Marvell: не может сравниться с NVIDIA, не оправдывает ожиданий — сначала корректировка переоценённой стоимости?

Marvell Technology (MRVL.O) Восточная Азия, 28 августа, раннее утро: после закрытия американского рынка опубликована отчетность за второй квартал 2027 финансового года (по состоянию на июль 2026 года):

1. Прогноз на год: пересмотрен в сторону повышения прогноз по выручке за 2027 финансовый год до 12 млрд долларов (предыдущее руководство — 11,5 млрд долларов), рост на 45% по сравнению с прошлым годом. Пересмотрен в сторону повышения прогноз по выручке за 2028 финансовый год до 18 млрд долларов (предыдущее руководство — 16,5 млрд долларов), рост на 50% по сравнению с прошлым годом, при этом рост центра обработки данных — более 60% (прогноз NVIDIA на следующий год — более 70%), выручка от заказных ASIC увеличивается более чем вдвое (без изменений).

В отличие от краткосрочных показателей, рынок больше всего интересует дальнейший потенциал роста компании. Руководство компании дало прямой прогноз на два будущих финансовых года в ходе обсуждения отчета.

Фактически до отчета ведущие организации давали прогноз по доходам компании $Marvell Technology (MRVL.US) на 2027 и 2028 финансовые годы на уровне 11,8 и 17-17,5 млрд долларов соответственно. Рост, заявленный компанией, лишь немного превзошел рыночные ожидания. В отличие от прежнего прогноза NVIDIA, значительно превысившего ожидания, прогноз Marvell явно «менее впечатляющий».

Из-за недавнего соглашения с Google рынок начал питать ожидания по заказной ASIC-деятельности компании (включая конкуренцию за заказы TPU у Google). Однако компания не повысила прогноз по заказному бизнесу ASIC (не упомянула прогноз на текущий финансовый год, прогноз на 2028 финансовый год оставлен без изменений — удвоение дохода), что может создавать впечатление, что договоренность с Google — это скорее рамочный договор для «передачи денег заранее»..

2. Бизнес центров обработки данных: доход за квартал — 2,17 млрд долларов, рост по сравнению с предыдущим кварталом на 19%, основной вклад внесрост продукции в сфере соединений, доля бизнеса центров обработки данных составила 79% за квартал.

В сегменте центров обработки данных основным драйвером выступает продукция для соединений — это широко признанный факт. Но на текущем этаперынок больше интересует заказной бизнес ASIC, особенно после недавнего соглашения с Google.

Сейчас заказные ASIC-чипы компания в основном поставляет Amazon (серия Trainium),но из-за конкуренции со стороны Alchip результаты этого бизнеса выглядят не очень хорошо (явно уступают темпам увеличения капитальных вложений Amazon).

После объявления соглашения с Google акции компании временно выросли более чем на 10%, в основном на ожиданиях по заказу TPU (Broadcom).

Однако руководство компании по-прежнему не повысило прогноз по бизнесу ASIC, не упомянуло цели роста на этот год (в прошлом квартале был прогноз 20%+), сохранило прогноз «удвоения» на следующий финансовый год. Означает ли это, что Google действительно принесет компании дополнительные заказы на ASIC/TPU — рынок пока ставит «знак вопроса».

3. Ключевые показатели: доход за квартал составил 2,74 млрд долларов, рост на 13%, близко к ожиданиям рынка (2,75 млрд долларов). Весь прирост в 300 млн долларов за квартал обеспечен ростом направления центров обработки данных.

Валовая маржа за квартал составила 53,1%, рост на 1 п.п. по сравнению с предыдущим кварталом. Но из-за влияния амортизации приобретенных активов отчетная валовая маржа не полностью отражает операционную эффективность компании.

Без учета этого влияния, по скорректированной валовой марже — 58,3%, без изменений в сравнении с прошлым кварталом. Если доля низкомаржинального заказного ASIC-бизнеса резко увеличится, валовая маржа продолжит ощущать давление на снижение.

4. Прогноз на следующий квартал: выручка 3,15 млрд долларов, немного выше ожиданий рынка (3,1 млрд долларов).При учете годового руководства, можно ожидать выручку в 3,7 млрд долларов в четвертом квартале, рост в обоих кварталах по 15-20% за квартал, что поддерживается растущим спросом на соединения; валовая маржа (GAAP) 52,9%-53,9%. Поскольку компания предоставила годовые прогнозы на 2027/2028 годы, значение квартальных прогнозов уменьшилось.

Общее мнение Dolphin: «Альянс в ущерб себе», прогнозы не впечатляют

Отчетность компании в целом совпадает с ожиданиями, рост выручки полностью обеспечен сегментом центров обработки данных (продукты для соединений).Скорректированная валовая маржа составила 58,3%, без изменений по сравнению с прошлым кварталом.

С этого года компания изменила порядок раскрытия бизнеса, сократив направления с пяти до двух (Data Center, Communication and Other).Сегмент центров обработки данных — главный источник квартального роста (плюс 19%), рост вызван увеличением спроса на продукты для соединений.

Поскольку дан годовой прогноз, значение краткосрочных ориентиров явно уменьшилось,можно ожидать, что в ближайшие два квартала выручка будет около 3,15 и 3,7 млрд долларов соответственно, квартальный рост 15-20%.

Более важно, что компания прямо озвучила двухлетний прогноз выручки.Ожидается, что в 2027/2028 финансовых годах доход составит 12/18 млрд долларов (предыдущее руководство — 11,5/16,5 млрд), а ведущие рыночные ожидания уже были на уровне 11,8/17-17,5 млрд до публикации отчета.В сравнении с «взрывными» прогнозами NVIDIA Marvell выглядит явно менее впечатляюще.

