Почему золото внезапно изменилось на 100 долларов? Долгосрочные репо внезапно удвоились

汇通网, 19 августа—— В среду, 19 августа, Министерство финансов США объявило о расширении объема обратного выкупа долгосрочных номинальных государственных облигаций для поддержки их ликвидности: лимит однократного выкупа на два срока — 10-20 лет и 20-30 лет — увеличен с 2 млрд долларов до не менее 4 млрд долларов, и планируется реализовать это с 9 сентября. После объявления доходность по долгосрочным облигациям быстро снизилась: доходность 30-летних казначейских облигаций США опустилась примерно до 5,20%, 10-летних — до примерно 4,63%. Изменения на рынке процентных ставок быстро передались на рынок драгметаллов — спотовое золото выросло до отметки около 4460 долларов за унцию.

В среду, 19 августа, рынок пережил заметную перекалибровку между различными классами активов. До этого долгосрочные облигации оставались под давлением, и доходность 30-летних казначейских облигаций США временно достигла максимума с 2007 года. Затем Министерство финансов США объявило о расширении объемов обратного выкупа долгосрочных номинальных облигаций — лимит однократного выкупа на сроках 10-20 лет и 20-30 лет увеличили с 2 млрд до как минимум 4 млрд долларов, мероприятие начнется с 9 сентября. После сообщения доходности по долгосрочным бумагам быстро откатились: доходность 30-летних снизилась примерно до 5,20%, 10-летних — до 4,63%. Эти изменения на рынке ставок незамедлительно отразились на рынке драгметаллов, где спотовое золото поднялось до уровня около 4460 долларов за унцию.

Ключ к пониманию текущего движения золота — это не простая линейная связь “Минфин скупает облигации — золото растет”, а переосмысление реальных издержек владения золотом.

Золото само по себе не приносит купонный доход, поэтому рынок обычно сравнивает альтернативные издержки владения золотом и высоконадежными фиксированными доходными активами. До этого доходность 30-летних облигаций США повышалась примерно до 5,3%, а ожидания по долгосрочной инфляции не росли столь же быстро, что создавало ужесточение условий по реальным ставкам. Это и стало одной из причин, почему золото, несмотря на геополитические риски, временно не выполняло функцию традиционного защитного актива.

18 августа доходность 30-летних казначейских бумаг США повысилась примерно до 5,327% — максимум с 2007 года, 10-летние бумаги торговались около 4,7%. После объявления Минфина США о расширении выкупа, рынок прежде всего пересмотрел премию за ликвидность и срочность по долгосрочным облигациям, а не ожидания по ключевой ставке ФРС.

Это различие крайне важно. Выкуп Минфина — это инструмент управления долгом и поддержки рыночной ликвидности, он не аналогичен выкупу активов ФРС и уж тем более не является программой количественного смягчения. Прямая функция выкупа — улучшение ликвидности определённых старых выпусков, создание дополнительного спроса и снижение требований к ликвидности в периоды концентрации предложения на рынке.

К концу июля совокупный объем обратного выкупа долгосрочных номинальных облигаций, поддерживаемый Минфином, уже достигал около 95 млрд долларов, что подтверждает: этот механизм не является новой временной мерой. Ключевым отличием нынешних изменений стало заметное увеличение единичного объема операций на длинных сроках.

Эта динамика вновь подтверждает важный и часто упускаемый факт: между золотом и номинальной доходностью по гособлигациям США нет стабильной прямой связи, гораздо существеннее влияния оказывает реальная ставка.

В период выраженного снижения золота 18 августа на рынке наблюдался рост доходности по долгосрочным облигациям, тогда как инфляционные ожидания менялись относительно слабо. Когда номинальная доходность растёт быстрее, чем ожидания по инфляции, реальная ставка увеличивается, а альтернативные издержки владения активами без доходности, как золото, также возрастают. В тот момент 10-летний инфляционный спред (breakeven) составлял порядка 2,30%.

