Кредитное давление AI выходит на поверхность: CoreWeave облигации становятся новым индикатором рынка акций США

За последние два года акции Nvidia были основным индикатором трендов на рынке торговли AI. Теперь эту роль перехватила необеспеченная облигация недавно созданной облачной компании с рейтингом single-B.

На этой неделе доходность облигаций CoreWeave с погашением в 2032 году достигала 16%, а спред по пятилетним кредитным дефолтным свапам (CDS) подскочил до 1117 базисных пунктов, что подразумевает вероятность дефолта в течение пяти лет около 63%. Goldman Sachs прямо заявил в опубликованном в выходные отчёте по кредитным тенденциям: CoreWeave стала "бета-барометром рынка", её облигации привлекают широкий интерес со стороны инвесторов акций и макроэкономических рынков, а кредитное напряжение распространяется на всю экосистему дата-центров.

Тем временем дилинговый трейдер UBS Torsten Sippel независимо пришёл к тому же выводу: CoreWeave стала "важным барометром AI-сделок", а фокус рыночных споров сместился с самого спроса на вычислительную мощность к экономической целесообразности и устойчивости финансирования экспансии AI-инфраструктуры.

Этот кредитный шторм оказывает прямое влияние на рынок акций. Корзина акций Morgan Stanley, выигрывающих от AI-технологий (MSXXAIB), показала на этой неделе крупнейшее недельное падение с момента создания в 2023 году — минус 16,5%, при том что S&P 500 за этот же срок снизился лишь на 2%. Корзина акций Goldmana новых облачных компаний (GSXUNEOC) за неделю рухнула на 24,8% и с июня потеряла в сумме 44%. Goldman уже экстренно организовал кросс-активный телеконференц-звонок, где модератор носил титул "руководитель distressed/AI-долговых стратегий" — должности, которой год назад не существовало.

Инвестиционно-качество кредитный индекс едва заметно двигался на этой неделе — спред IG кэша вырос всего на 3 базисных пункта, IG100 — на 2 п.п.; приток в IG-фонды за неделю составил 1,06 млрд долларов, а с начала года приток достиг 240,6 млрд долларов — на 101 млрд долларов выше уровня прошлого года. Однако индексы маскируют структурный раскол.

Спреды по высокодоходным AI-кредитам за 13-14 октября выросли на 25 б.п., а по не-AI-кредитам — лишь на 2 б.п. Длинные облигации Oracle потеряли в спреде около 43 б.п. до +320, явно отставая от Amazon и Google, их CDS тоже расширились на 30-40 б.п.; внутри сектора TMT внутридневная волатильность по спредам доходила до 20-30 б.п. Средняя цена выборки облигаций для финансирования высокодоходных дата-центров упала с 101,5 цента в июне до 94,7 в октябре. Спред по CCC-классу на этой неделе превысил 1000 б.п., по расчётам Morgan Stanley — 1045 б.п., что является максимумом с 2023 года, на фоне чёткой ротации рынка "от CCC и стрессовых бумаг к BB".

Данные по оценкам кредитного риска Goldman демонстрируют степень внутренней дивергенции: долларовые IG-спреды на 9-м процентиле в истории, кредитные займы с плечом — на 2-м процентиле, а долларовые CCC-спреды достигают 1062 б.п., что на 86-м процентиле. Кредитный стол Goldman резюмирует: "Капитал никуда не пропал, он просто стал крайне избирательным".

Суть нынешней кредитной дивергенции заключается в колоссальной зависимости экспансии AI-инфраструктуры от рынка капитала. Согласно данным Goldman Sachs Global Investment Research (GIR), в этом году объём выпусков IG и HY проектного финансирования в долларах уже превысил 106 млрд долларов, почти в 3 раза больше прогноза на 2025 год (37 млрд), и практически весь объём направлен в строительство дата-центров. GIR прогнозирует, что к 2027 году мировой объём размещений проектного финансирования достигнет 300 млрд долларов, а ещё 420 млрд долларов будет прямо вложено гипермасштабными облачными компаниями.

Morgan Stanley произвел количественную оценку общего дефицита средств. В их отчёте "Отслеживание потока AI-капитала на 1,6 трлн долларов" говорится, что к 2027 году совокупные капиталовложения гипермасштабных и новых облачных компаний достигнут 1,58 триллиона долларов, из которых 195 млрд будут профинансированы через лизинг (Morgan Stanley называет это "синтетическими капвложениями"), а ещё на 1,118 трлн уже подписаны лизинговые договоры, но они ещё не вступили в силу. Morgan Stanley ожидает, что к 2027 году суммарный свободный денежный поток гипермасштабных и новых облачных компаний станет максимально отрицательным — а если учесть лизинговые платежи, дефицит будет ещё больше.