Dolphin считает, что основными причинами падения акций Marvell после рынка являются два фактора:

① После объявления партнерства с Google компания не повысила прогноз по заказному бизнесу ASIC, что больше похоже на «рамочное соглашение о передаче подарков»;

② Прогноз по росту сегмента центров обработки данных на 2028 финансовый год — лишь 60%+, тогда как у NVIDIA, обладающей значительно большей долей рынка и масштабами, прогноз превышает 70%, что говорит о слабом потенциале взрывного роста в направлении соединений.

Кроме финансовых данных по отчету, к Marvell есть еще несколько направлений внимания:

1) Сфера ASIC

Недавно Marvell объявила о соглашении с Google: компания выдаст Google опционы на акции в количестве 58,97 млн штук, дата выпуска — 18 августа 2026 года, цена исполнения — 206,58 доллара за акцию.

Соглашение состоит из двух частей:① Прямая передача 1,36 млн акций, с распределением по 340 тыс. акций каждые 3/6/9/12 месяцев; ② Разблокировка 57,61 млн акций по достижению показателей (разделена на 240 частей): начиная с 1 августа 2026 года, за каждые 500 млн долларов квалифицированной выручки разблокируется одна часть (около 240 тыс. акций).

При этомопределение квалифицированной выручки — выручка от заказных ASIC-чипов Google, включая AI-ускорители, контроллеры памяти, сетевые, интерфейсные и вычислительные контроллеры, а также вычисления у хранилища.

Видно, что Marvell находится в относительно слабой позиции.Цель понятна: попытаться получить заказы на заказные ASIC от Google, обеспечить часть опционов в качестве «жеста доброй воли». По сути, схема сотрудничества подобна той, что была реализована ранее с Amazon.

2) Сетевые и соединительные возможности

Благодаря приобретению XConn (PCIe/CXL-коммутация), Celestial AI (оптическая связность), Polariton (электрооптические модуляторы),компания получила полный набор трех AI-сетевых уровней: Scale-Out, Scale-up и Scale-Across, предлагая клиентам комплексное решение от соединения внутри стойки до межцентрового межсоединения.

Сейчас в сценариях Scale-out оптических соединений традиционные встраиваемые оптические модули по-прежнему доминируют.NVIDIA, Google и другие крупные компании в основном используют решения на основе встраиваемых оптических модулей, а PAM4 DSP от Marvell — один из лидеров рынка в этой области,и руководство компании ранее заявляло: «1,6T решение уже начало серийное производство и выведет продукты на пик в 2027 финансовом году», что и станет основным драйвером роста соединительных продуктов компании..

3) CXL-расширение памяти/пулинг (Structera):На текущем этапе AI-инференса требуется массивное хранилище KV Cache. HBM слишком дорогой, DRAM недостаточно велик, поэтому применяется расширение на базе NAND/Storage Class Memory.

В области CXL-расширения памяти и пулинга Marvell предлагает:Structera A, Structera X и Structera S, каждый выполняет функцию ускорителя у памяти, контроллера расширения памяти и контроллера пулинга и коммутации соответственно.

В сравнении с NVIDIA и Broadcom оценка Marvell относительно высока, что связано с ожиданиями по завоеванию доли рынка ASIC AI-чипов и высокими темпами роста соединительного бизнеса..Однако прогноз роста по центру обработки данных на 2028 финансовый год — лишь 60%+, что даже ниже чем 70%+ у NVIDIA, и вызывать удовлетворение на рынке не может.

С другой стороны, рост котировок был вызван, в том числе, партнерством с Google. Если оценивать сотрудничество с Google и Amazon, в переговорах компания находится явно в «невыгодной» позиции.Однако отсутствие повышения прогноза по ASIC может восприниматься рынком как еще один «презент в рамках рамочного соглашения».

В целом показатели компании за отчетный период соответствуют ожиданиям, а «обвал» котировок после торгов — результат неудовлетворенного рынка по поводу годового прогноза. Поскольку основной акцент делается на дальнейший рост, текущее замедление роста open source-моделей, снижение ARR у Anthropic и другие события усиливают волатильность акций компании.

В сегменте AI-чипов игроков мало, а Marvell — одна из немногих американских компаний, сотрудничающих с крупнейшими заказчиками в области ASIC. Broadcom благодаря кооперации с Google по TPU достигала рыночной капитализации в 2 трлн долларов, тогда как Marvell оценивается лишь в 200 млрд.Если Marvell удастся занять 10-20% рынка TPU, это может принести компании доход в несколько миллиардов долларов в год (при том, что сейчас годовая выручка заказного ASIC бизнеса всего около 2 млрд долларов), именно ради этого так высоки ожидания рынка.

Что касается отсутствия повышения прогноза по ASIC, руководство компании позже уточнило, что это прояснится на Дне аналитика 6 октября, где будут даны сценарии развития. Следите за конкретными данными.

Хотя общий прогноз на год не слишком радужен, компания все же смогла «преподнести подарки» и Amazon, и Google, так что рынок по-прежнему ждет восстановления части заказов в будущем.

Но при нынешних высоких оценках в краткосрочной перспективе цены акций будут под давлением, хотя «рост свыше 50% за два года + перспективы роста» все равно обеспечат относительную поддержку высокой оценки.

Мнение Dolphin о Marvell Technology (MRVL.O): отчет и цифры:

Примечание: скорректированные операционные данные (Adjusted) включают SBC, но основная корректировка касается амортизации и других факторов, чтобы более наглядно показать операционную эффективность компании

- КОНЕЦ -

Статья далась нелегко, нажмите «Поделиться», чтобы поддержать меня энергией~