Сигнали слабкого попиту знову з'явилися: прибутковість 30-річних державних облігацій США на аукціоні досягла найвищого рівня з 2001 року

Сигнали щодо тиску на попит на довгострокові казначейські облігації США стають все більш очевидними.

У четвер, 13-го за східним часом США, Міністерство фінансів США провело розміщення 30-річних казначейських облігацій на суму $25 млрд, ставка прибутковості склала 5,216%, що є найвищим рівнем з 2001 року. Крім того, під час цього розміщення з’явився так званий “tail” — ставка прибутковості на аукціоні була вищою за попередню дохідність випуску, що означає, що інвестори вимагали більш високі доходи, щоб погодитись купити ці облігації, а попит був трохи нижчим за очікування ринку.

Перед оголошенням результатів розміщення, прибутковість 30-річних облігацій на вторинному ринку у четвер тимчасово знизилась приблизно на 5 базисних пунктів; після публікації результатів скорочення прибутковості стало менш значним, і крива прибутковості ще більше стала стрімкою. Різниця між 5-річними та 30-річними державними облігаціями США розширилася, залишаючись у найширшому діапазоні з травня.

Це вже друге поспіль на цьому тижні розміщення довгострокових казначейських облігацій, коли прибутковість досягла багаторічного максимуму. У середу Міністерство фінансів США завершило розміщення 10-річних облігацій на $42 млрд, ставка прибутковості стала найвищою з часів глобальної фінансової кризи 2007 року і також трохи перевищила попередню дохідність.

Два поспіль розміщення опинились у зоні історично високої прибутковості, що підкреслює зростання витрат на фінансування для уряду США, та випробування здатності ринку поглинати довгострокові облігації. Особливо враховуючи, що дані щодо CPI у липні не спричинили явних очікувань підвищення ставки в короткостроковій перспективі, довгий кінець кривої прибутковості все ще залишається на високому рівні, показуючи, що фактори, які підштовхують прибутковість облігацій США вгору, включають не лише очікування щодо політики Федеральної резервної системи, а й фіскальну пропозицію, ризик інфляції та премію за термін.

Розміщення 30-річних облігацій США супроводжувалося невеликим “tail”

Четвергове розміщення 30-річних облігацій США на $25 млрд закрилося за ставкою прибутковості 5,216%.

Цей рівень на 0,4 базисних пункту вищий за попередню дохідність випуску (5,212%) до завершення розміщення. Облігаційні трейдери зазвичай називають таку ситуацію “tail” — коли ставка прибутковості на аукціоні перевищує попередню дохідність, що означає: Міністерство фінансів повинно запропонувати трохи більшу прибутковість, ніж було визначено перед розміщенням, щоб забезпечити продаж, що є важливим показником того, чи була пропозиція сильнішою або слабшою, ніж очікували.

Нинішній “tail” у розмірі 0,4 базисних пунктів не є значним, але напрям заслуговує на увагу: попри те, що прибутковість 30-річних облігацій того дня тимчасово була на 5 базисних пунктів нижчою за попередній торговий день, інвестори не поспішили закуповувати облігації за нижчою ринковою прибутковістю, натомість вимагали ще більшу дохідність для укладення угод.

З огляду на інші показники, попит також проявив певну диференціацію.

Коефіцієнт покриття заявок на цьому розміщенні становив 2,39, що вище за середній показник останніх шести аналогічних розміщень (2,36), тобто зовні попит не виглядає слабким. Але структура покупців змінилася.

Показник попиту з боку інвесторів з-за меж США, включаючи іноземні центральні банки та інші установи — так звані непрямі учасники — склав 66,8%, що нижче липневого майже рекордного рівня 77,7% та середнього показника останніх шести розміщень (67,0%). Прямі заявники склали 21,6%, трохи менше за останній середній показник (22,5%). Частка, що дісталася первинним дилерам — тобто тим, хто купує залишки, якщо попит слабший — зросла до 11,5%, на 150 базисних пунктів більше порівняно з липнем, і трохи вище за середній показник останніх розміщень (10,6%).

Первинні дилери зазвичай беруть на себе частину розміщення, яку не поглинають кінцеві інвестори, тому зростання їхньої долі, у поєднанні зі зниженням частки непрямих учасників, свідчить про те, що частину попиту довелося покрити за рахунок первинних дилерів.

Це розміщення мало кілька позитивних факторів, включаючи високу абсолютну прибутковість 30-річних облігацій, попит, який спостерігався під час повторного розміщення 10-річних облігацій у середу, а також можливість отримати відносну вигоду від ринкової кривої прибутковості того дня; але водночас 30-річний випуск не забезпечив достатньої прибуткової поступки, і це могло стати важливою причиною того, що попит виявився ледь нижчим за очікування.

