Державні облігації США отримали найкраще за 20 років вікно для входу? BlackRock оптимістично налаштований всупереч тенденціям: не боїться підвищення ставок, а високі прибутковості створюють "амортизацію від падінь"

Відомо, що додаток Zhìtōng Caijing отримав інформацію про те, що найбільша у світі компанія з управління активами BlackRock у четвер опублікувала звіт про перспективи на третій квартал по ринку боргових інструментів, де чітко зазначено: у контексті стійко високої дохідності державних облігацій США ті забезпечують інвесторам найсильніший "захист від падіння" за останні роки. У звіті йдеться, що зі сповільненням інфляції та економічного зростання порівняно з першою половиною року, а також структурними змінами економіки, зумовленими AI, ринок боргових інструментів відкриває "більше інвестиційних можливостей".

Це оцінювання співпадає з різкою розпродажем на ринку US Treasuries — дохідність 10-річних облігацій наближається до двомісячного максимуму 4,66%, а дохідність 30-річних протягом декількох днів перевищує 5% — сигнал про зустрічний рух BlackRock заслуговує уваги ринку.

Дохідність як "подушка безпеки": ще 70 базисних пунктів дохідності 10-річних — і лише тоді втрати

Старший портфельний менеджер BlackRock, Chi Chen, що керує фондом BlackRock Total Return на $18 млрд, зазначає у звіті, що нинішній рівень дохідності забезпечує ринку велику "буферну зону" проти подальших розпродажів. Дохідність US Treasuries до 10 років набагато вища за 4%, а на довших строках — понад 5%. Це означає значно поліпшену компенсацію для інвесторів, і оцінка ринку "стає все більш привабливою".

За підрахунками BlackRock, дохідність 10-річних державних облігацій США має зрости ще приблизно на 70 базисних пунктів, аби річний загальний дохід став негативним. Така "подушка безпеки" є надзвичайно рідкісною для ринку боргових інструментів за останні 20 років. Головний інвестиційний директор глобального ринку боргових інструментів BlackRock Rick Rieder у інтерв'ю зазначає: "Ми перебуваємо в середовищі реальних ставок значно вищих, ніж останні двадцять років. Насолоджуйтеся більшою реальною дохідністю і відповідними прибутками, і я вважаю, що волатильність ставок залишиться низькою".

Зниження інфляції та диференційоване зростання: ключові макрооцінки BlackRock

Макроекономічна оцінка BlackRock лежить в основі їх оптимізму щодо боргових інструментів. У звіті прогнозується, що інфляція і економічне зростання в США почнуть сповільнюватися з першої половини року. Це співпадає зі свіжими даними — у червні загальний ІСЦ в США знизився на 0,4% порівняно з попереднім місяцем, що є найзначнішим місячним спадом з квітня 2020 року; річне зростання упало до 3,5%, що набагато нижче показника 4,2% у травні.

Втім, Rieder зауважує, що рушійна сила економічного зростання США стає "більш сфокусованою". Інвестиції в AI залишаються основним джерелом економічної стійкості — капітальні витрати найбільших хмарних провайдерів зросли на 80% у річному вимірі, компенсуючи слабкість галузей, чутливих до відсоткових ставок, як житловий сектор. Проте він застерігає, що розвиток ринку праці під впливом AI не є рівномірним: тримісячний річний приріст робочих місць у середньо-залучених AI галузях становить 1,63%, у низько-залучених — 1,55%, а у високо-залучених (наприклад страхування) вже негативний (-0,29%).

Такий "концентраційний" макроекономічний ландшафт означає, що майбутній дохід від боргових інструментів буде менше залежати від широкого ринкового проникнення і більше — від активного секторного розподілу, якісного відбору цінних паперів і диверсифікованих джерел доходу.

Розбіжності щодо очікувань підвищення ставок: BlackRock vs ринок у питанні "hawkish price"

Найбільш значна різниця в поглядах між BlackRock і ринком стосується прогнозів щодо політики Fed. У звіті сказано: "Оцінки ринку щодо траєкторії політики Fed більш 'hawkish', ніж наші очікування".

Ф'ючерсні контракти показують повне закладання підвищення ставки у жовтні, і до кінця року політика, ймовірно, стане жорсткішою приблизно на 43 базисних пункти. CME FedWatch показує, що станом на 23 липня ймовірність підвищення ставки на 25 базисних пунктів у вересні складає 54,6%. На фоні загострення напруженості між США та Іраном дохідність US Treasuries росте вже три дні поспіль, і ймовірність липневого підвищення ставки на 25 б.п. сягає 37,9%.

