Мировая доходность долгосрочных облигаций стремительно растет: фискальный дефицит, выпуск облигаций для AI и уход традиционных покупателей — начинается "переоценка процентных ставок"

От Вашингтона до Токио мировые рынки долгосрочных облигаций переживают системную переоценку. Три фактора — рост бюджетного дефицита, массовое корпоративное финансирование, вызванное инвестиционным бумом в искусственный интеллект, и структурный уход традиционных покупателей — ведут к росту длинных процентных ставок, ставя правительства и инвесторов перед самым серьезным за десятилетия давлением на стоимость заимствований.

На этой неделе доходность 30-летних казначейских облигаций США достигла 5,32%, максимума с 2007 года, до этого в течение 30 торговых дней подряд оставалась выше 5%. Одновременно доходность 30-летних госбумаг Франции поднялась до уровня 2008 года, аналогичные бумаги Германии — до максимумов с 2011 года, доходность облигаций Великобритании приблизилась к 6%, а доходность 30-летних японских государственных облигаций также приблизилась к пику с 1999 года. По данным, собранным Bloomberg, средняя доходность портфеля государственных облигаций инвестиционного класса достигла почти 4,5% — самого высокого уровня с 2015 года, когда стал вестись учет.

Рост ставок уже передается в реальный сектор, повышая стоимость ипотечных кредитов и корпоративного финансирования. Руководитель отдела стратегии по ставкам Barclays Anshul Pradhan прямо говорит: для оптимизма по длинному краю нужны одновременно такие условия, как сокращение бюджета, замедление выпуска корпоративных облигаций на фоне бума AI, изменение стратегии ГКО и смягчение экономических данных — "Мы всегда советовали не спешить делать ставку на окончание распродажи по длинным бумагам, и наша позиция остается прежней".

Одним из прямых драйверов роста длинных ставок остается увеличение предложения облигаций.

Годовой дефицит федерального бюджета США приближается к 2 триллионам долларов, объем выпуска гособлигаций стабильно высок.

За текущий финансовый год расходы на обслуживание госдолга США уже достигли 1,17 триллиона долларов, что на 15% больше, чем за аналогичный период прошлого года, отчасти из-за роста доходности долговых бумаг. Одновременно рынок корпоративного долга также переживает подъем: по данным Bloomberg на 17 августа, выпуск облигаций инвестиционного уровня в США за август уже достиг 145,2 миллиарда долларов, превысив рекорд августа 2020 года (136 миллиардов). Суммарный объем выпуска этого года на 8,5% больше аналогичного периода 2020 года.

Компании технологического сектора — главная движущая сила текущей волны заимствований. Крупнейшая сделка августа — выпуск Alphabet на 25 миллиардов долларов. С начала года все восемь выпусков инвесткласса на 25 миллиардов долларов и выше приходятся на технологические компании.

Корпоративное заимствование выходит и за пределы США — Alphabet планирует первый выпуск облигаций в австралийских долларах на 5 миллиардов (около 3,6 миллиарда долларов). JPMorgan недавно повысил прогноз по выпуску долларовых облигаций по сектору технологий, медиа и телекоммуникаций на 2026 год примерно на 20% — до 540 миллиардов долларов, что говорит о сохраняющемся давлении со стороны предложения.

Крупные объемы предложения по длинной дюрации ведут к повышению требуемой рыночной премии за срок — то есть дополнительной прибыли, на которую рассчитывают инвесторы при покупке долгосрочных бумаг по сравнению с краткосрочными. Экономист 22V Research Gerard MacDonell отмечает: "Чем больше долг, тем больший объем дюрации должен поглощать рынок, и при прочих равных премия за срок будет расти". По данным Bloomberg, премия за срок достигла 0,83%, что близко к верхней границе последних лет.

На фоне увеличения предложения традиционные покупатели длинных бумаг системно уходят с рынка, усиливая дисбаланс спроса и предложения.

Ранее пенсионные фонды и схожие институты, которым требовались долгосрочные активы для покрытия обязательств, были самой стабильной группой покупателей. Теперь, по мере того как все больше пенсий переходят с defined benefit на defined contribution, а регулирование поощряет увеличение доли акций, традиционный источник спроса сокращается.

Еще более серьезная структурная трансформация происходит на уровне суверенного долга.

Протокол июньского заседания FOMC говорит: держатели госбумаг США смещаются от "официальных институтов, слабо ориентированных на цену", к "частным инвесторам, гораздо чувствительнее оценивающим доходность". Anshul Pradhan из Barclays отмечает: "Официальный спрос в основном продиктован политикой", а "частные инвесторы более требовательны к прибыли". По его оценкам, смена структуры спроса за десятилетие добавила примерно 90 базисных пунктов к премии за срок для 30-летних трежерис.

