicha, Nvidia bulutli xizmat ko‘rsatuvchilarga faqat kompaniya ma’qullagan mijozlarga chiplarni ijara berishni so‘ragani va hisoblash quvvatini ko‘plab kichik AI kompaniyalarga bo‘lib berishni ma’qul ko‘rgani kelib chiqdi – katta mijozga butun quvvatni ijaraga bermaslik. Ba’zi xizmat ko‘rsatuvchilar bunga qarshi chiqib, mijoz tanlash har qanday biznesning asosiy huquqi ekanini aytishdi. Nvidia xodimlari ham mavjud va potentsial mijozlarga antimonopoliya xavfi to‘g‘risida ogohlantirib, kompaniya biznes qarorlariga aralashuv chegarasini muhokama qilishgan.

Nvidia o‘tgan haftada rasmiy ravishda ushbu dasturdagi ba’zi operatsiyalarni to‘xtatdi, ya’ni e’lon qilinganidan ikki oy ham o‘tmadi. Kompaniya so‘zlovchisi “Iyulda joriy etilgan yangi biznes modeli hali ham amalda va ulkan talab tufayli doimiy rivojlanmoqda”, dedi va to‘xtatishni rad etmadi. Manbalarga ko‘ra, Nvidia kelajakda ushbu dasturni qayta ko‘rib chiqishi yoki boshqa loyihaga qo‘shishi mumkin.

Balansdan tashqari majburiyatlar ilk marta e’lon qilindi: 530,5 milliard dollarlik raqam bozorlarni larzaga soldi

Bu to‘xtatish xabari tarqalgan ayni haftada, Nvidia so‘nggi chorak moliyaviy hisobotida birinchi marta balansdan tashqaridagi aniq majburiyatlar hajmini ochiqladi, bu raqam esa bozorda rezonans keltirib chiqardi.

Avstraliya Financial Review (AFR yoki FR) hisob-kitoblariga ko‘ra, Nvidia majburiyatlari bir nechta yo‘nalishni o‘z ichiga oladi:

Yetkazib beruvchilardan saqlash quvvatini sotib olish majburiyati 3 oy ichida 119 milliard dollardan 279 milliard dollarga o‘sgan; Firmus, Iren kabi yangi bulut xizmat ko‘rsatuvchilarga zamin, elektr va data-markaz quvvatini qo‘llab-quvvatlash 56 milliard dollarga yetgan; boshqa data-markaz ishlab chiquvchilarga kredit kafolatlari esa 108,5 milliard dollarga yetgan.

Bularning barchasi yig‘ilganda Nvidia tomonidan fosh qilingan balansdan tashqari uzoq muddatli majburiyat va kafolatlar umumiy hajmi 530,5 milliard dollar, muddati esa 2032-yildan uzoq.

Nvidia moliyaviy direktori Colette Kress konferens-aloqa davomida aylana moliyalashtirish bo‘yicha shubhalarga javob berdi:

“Biz bu yordam hajmini tushunamiz, ba’zi odamlar buni aylana moliyalashtirish deb atashini bilamiz. Biz boshqacha fikrda. Hozir biz kompyuter platformasida katta o‘zgarish boshidan kechiryapmiz, bu insoniyat tarixidagi eng muhim texnologiyalardan biri – bu bir martalik kompaniyalar uchun imkoniyatdir.”

U, shuningdek, yangi daromad manbai o‘rta va uzoq muddatda Nvidia uchun milliardlab dollar foyda keltirishini prognoz qildi.

Biroq, moliyaviy hisobotda boshqa xavotirli jihatlar ham ochiqlandi: ikkinchi chorak so‘ngida sof foyda 56 milliard dollar bo‘lgan bo‘lsa, operatsion pul oqimi atigi 24 milliard dollar bo‘lgan, ya’ni 36 milliard dollar farq mavjud.

Bu tafovut asosan debitorlik qarzining keskin oshishi bilan bog‘liq – hisobot davri oxirida Nvidia debitorlik qarzi 63,1 milliard dollarni tashkil etdi, yanvar oxiridagi 38,5 milliard dollardan ancha yuqori. Kompaniya tan oldiki, “ba’zi yirik investitsiyaviy mijozlar bilan tuzilgan moliyalashtirish kelishuvlari, jumladan, katta ko‘lamli uzoq muddatli shartnomalar asosida to‘lov muddatining uzaytirilishi operatsion pul oqimi vaqtiga ta’sir qilishda davom etadi”.

E’tiborga loyiqki, atigi beshta kompaniya (taxminan Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta va Oracle) yuqoridagi debitor qarzining 70 foizini tashkil qilmoqda, bu juda yuqori konsentratsiya riskini ko‘rsatadi.

