AI-бичачий ринок дійшов до роздоріжжя! На Wall Street рідко відбуваються гарячі дебати між "биками" і "ведмедями"

Торговля штучним інтелектом увійшла в третій рік, і на Wall Street виникла рідкісна відкрита розбіжність щодо природи цієї тенденції.

Провідні макроекономісти BCA Research нещодавно провели внутрішні дебати щодо AI-ринку, причому обидві сторони висловили кардинально протилежні точки зору. Сторона песимістів вважає, що американський фондовий ринок перебуває в прибутковій бульбашці, оцінки вже враховують найоптимістичніші сценарії та майже не залишають простору для несподіванок;

Оптимісти ж наполягають, що ринок обчислювальної потужності має дефіцит, дохідність капітальних вкладень серйозно недооцінена ринком, а ширина зростання прибутку значно перевищує зовнішні очікування. Основна суть дебатів полягає не в тому, чи існує AI, а в тому, як довго триватиме це свято та яку ціну заплатить ринок при його завершенні.

У понеділок американський фондовий ринок закрився переважно в мінусі: індекс S&P 500 знизився на 0,2%, Dow Jones Industrial Average – на 0,6%, а Nasdaq Composite залишився майже без змін.

Песимісти: прибуткова бульбашка сформована, оцінки перевищили максимум технічної епохи 2000 року

Головний економіст BCA Research Peter Berezin та головний стратег з макроекономіки й emerging markets Arthur Budaghyan під час онлайн дебатів минулого тижня чітко висловили песимістичну позицію. Вони вважають, що зараз американський фондовий ринок переживає прибуткову бульбашку — цифри прибутку виглядають міцними, але їх стійкість набагато менш надійна, ніж здається, а оцінки вже повністю враховують ідеальні результати.

З погляду оцінок, майже всі показники демонструють завищену ціну акцій. Якщо повернути норму прибутку S&P 500 до рівня 2019 року, індекс відповідає співвідношенню ціни до прибутку на рівні близько 27, що перевищує історичний максимум 26,5 у березні 2000 року. Навіть якщо виключити технологічні й фінансові акції, оцінка решти секторів також залишає бажати кращого — згідно з даними BCA Research та FactSet, ця частина ринку зараз торгується за 26-кратним мультиплікатором, тоді як прибуток за останні два-три роки зріс лише приблизно на 3%.

Щодо капітальних вкладень у AI, Berezin і Budaghyan зазначили, що великі технологічні hyperscalers вкладали колективно сотні мільярдів доларів у дата-центри, спеціальні чіпи, електромережу та модернізацію енергосистем. Ці величезні капітальні видатки підвищують бухгалтерський прибуток, але негативно впливають на реальний грошовий потік. "Кожен проданий чіп враховується як дохід та прибуток у звіті продавця, а покупець hyperscaler відносить це до капітальних видатків, а не операційних витрат, тому бухгалтерські прибутки зростають, але грошовий потік не збільшується синхронно", — заявили вони.

Berezin додав: "AI зрештою може йти схожим шляхом до розвитку електроенергії — він підвищить ефективність компаній, але якщо всі матимуть доступ, це не обов'язково зробить бізнес більш прибутковим".

Оптимісти: дефіцит обчислювальної потужності, оцінки hyperscalers на мінімумі останніх десяти років

Керівник портфельних стратегій BCA Research Juan Correa та керівник досліджень акцій Noah Weisberger зайняли діаметрально протилежну позицію. Вони вважають, що ринок потужності все ще має дефіцит, а дохідність вкладень недооцінена, ширина зростання прибутку виходить далеко за межі кількох компаній, традиційно пов'язаних з AI.

На стороні попиту, згідно з даними BCA Research, небаланс замовлень cloud hyperscalers — тобто замовлення, отримані, але ще не виконані — за останні два квартали зріс на близько 750 млрд доларів, що свідчить про те, що попит все ще випереджає можливості пропозиції галузі.

С точки зору оцінки, Correa та Weisberger підкреслюють, що попри загальну стурбованість високими оцінками, hyperscalers фактично торгуються за найнижчими оцінками за останні десять років, при цьому рентабельність все ще покращується.

З точки зору ширшого прибуткового сигналу, ціна оренди останнього покоління GPU впродовж року стабільно зростає, вартість cloud-контрактів на мегават приблизно подвоїлася порівняно з минулим роком, співвідношення EBITDA до кількості працівників значно зросло; крім того, прибуток за межами core cloud business теж швидко збільшується, включаючи зростання доходів від реклами Meta, зумовлене AI, та сильне відновлення пошукового бізнесу Google. "Очікування ринку найближчими двома кварталами будуть вражені масштабами прибутку, створеного цими капітальними інвестиціями", — заявили вони.

Фокус дебатів: питання не в "чи", а в "коли" і "як завершиться"

Варто зазначити, що дебати не стосуються достовірності AI-технології — обидві сторони погоджуються, що AI докорінно змінює продуктивність, розподіл капіталу та ринок праці компаній, і в цьому немає суперечок.

Справжня розбіжність полягає у часовому вимірі: наскільки довго інвестиційна лихоманка навколо AI зможе випереджати сумніви, і наскільки сильним буде шок для ринку, коли настане розрахунок.

Цікаво, що навіть оптимісти визнають, що ринок зрештою завершиться руйнівним чином. “Капітальні витрати зрештою припиняться, і ймовірно, це відбудеться руйнівно,” — зазначили Correa та Weisberger. “Але наразі економічні та фундаментальні попутні фактори домінують. Найбільшим ризиком для лонг трейдерів є зниження оцінок, а не економічна криза чи обвал прибутків.”

Це означає, що незалежно від того, чи усвідомлюють інвестори це, вони вже беруть участь у цих дебатах — а відповідь дасть ринок у найближчі кілька кварталів.