Два поспіль розміщення довгострокових облігацій США — прибутковість на найвищих рівнях за багато років

Середа стала своєрідним попередженням через розміщення 10-річних облігацій.

Міністерство фінансів США тоді розмістило 10-річні облігації на суму $42 млрд за ставкою прибутковості 4,683%, що є найвищим показником з 2007 року, і на 10,3 базисних пунктів більше минулого місяця для аналогічного розміщення (4,580%).

Порівняно з розміщенням 30-річних облігацій, “tail” для 10-річних був лише 0,1 базисних пункту — ставка на аукціоні (4,683%) була лише трохи вищою за передвипускну дохідність (4,682%), тому не можна підсумувати попит як слабкий. У ринкових звітах зазначено, що попит загалом залишався стабільним, і частка первинних дилерів знизилась, що показує: кінцеві інвестори ще мають можливість поглинати випуск.

Але ще більше заслуговує уваги саме рівень прибутковості: навіть при тому, що у липні CPI США загальний і базовий відповідав очікуванням, а базовий CPI виріс на 2,5% в річному вираженні — це найменший показник з березня 2021 року — прибутковість 10-річних облігацій все одно досягла максимуму з 2007 року.

Це свідчить про те, що довгостроковий ринок облігацій США демонструє логіку ціноутворення, відмінну від короткострокових очікувань щодо політики Федеральної резервної системи.

Аналітики також відзначають, що після публікації даних щодо інфляції у липні, очікування щодо підвищення ставки Федеральною резервною системою у вересні знизились, але прибутковість 10-річних облігацій лишалася високою, і криві прибутковості продовжували ставати стрімкішими.

Окрім “очікувань зниження ставки”, ключовими змінними стали фіскальна пропозиція і премія за термін

Останнім часом зростання прибутковості облігацій США було значною мірою пов’язане із переоцінкою ринком траєкторії зниження ставок Федеральною резервною системою, але поточні тенденції показують, що лише монетарні очікування все менше пояснюють високу прибутковість на довгому кінці кривої.

З одного боку, уряд США все ще змушений випускати значні обсяги облігацій для покриття великого фіскального дефіциту; з іншого боку, ризик інфляції, ціни на енергоносії та занепокоєння щодо довгострокової фіскальної стійкості можуть змусити інвесторів вимагати більшу премію за термін.

Особливо варто звернути увагу на те, що прибутковість 10-річних і 30-річних облігацій залишається високою навіть за помірних даних щодо інфляції останнім часом. Аналітики зазначають, що це відображає зростаючу чутливість довгострокових облігацій до фіскального дефіциту, пропозиції облігацій і ризику інфляції.

З погляду кривої прибутковості, після розміщення 30-річних облігацій у четвер різниця між 5-річними і 30-річними облігаціями ще більше розширилася, близько до найширшого рівня з травня цього року. Таке зростання прибутковості на довгому кінці порівняно з коротким означає, що ринок вимагає більшої компенсації за володіння довгостроковими облігаціями США.

Для Міністерства фінансів США це означає більш реалістичну проблему: у середовищі високого дефіциту та високого боргу уряд має випускати більше довгострокових зобов’язань, а інвестори вимагають все вищу вартість фінансування.

Ореол “безпечного активу” казначейських облігацій США переживає подвійне випробування: пропозиція і вартість

Саме по собі розміщення 30-річних облігацій цього разу не свідчить про системний крах попиту на амерканські облігації.

Адже коефіцієнт покриття заявок (2,39) все ще перевищує середній показник шести останніх нових випусків 30-річних облігацій, а 0,4 базисних пункту “tail” є досить обмеженим.

Але якщо розглянути розміщення у середу і четвер разом, сигнал стає ще більш тривожним: прибутковість на розміщеннях 10-річних і 30-річних облігацій США досягла нових максимумів з 2007-го і 2001-го років відповідно, і обидва розміщення супроводжувались тим, що ставка прибутковості була трохи вищою за попередню дохідність випуску.

Це означає, що уряд США фінансується за рівнями прибутковості, які не спостерігались з часів фінансової кризи або навіть початку століття, і попит на нові довгострокові облігації не став надзвичайно сильним, незважаючи на зростання доходності.

У контексті зберігаючоїся невизначеності щодо політики Federal Reserve та зростаючого фіскального дефіциту США, те, чи зможе ринок і надалі стабільно поглинати середньо- і довгострокові облігації, стане важливим індикатором того, чи будуть витрати на довгострокове фінансування для уряду США ще більше зростати.