Доходность хедж-фондов в этом году уже «испарилась наполовину», в последние недели «убытки особенно значительны», партнер Goldman Sachs: нужно ждать, пока «мусорные» активы перестанут падать

Волна разворота AI-трейдинга продолжает оказывать давление на рынок: позиции хедж-фондов понесли значительный урон, однако представители Goldman Sachs полагают, что распродажи достигли крайности и маятник мог качнуться слишком далеко.

Данные Goldman Sachs Prime показывают, что азиатские фонды с фундаментальным подходом long/short за месяц снизились на 7%, а их доходность с начала года рухнула с июньского пика в 40% до 16%, что означает возврат более полугодовой прибыли за последние четыре месяца; основная часть убытков пришлась на последние недели. Акции глобальных AI-компаний продаются уже шесть сессий подряд, совокупное значение чистых потоков за шесть дней (Z-значение) опустилось ниже -3 — это самое экстремальное сокращение позиций со времён запуска ChatGPT. Аналитик Goldman Sachs, Марк Уилсон, отмечает, что импульсы по настроениям, оценкам и позиционированию резко негативны и сейчас, по его словам, маятник «скорее всего уже качнулся чрезмерно в обратную сторону».

Тем временем фокус рынка смещается с спроса на AI к кредитным рискам структуры капитала. Акции облачной компании CoreWeave обрушились на 15% за сессию, пятигодичные CDS достигли исторического максимума, а июльский минимум компании стал ключевым техническим уровнем для участников рынка. Уилсон предупреждает: пока падение «мусорных» AI-активов вроде CoreWeave не прекратится, любой отскок AI-акций скорее будет восстановлением позиций, а не переоценкой фундаментальных показателей.

Данные Goldman Sachs Prime раскрывают конкретные масштабы текущего снижения. Фонды с TMT-стратегией потеряли 5% за месяц, доходность с начала года сжалась с 24% в июне до 12%. Глобальные фонды long/short с фундаментальным подходом снизились за месяц на 2%, с начала года доходность упала с 17% до 10%. Европейские фонды остались на уровне месяца, а с начала года всё ещё в плюсе на 8%.

Давление по позициям также выразительно. Согласно данным портфеля Goldman Sachs Prime, глобальные AI-акции (GSXGGLAI) продавались netto уже шесть сессий подряд, шестидневный Z-индекс по чистому потоку опустился ниже -3, превзойдя даже рекорд «второй по скорости продажи» на этой неделе и совпав по времени с самой глубокой просадкой квант-стратегий с августа.

Уилсон отдельно отмечает чёткую торговую логику, работавшую три с половиной года: лонг «AI-победителей», шорт «AI-рисков» — стратегия доходила до более 90% прибыли за год, но с конца июня результаты почти сократились наполовину, попытка отскока в сентябре провалилась, а сейчас тестируются новые минимумы.

Уилсон объясняет, что самые резкие колебания этой недели были вызваны двумя конкретными триггерами.

Первый — интервью сооснователя CoreWeave McBee, где он заявил, что страховые компании жизни предоставляют AI «неограниченный капитал», то есть «все деньги мира» — этот комментарий вызвал в секторе переосмысление логики ценообразования на частные займы и привёл к новым опасениям по поводу самых слабых звеньев AI-финансовой цепочки.

Второй триггер — усиливающиеся дебаты по поводу бизнес-моделей и экономики больших AI-моделей: например, CFO OpenAI Сара Фрайер публично предостерегла компании от использования дешёвых open-source моделей. Уилсон ожидает, что в «ближайшие недели» эта дискуссия станет более прозрачной, и она непосредственно повлияет на отношение рынка к объёму капитальных расходов, качеству кредитов и определению конечной ценности AI.

Обе эти ниточки ведут к одному вопросу: Кто в «пирамиде» AI капитала будет платить за огромные затраты на финансирование? Кредитные стратеги Goldman Sachs называют «облигации новых облачных провайдеров и прогрессивных AI-лабораторий» — эпицентром обсуждения стоимости финансирования.

Уилсон не согласен с абсолютным медвежьим взглядом. Он признаёт, что «вторая производная» между capex и прибылью, скорее всего, замедлится от текущего уровня, но подчеркивает: цены уже значительной частью заложили это ожидание.

Его основной аргумент — слова OpenAI CFO Сары Фрайер примерно месяц назад на конференции в Goldman Sachs: «Последние два года нас критиковали за чрезмерные траты на вычисления, но это абсолютно себя оправдало. Мощности, которые я купила год назад, сегодня продаются на рынке за 3-5 раз дороже. Единственная плохая новость — нам их по-прежнему не хватает, следовало купить ещё больше.»

Уилсон на этом основании подтверждает свой главный вывод: Рыночное лидерство переключится с «выгодоприобретателей AI-расходов» на «крупнейших инвесторов в AI», то есть на гигантские IT-компании, которые в третьем квартале получают отдачу от вложений. Уилсон считает, что такие корпорации способны самостоятельно обеспечивать capex, мало уязвимы для дебатов о справедливом распределении AI-ценности, и их акции начинают опережать широкий AI-баскет.

Уилсон отмечает, что важное изменение в нынешней коррекции рынка проявилось именно на облигационном рынке.

Хотя драйверами роста облигаций стали риски замедления роста и неожиданности на рынке финансирования — не те триггеры, которых ждут инвесторы в акции, доходность 10-летних US Treasury после публикации данных по CPI и PPI не смогла обновить максимум и в четверг уверенно снизилась, пробив крутую восходящую трендовую линию. По мнению Уилсона, это «сигнализирует о новом проявлении слабости», которого ранее не было.

Однако Уилсон тут же предупреждает: давление на цены энергоресурсов пока ничуть не ослабло — декабрьский фьючерс на WTI подбирается к 100 долларам, а процентные риски по-прежнему очень существенны.

По части предложения, Бен Снайдер из Goldman Sachs оценивает, что с учетом окончания локап-периодов чистое предложение акций на открытом рынке в США в 2025 году вырастет рекордными темпами с 2000 года. Уилсон смотрит на это спокойно, полагая, что исторические данные говорят: пока рынок верит, что финансирование идёт на продуктивные цели, высокий уровень предложения как таковой не мешает росту индекса — ключевой вопрос, «верит ли в это рынок».

Бычьи доводы Уилсона опираются на три тезиса: позиции в AI уже существенно очищены, облигации стабилизируются, и нет признаков замедления спроса на вычисления.

Однако главный вопрос сейчас для рынка: дело уже не в «существует ли спрос на мощности», а в «кто будет за это платить».

Как показали динамика кредитных рисков CoreWeave, активы с низким рейтингом, лежащие в основе AI-структуры капитала, остаются под давлением. Пока их цены не стабилизируются, любой отскок AI-акций — это скорее восстановление позиций, чем изменение фундаментального консенсуса.Минимумы CoreWeave в июле — главный технический уровень для отслеживания на следующей неделе.