Чрезвычайно строгий Jackson Hole: рынку и Warsh ещё предстоит адаптироваться

С некоторых сторон выступление Walsh в пятницу вечером было шокирующим своей "ястребиностью".

За один вечер доходность 2-летних американских облигаций резко выросла на 13 базисных пунктов, достигнув 4,36%. Ожидание повышения ставки ФРС в сентябре взлетело с 36% до 58%, вся кривая доходности UST выровнялась и поднялась. Если сравнивать цены активов до и после заседания, это заседание можно назвать самым "ястребиным" Jackson Hole за последние 20 лет, даже более чем в эпоху Bernanke в 2009 году.

Перед этим заседанием финансовые рынки не ожидали столь "ястребиного" решения, однако итог оказался крайне жестким. Важная причина — рынок ещё не привык к стилю коммуникации Walsh. В мышлении рынка до сих пор остаются отголоски эпохи Powell — когда два месяца подряд ключевые экономические данные выходят хуже прогнозов, такой сценарий обычно больше подходит для "Powell-стиля", а именно формулировок типа Data Dependent.

Но Walsh явно действует по новой модели, он гораздо больше сосредоточен на долгосрочных принципах политики. Этот подход ставит целью инфляцию на уровне 2%, акцентируя внимание на управлении рисками инфляции (финансовые условия, распространение инфляции, рост кредитования и проч.), а значение экономического роста, особенно краткосрочных данных, снижено. Именно это объясняет столь большое расхождение ожиданий — рынку и Walsh ещё предстоит сработаться.

Учитывая новый рамки денежной политики, на рынке облигаций США легко формируются устойчивые ожидания повышения ставки. Сейчас годовая ставка SOFR достигает 4,15%, подразумевая 2-3 подъемов в течение следующего года. Главный вопрос рынка — когда произойдет это повышение ставки? Сколько раз удастся реализовать повышение? Автор склоняется к тому, что в этом году ФРС может провести одно профилактическое повышение ставки, правда, скорее не в сентябре, а в декабре.

Если посмотреть на состав голосующих членов комитета, то повысить ставку в сентябре — задача повышенной сложности. По итогам июльского заседания было принято решение не поднимать ставку со счетом 9:3, из которых три "ястреба" известны (Hammack, Logan, Kashikari). Если Walsh хочет реализовать повышение ставки в сентябре, кроме своего голоса, ему нужны ещё три нейтральных члена. Однако экономические данные США за июль и август были довольно слабыми, и особой необходимости в повышении ставки в сентябре нет — можно подождать и посмотреть.

Как оценивать цены активов? При базовой гипотезе о профилактическом повышение ставки до конца года можно рассмотреть два сценария.

Сценарий 1: экономические данные за август превысят ожидания и повышение ставки случится уже в сентябре. В этом случае "трейды на ужесточение" снова станут доминировать на рынке: прекращается падение доллара США, USDX возвращается выше 100, импульс к укреплению юаня приостанавливается, USDCNY тоже отскакивает до зоны 6,75-6,80. Под влиянием "трейдов на ужесточение" американские облигации ещё раз упадут, а золото частично пострадает в догонку.

Сценарий 2: экономические данные окажутся нейтральными или хуже ожиданий, повышение ставки отложится до после промежуточных выборов. Тогда доллар США отдаёт весь рост после Jackson Hole и, возможно, обновляет минимумы, курс юаня постепенно укрепляется, а центр USDCNY опускается до 6,70. Драгоценные металлы продолжают расти, по американским облигациям появляются новые возможности для краткосрочной торговли, но из-за ожиданий повышения ставки ставки остаются высокими.

В целом, неопределенность рыночного сценария по-прежнему очень высока. Вместо преждевременных выводов о "ястребах" и "голубях" лучше задать несколько ориентиров и наблюдать за развитием ситуации. Когда рыночные сигналы станут очевидны, тогда и стоит увеличивать вложения.