Базове очікування Rieder: Fed не змінить ставки щонайменше у липні і вересні цього року, і, ймовірно, до 2027 перейде до пом'якшення. Він вважає, що під керівництвом нового голови Walsh Fed зменшить залежність від forward guidance і більше використовуватиме баланс, ліквідність і динаміку грошової маси.

Ця розбіжність безпосередньо відображена у чотирьох можливих сценаріях прибутковості, які BlackRock визначає для Bloomberg US Treasury Index:

Навіть у найбільш негативному сценарії підвищення ставки на 100 базисних пунктів прибутковість US Treasuries залишається позитивною — це кількісне підтвердження логіки BlackRock щодо "захисту від падінь".

Нова парадигма політики епохи Walsh: коротші заяви, менше guidance, більше інструментів

BlackRock трактує прихід Walsh на чолі Fed як початок "справжньої ери". У звіті сказано, що Walsh скоротив заяви FOMC з середніх понад 200 слів до менш ніж 100 слів і прямо заявив, що короткий формат "дасть лише факти". Це свідоме дистанціювання від forward guidance — Walsh називає цей інструмент "непридатним для сучасної кризи політики".

Щодо інфляції Walsh підтвердив відданість Fed цілі 2%, навіть якщо інфляція перевищує цю позначку вже понад п'ять років. Альтернативні джерела даних BlackRock — веб-скрапінг цін і вартість бензину — показують, що інфляційний тиск, можливо, вже почав послаблюватися після недавніх максимумів.

Менеджери фонду BlackRock зазначають: "Ці заяви зрештою мають підтвердитись відповідними діями або плавним зниженням інфляції." Це означає, що довіра до політики era Walsh буде визначатися, зрештою, реальними інфляційними даними, а не словами.

Інвестиційна стратегія: пріоритет доходу, ставка на coupon, тонке оброблення портфеля

Виходячи з зазначеного вище, стратегія BlackRock для ринку боргових інструментів базується на чотирьох основних принципах:

Перше: пріоритет доходу, а не directional duration bets. Звіт рекомендує "спочатку застосовувати стратегію доходу, а не формувати великі позиції за duration до більш чіткої верифікації ринкового розвороту". Rieder називає це "динамічним терпінням" — забезпечення отримання coupon і знаходження найкращих можливостей.

Друге: на ринку кредитів основний акцент — прибуток від coupon. Звіт вважає, що кредити "ще забезпечують підтримку для арбітражу", а відносно низькі ризики означають, що "майбутній дохід, ймовірно, буде менше залежати від зменшення spread, а більше — від розвитку прибутку і складного доходу з часом".

Третє: сек'юритизовані активи переважають над корпоративним кредитом. Rieder заявляє: "Сек'юритизований ринок все ще надає цінність порівняно з investment grade кредитом. На американському investment grade ринку багато пропозиції з data centers і масштабних cloud провайдерів. Я вважаю цей ринок недостатньо привабливим." Його фаворити — неагентські і комерційні mortgage backed securities, а також агентські mortgage backed securities — останні мають нижчу волатильність ставок, ніж корпоративні облігації investment grade.

Четверте: глобальна диверсифікація і тактичне позиціонування. Rieder диверсифікує інвестиції у європейському кредитному ринку — менше пропозиції з data centers і вже враховано три підвищення ставок від ЄЦБ. Він також робить тактичні ставки на ринках, як Мексика, але з обережністю щодо волатильності долара. Додатково, використовує опціонні стратегії з продажу rate vol для підвищення доходу.

20-річне "вікно доходу" на американському ринку боргових інструментів?

З $15,3 трильйона під управлінням, квартальні прогнози BlackRock є своєрідним "барометром" для глобального ринку капіталу. На фоні різкої волатильності на ринку US Treasuries ключове повідомлення BlackRock просте і чітке: 5% дохідність за довгостроковими облігаціями забезпечує достатньо товсту "подушку безпеки", що навіть при підвищенні ставок власники облігацій отримують позитивний дохід.

Це базується на трьох стовпах: поступове зниження інфляції з максимумів, концентрація рушіїв економічного зростання без знецінення, а також реструктуризація рамки монетарної політики Fed в епоху Walsh, що ймовірно знизить волатильність ставок. Для інвесторів BlackRock однозначно радить: припиніть намагатися передбачити кожну зміну ставки; зосередьтеся на coupon, розвивайте стратегію у сек'юритизованих активах і глобальному кредитному ринку.

Rieder каже: "У сфері боргових інструментів я називаю це динамічним терпінням — тобто забезпечуйте отримання coupon і шукайте найкращі можливості". Після найбільш драматичного циклу ставок за останні десятки років ринок облігацій нарешті знову стає "місцем для заробітку на coupon" — і для BlackRock це, можливо, найкраще інвестиційне "вікно" за 20 років.