Morgan Stanley “uzun muddatli xavf”ni tahlil qiladi: Uch asosiy ochilma navbatma-navbat ochiladi

Morgan Stanley o‘zining birinchi Nvidia kredit tahlilida, an’anaviy moliyaviy ko‘rsatkichlardan tashqariga chiqadigan ishlab chiqilgan tahlil modeli bo‘yicha kompaniyaning kredit ochilmasini uch toifaga bo‘ldi va 2028-yil oxiriga borib, Nvidia umumiy kredit ochilmasi qariyb 200 milliard dollarga yetishini, shundan 170 milliard dollari turli moslashtirish va shartli majburiyatlardan kelishini taxmin qildi.

Birinchi tur: Ijara majburiyatlari va kafolat ochilmasi.

Nvidia hali boshlanmagan ijara majburiyatlarini 32,4 milliard dollar deb oshkor etdi, muddati esa 3 yildan 20 yilgacha – 2027-moliya yilining ikkinchi choragidan 2033-moliya yiligacha bosqichma-bosqich boshlanadi. Morgan Stanley taxminiga ko‘ra, bu majburiyatlar natijasida yana 20,8 milliard dollar ijara majburiyatlari qo‘shilishi mumkin.

Shuningdek, kompaniya 3,5 milliard dollarga teng hamkorlar inshooti ijara kafolatlarini va Ogayo shtati PORTS-Pike texnoparki uchun 4,25 Gvt IT yuki qamrab oluvchi “qoldiq qiymat kafolati” (RVG) bergan.

S&P kutilishicha, tegishli binolar 2028-2030-yillarda faoliyatga tushishi muvofiq, Nvidia qarzlanganlik o‘lchovi 2028-yilda 4,2 milliard dollardan 2031-2032-yillarda qariyb 37,7 milliard dollargacha oshadi.

Ikkinchi tur: 500 milliard dollarlik hamkorlik dasturi bo‘yicha qoldiq qiymat qo‘llab-quvvatlashi.

2023-yil avgust oyida Nvidia Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs va KKR bilan hamkorlik e’lon qildi, 500 milliard dollardan ortiq uchinchi tomon kapitalini AI infratuzilmasiga jalb qilishni rejalashtirmoqda. Ba’zi loyihalarda kompaniya maksimal 25 foizli qoldiq qiymat kafolati berishi mumkin.

Morgan Stanley taxminlement model asosida ushbu chora-tadbirlarni taxminan 50 milliard dollarlik 15 ta moliyalashtirish oqimiga kengaytirib, Nvidia’ning shartli majburiyati 2028-yil oxirida qariyb 90 milliard dollarga yetishi mumkinligini bashorat qilmoqda.

Morgan Stanley qayd etadi: mazkur 500 milliard dollarlik hamkorlik dasturi hozircha faqat niyat maktubi bosqichida bo‘lib, moliyalashtirish hajmi, tezligi va kafolat tuzilmasi hamon yuqori darajada noaniq, shuningdek, ochilma maxsus maqsadli tuzilmalar (SPV) va xususiy infratuzilmalar orqali ko‘chib o‘tgani sari ochiqlik darajasi yanada pasayadi.

Uchinchi tur: Daromad ulashish va sotilmagan quvvatni kafolatlash. Morgan Stanley fikricha, bu toifa ta’siri eng uzoq davom etuvchi va eng kuzatib bo‘lmaydigan bo‘lishi mumkin. Bank 5 Gvt tasdiqlangan quvvatga ssenariy modellashtirishini o‘tkazib, 2028-yil oxirida shartli majburiyat 81 milliard dollar, soliqlardan so‘ng esa qariyb 64 milliard dollarni tashkil qilishi mumkinligini taxmin qildi.

Shu borada eng yaqin misol Nvidia’ning CoreWeave uchun 6,3 milliard dollarlik kafolati – agar CoreWeave boshqa mijoz topa olmasa, Nvidia ularning ortib qolgan bulut hisoblash quvvatini sotib olishini va’da qilgan. S&P bunday sotilmagan quvvat kafolatlarini qarz o‘lchoviga kiritadi, ijara kafolatlari bilan bir xil tarzda baholaydi.

Kredit bozoridagi ziddiyatlar: Asosiy ko‘rsatkichlar barqaror, lekin uzun muddatli xavf yetarlicha baholanmagan

Morgan Stanley tahlilida ichki ziddiyat seziladi: asosiy ko‘rsatkichlar kuchli, biroq uzun muddatli xatarlarning noaniqligi sabab “sotib olish” tavsiyasi berilmayapti.