За этими цифрами скрывается колоссальный разрыв в возможностях финансирования. По расчётам Morgan Stanley, четыре AA-рейтинговых гипермасштабных облачных компании могут выпускать облигации на 400 млрд долларов под 7% при коэффициенте покрытия процентных расходов 11,9x; а Oracle и SpaceX, привлекая 120 млрд долларов под 8,5%, снижают этот показатель с 4,0 до 1,8x. Новые облачные компании еще более уязвимы — Morgan Stanley отмечает, что "они практически полностью зависят от выпусков долга для финансирования своих планов роста капекса"; у CoreWeave сумма капвложений достигает 47 млрд долларов, но и так сохраняется огромная дыра в финансировании.

Именно поэтому, по определению Алиши Паси из Goldman, суть вопроса состоит в следующем: "Отличать компании, способные финансировать рост, от тех, чей рост зависит от постоянной доступности финансовых окон". CoreWeave — самый яркий представитель второй категории, поэтому она и стала барометром.

Кредитные риски уже затронули самые неожиданные уголки рынка. Кредитный стол Goldman отмечает: "CDS на банки и страховщиков этой недели покупались с большим спросом, рынок опасается концентрации их экспозиции к AI-сделкам" — речь идёт о страховых компаниях жизни и инвестиционных консультантах, которые в этом году резко увеличили долю облигаций дата-центров AI в портфелях. CDS Oracle в прошлую субботу достиг исторического максимума в 300 б.п., стратег Michael Hartnett из Goldman уже рекомендует клиентам избегать риска на 3-4 недели вперёд и особенно следить за ценами CDS Oracle как индикатором рынка.

На уровне хедж-фондов Prime Brokerage Morgan Stanley зафиксировал распродажу в 3 стандартных отклонения, но AI-тема всё ещё занимает около 40% чистой длинно-короткой экспозиции США, и примерно 95% прибыли длинных позиций в таких портфелях приходится на AI-сделки. По данным UBS, чистая экспозиция — на 30-м процентиле за всю историю, а общая — выше 90-го процентиля; "если давление по марже продолжится, портфели могут столкнуться с дальнейшей дегернеризацией".

Рынок облигаций на этой неделе выступил в качестве маловероятного защитного инструмента. Несмотря на то, что прирост core CPI в месячном выражении на 0,33% разогнал доходность 10-летних Treasuries выше 5,30%, к концу недели она снизилась примерно на 15 б.п. и закрылась на 5,07% — волнения вокруг роста AI и падение акций перевесили инфляционный шок. Ожидания повышения ставки в октябре упали до уровня чуть выше 10%, команда экономистов Goldman считает, что ставка будет удержана, а следующее повышение — в декабре.

Однако не все пессимисты. Mark Wilson из Goldman считает, что маятник рынка отклонился слишком далеко, а UBS характеризует неделю как "дегеренреж", а не бегство от риска, аналогично динамике предыдущих roll-down событий. Graham Summers из Phoenix Capital полагает, что даже если CoreWeave обанкротится, "это будет всего лишь нормальный этап строительного бума" — физические GPU никуда не денутся, а гипермасштабные облачные компании "не нуждаются в финансировании под 15%".

Тем не менее мнение Алиши Паси из Goldman, пожалуй, самое весомое на этой неделе: "Вопрос не в том, готовы ли инвесторы брать на себя кредитные риски, а в том, какие риски они готовы брать и какую цену готовы за это платить." Дэвид Кёртин, стратег по процентным ставкам Goldman, добавляет: нынешнее напряжение "порождено не столь снижением ожиданий по доходности на вложенный капитал, сколько затратами и масштабом самого финансирования".

С точки зрения структуры Morgan Stanley ожидает, что в 2027 году новые выпуски сдвинутся в сторону короткой дюрации и обеспеченных чипами ABS — именно те структуры, которые Goldman и JPMorgan отказались держать в кейсе с кредитом под чипы Volta под 11%, что подчеркивает глубину текущей проблемы.

Следующий поток ключевых данных по рынку ожидается в ближайшее время. Meta опубликует отчет за квартал на неделю раньше — 21 октября; UBS считает, что последующая эмиссия облигаций может быть попыткой "обогнать конкурентов в битве за финансирование". Microsoft объявит отчетность 28 октября, в тот же день состоится заседание ФРС. Стратеги по ставкам Goldman отмечают, что Commodity Trading Advisors (CTA) по-прежнему держат шорт по Treasuries с DV01 на 164 миллиона долларов, а в случае сильного отскока в течение месяца может быть закрыто от 65 до 100 миллионов долларов DV01.

Hartnett же выделяет в качестве финального долгосрочного триггера цены на чипы: рост цен на полупроводники укрепит AI-кредит, а их падение станет сигналом "затягивания условий на AI-кредитование, замедления темпов AI-капвложений и замедления номинального ВВП к 2027 году".

Когда Goldman называет бета-барометром рынка новую облачную компанию с мусорным рейтингом, суть AI-трейда смещается с истории акций к истории кредита. Где стрелка этого барометра? Пока CoreWeave не сможет закрыть примерно 35 миллиардов финансирования под немусорную ставку, любое ралли AI по кредитным меркам будет лишь отскоком на медвежьем рынке.