Это означает, что даже при улучшении краткосрочных данных долгосрочные ставки вряд ли перейдут к выраженному снижению — структурный дефицит спроса создает "нижнюю поддержку" росту доходности.

Помимо дисбаланса спроса и предложения, рост инфляционных ожиданий — еще один важный фактор давления на долговой рынок.

Последние данные показывают, что 10-дневный коэффициент корреляции между WTI и доходностью 30-летних трежерис достиг 0,85, тогда как в июле он был около нуля. Shriya Samarth, глава отдела ставок StoneX по Европе, Африке и Ближнему Востоку, считает: эта перемена говорит о том, что нефть становится для рынка основным индикатором инфляционных ожиданий, а не временным фактором, — и динамика цен на нефть транслирует участникам "долговременность инфляционных рисков".

Важно, что нынешний рост доходности длинных бумаг вызван не только инфляционными ожиданиями. По данным Bloomberg, индикаторы будущих инфляционных ожиданий — долгосрочные breakeven — в большинстве крупных экономик остаются относительно стабильными, а основным драйвером роста ставок становится рост реальной доходности. Как пишет макростратег Nomura Нaka Matsuzawa, реальная доходность по 10-летним бумагам США достигла 2,44%, а компенсация за инфляцию (BEI) — 2,29%; оба показателя одновременно растут.

Глава отдела стратегий по ставкам США в BMO Capital Markets Ian Lyngen отмечает: "Даже если общий тренд макроданных несколько улучшился, рынок не желает существенно сбивать доходности вниз, а энергетика — все еще потенциальный катализатор дальнейшего падения долгового рынка".

Рост длинных ставок превратился в глобальное явление, основные рынки идут синхронно.

В Европе доходность 30-летних французских гособлигаций достигла максимума с 2008 года, рынок внимательно следит за бюджетными дебатами на 2027 год и потенциальными финансовыми решениями по итогам президентских выборов; Германия на недавнем аукционе по 30-летним объединённым облигациям столкнулась с необходимостью предложить почти рекордную за 15 лет доходность, чтобы покрыть продолжающийся рост заимствований; в Великобритании, после заявлений премьер-министра Andy Burnham о необходимости гибкости бюджета, доходность 30-летних облигаций также приблизилась к 6%.

Особое внимание вызывает ситуация в Японии. Хотя абсолютные ставки пока ниже западных аналогов, устойчивый рост доходности JGB вызывает тревоги рынка.

Доходность 30-летних JGB близка к максимуму с 1999 года — это отражает опасения относительно промедления Банка Японии: на фоне поэтапного сокращения выкупа облигаций и сохраняющегося инфляционного давления крутая структура кривой показывает, что рынок считает процесс нормализации отстающим. Старший стратег по процентным ставкам TD Securities в Азиатско-Тихоокеанском регионе Prashant Newnaha предупреждает: "Япония исторически должна была играть роль якоря для глобальных ставок, и дальнейший рост доходности JGB увеличивает мировой риск переоценки длинной дюрации".

В отчете Nomura strategist Нaka Matsuzawa отмечает: сейчас 2-летняя форвардная OIS-ставка на 5-летний японский госдолг достигла 2,27% — почти верхней границы оценочного "нейтрального" диапазона (1,1%-2,5%) по оценке Банка Японии, а опасения по поводу отставания политики банка еще не рассеялись.

Аналитики отмечают: продолжающийся рост доходности, несмотря на риски, создает для некоторых инвесторов потенциальные точки входа.

Управляющий фондами JPMorgan Asset Management Келси Берро считает длинные облигации, особенно с высокой реальной доходностью, "относительно привлекательными"; "Если риск-активы немного скорректируются, связь дюрационных активов и портфелей может поддержать инвесторов". Стратеги Yardeni Research считают, что пока нет причин жать "кнопку паники" по рынку казначейских бумаг США.

Тем не менее пессимизм тоже обоснован. Руководитель отдела продаж фиксированных доходов Citadel Securities по EMEA Nohshad Shah отмечает: несмотря на то что ключевые ставки уже ниже пиков на 175 б.п., длинные доходности близки к максимуму за почти 20 лет — "Это отражает рыночная оценка: когда встает сложный выбор, ФРС и органы бюджета склонны выбирать менее болезненный путь. Пока рынки этого ожидают — риск будет сохраняться".

Инвестиционный директор AXA IM Core Крис Игго подытоживает: ситуация изменится только если выйдут резко слабые экономические данные или возникнет некий внешний шок — "Последний сценарий кажется более вероятным".