Asosiy ko‘rsatkichlarga nazar tashlasak ham, barcha 170 milliard dollarlik moslashtirish va shartli majburiyatlarni inobatga olganda ham Nvidia balans ko‘rsatkichi juda barqaror bo‘lib qoladi. Morgan Stanleyning prognoziga ko‘ra, 2029-moliya yiliga/Natijada 2028 taqvim yiliga borib, Nvidia sof naqd mablag‘i (balansdagi qarzlarni chegirgandan so‘ng) taxminan 520 milliard dollarga, barcha ochiq ko‘rsatkichlar hisoblanganda esa 350 milliard dollarga yetadi. Umumiy koeffitsiyent (leverage) atigi 0,4 barobar, aksiyadorlarga to‘langan daromaddan keyingi erkin pul oqimi umumiy qarzdan oshadi. Hatto, EBITDA va erkin pul oqimi 2027-yil prognoz darajasida to‘xtab qolsa ham, ko‘rsatkichlar 2029-moliya yilida 0,7 marta va 15 foizda saqlanib qoladi.

Biroq, kredit bozorida narxlar allaqachon o‘zgara boshladi. Nvidia’ning 5 yillik CDS narxi hozir 84-89 punkt atrofida, bu esa o‘xshash reytingdagi Alphabet va Amazon’dan qariyb 25 punkt kengroq. Nvidia’ning 2036-yil muddatli obligatsiyalari spredi esa past reytingli IBM va AT&T obligatsiyalaridan atigi 10-20 punkt torroq.

Vantage Point Asset Management bosh investitsiyaviy direktori Nick Ferres ta’kidladi: Nvidia ko‘rsatkichi qanday talqin qilinishi, investorning aksiya yoki kredit investorlari bo‘lishiga bog‘liq – kredit investorlari uchun esa aylana moliyalashtirishdan kelayotgan qo‘shimcha risklar doim muhim bo‘lib qoladi.

Morgan Stanley investorlarni ham pul obligatsiyalari, ham CDS’larda kuzatish taklif qiladi hamda, faqat CDS 100 punktdan oshganda, va obligatsiya spredi AT&T darajasiga yaqinlashganda kirishishni tavsiya qiladi. Bank, shuningdek, CDSlar kredit beruvchilar hedj qilish ehtiyoji va tematik joylashuvlari sabab pul obligatsiyalaridan doimiy ravishda zaifroq bo‘lishi mumkinligini ogohlantirgan.

Nvidia’ning oqlanishi: Bu safar boshqa bo‘lishi mumkinmi?

Nvidia internet pufagi davridagi optik gigantlarning “mijozlarga o‘z mahsulotini sotib olish uchun pul berib” tanqidiga qarshi to‘g‘ridan-to‘g‘ri javob berdi.

Colette Kress konferens-aloqa davomida yirik bulut xizmat ko‘rsatuvchilarning kapital sarfini e’tirof etib, 2026-yilda beshta bulut gigantining kapital sarmoyasi qariyb 800 milliard dollarga, 2027-yilda esa 1,3 trln dollarga yetishini aytdi.

Nvidia bosh direktori Jensen Huang esa talab tomonda o‘sish barqarorligini ta’kidlab, “AI endi insonlar emas, AI agentlari boshqaradi, bitta agent zarur hisoblash quvvati – inson foydalanganda zarur quvvatdan 15-100 barobar ko‘p bo‘ladi, bu esa misli ko‘rilmagan hisoblash hajmini anglatadi”, dedi.

U, shuningdek, nodir ravishda 2028-moliya yilining butun yilgi ko‘rsatkichlarini oldindan oshkor qilib, daromad o‘sishi 70 foizga yetishini – bu esa bozor prognozi bo‘lgan 45 foizdan ko‘p – taxmin qilgan va shu sababli aksiyalar narxi besh chorak “prognozdan yuqori, lekin pasaygan” noaniq sikldan so‘ng nihoyat o‘sdi.

Ammo ZeroHedge blogiga ko‘ra, “bu safar boshqa” tarixdagi eng xavfli to‘rt so‘zdir. Nvidia’ning aylana moliyalashtirish modeli ishlaydimi, bu oxir-oqibat AI talabi boshqaruvchilarning taxmin qilganidek barqaror bo‘lib qolishiga bog‘liq. Morgan Stanleyning xulosasi esa kredit bozorining hozirgi asosiy kayfiyatini aks ettirishi mumkin:

Nvidia asosiy ko‘rsatkichlari mukammal, biroq 1 trln dollardan ko‘p GPU va XPU ekotizimi innovatsion tuzilmalar orqali amalga oshmasdan turib, ushbu balans realda himoyami yoki xavfmi, javobga vaqt kerak.