19 августа логика разворачивается в обратную сторону. После расширения программы обратного выкупа доходность 30-летних бумаг заметно снизилась с уровня закрытия предыдущего дня (5,284%), а ранее учтённая премия за срочность была частично нивелирована. Одновременно индекс доллара на короткое время оказался под давлением, что обеспечило золоту переоценку как по каналу ставок, так и по валютному каналу.

Однако это вовсе не означает, что риски дальнейшего роста долгосрочных ставок исчезли. Дефицит федерального бюджета, объёмы новых эмиссий трежерис, корпоративный спрос на заимствования и факторы энергетических цен по-прежнему могут влиять на премии за срочность. В начале августа Министерство финансов США объявило о сохранении крупных размещений на очередной квартал, попутно продолжая поддерживать ликвидность вторичного рынка за счёт выкупа.

Поэтому текущее поведение золота — это не столько рост премии за “убежище”, сколько реакция на быстрые изменения реальной ставки и техническая коррекция после вчерашней переоценки.

Главная интрига для рынка длинных облигаций сейчас — это сочетание повышения поддержки ликвидности с продолжающимся структурным давлением на стороне предложения.
Увеличение лимита выкупа со стороны Минфина, безусловно, способствует повышению глубины рынка старых выпусков определённых сроков, однако не может изменить суммарный спрос на финансирование бюджета. Как следует из последнего квартального намеченного объема, долгосрочные масштабы поддерживающих операций составляют сотни миллиардов долларов, тогда как совокупный объём рынка казначейских облигаций США превышает 30 трлн долларов. Следовательно, на фоне всего рынка обратный выкуп стоит рассматривать скорее как инструмент микроструктурной поддержки, а не инструмент для изменения фундаментального баланса спроса и предложения по гострежерис.

С другой стороны, энергетические цены по-прежнему являются важным фактором инфляции. В последнее время цены на нефть остаются на высоком уровне; геополитическая напряжённость в районе Ормузского пролива добавляет неопределённости в транспортировке и поставках энергоресурсов, и по этой причине участники долгового рынка по-прежнему закладывают более высокие долгосрочные инфляционные премии. В первой половине 19 августа доходность 30-летних казначейских бумаг всё ещё держалась на уровне около 5,22%, 10-летних — примерно 4,625%, что свидетельствует: несмотря на коррекцию, абсолютный уровень ставок остаётся высоким.

В результате золото оказывается в непростой макроэкономической комбинации: растущие энергетические и геополитические риски подогревают спрос на страховку и инфляционный хедж, но высокие реальные ставки увеличивают альтернативные издержки владения золотом. Это сочетание также объясняет, почему за последние несколько торговых дней золото испытывает выраженную внутридневную волатильность, а не плавную динамику под воздействием какого-то одного макропоказателя.
Если посмотреть на внутридневную структуру на 10-минутном таймфрейме, самое заметное изменение золота — не прорыв какой-то ценовой отметки, а изменение волатильности.

Ранее котировка длительное время флуктуировала в узком диапазоне около средней линии индикатора Bollinger Bands, затем последовала серия длинных свечей с резким расширением торгового диапазона, а верхняя граница полосы быстро раздвинулась вверх, средняя линия также поднялась. Сейчас средняя линия Bollinger Bands находится около 4378 долларов за унцию, верхняя граница — около 4436 долларов, а внутридневная цена временами выходила заметно выше этого уровня. Такая структура обычно указывает на то, что краткосрочная реальная волатильность превысила свои предыдущие статистические пределы и не является лишь признаком силы/слабости тренда. Индикатор MACD также демонстрирует быстрое расширение краткосрочной динамики: дистанция между DIFF и DEA заметно увеличилась, а значение гистограммы быстро растёт.

На текущий момент золото, долгосрочные казначейские облигации и доллар США синхронно переоценились после объявления Минфина, что говорит о доминировании макроэкономических ставок как фактора изменений, а не внутренних особенностей самого рынка золота. Таким образом, в дальнейшем внимание стоит уделять реальной доходности, премиям за срочность, спросу на аукционах госдолга, динамике энергетических цен, а также описанию политических функций в протоколах заседаний ФРС.