"Финансовые инновации на основе ИИ": за обвалом акций Broadcom стоит модель "гарантий продавца" для AI-чипов

Финансирование инфраструктуры ИИ переживает структурную трансформацию, и рынок только начинает оценивать это изменение.

14 августа акции Broadcom закрылись с падением более чем на 5,9%, в ходе торгов снижение достигало почти 7%. Причиной распродажи стало не внезапное ухудшение показателей, а то, что инвесторы начали пересматривать кредитные риски, скрытые в продвигаемой Broadcom через платформу финансирования AI XPV "гарантированной продавцом" модели.

Одновременно Nvidia также реализует похожий, но гораздо более масштабный проект — по сообщениям, компания сотрудничает с Apollo, Blackstone, BlackRock, Goldman Sachs и ещё шестью финансовыми институтами Уолл-стрит, стремясь привлечь более 500 миллиардов долларов стороннего капитала с помощью платформы финансирования вычислений.

Действия этих двух гигантов в сфере чипов для ИИ означают, что строительство инфраструктуры для ИИ вступило в новую фазу: по мере того, как капитальные затраты гипермасштабируемых облачных провайдеров приближаются к пределу их финансовых возможностей, производители чипов сами выходят на рынок, предоставляя гарантии специальным целевым организациям (SPV), секьюритизируя дорогостоящие вычислительные активы и привлекая средства частных кредитных рынков. В связи с этим на рынке возникает вопрос: является ли эта модель упорядоченным продолжением капитальных вложений в ИИ, либо же это новый тип финансового рычага и связанных с ним рисков?

По данным торговой платформы Chasing Wind и исследовательского отчёта Barclays, непосредственной причиной появления нового спроса на финансирование инфраструктуры ИИ стало то, что гипермасштабируемые облачные провайдеры приближаются к естественному пределу своих капитальных затрат.

Barclays оценивает, что совокупные капитальные затраты пяти ведущих гипермасштабируемых облачных провайдеров — Amazon, Google, Meta, Microsoft и Oracle — в 2026 году превысят их операционный денежный поток, а ожидаемый "дефицит средств" в 2027 году вырастет до примерно 210 миллиардов долларов, в 2028 году эта разница ещё увеличится. В отчёте отмечается, что эти провайдеры сталкиваются с реальными ограничениями в размерах долгов и энергетических соглашениях, объёмы выпуска облигаций уже резко выросли, а соотношение капитальных затрат к операционному денежному потоку у некоторых компаний превысило 100%.

Одновременно доходы ИИ-лабораторий растут очень динамично. По оценкам Barclays, ежегодная регулярная выручка (ARR) ИИ-лабораторий к концу 2026 года превысит 200 миллиардов долларов, что примерно в 2 раза превышает прежние оценки OpenAI и в 5 раз — Anthropic. Напряженность между стремительно растущим спросом на вычислительные мощности и всё более ограниченными капитальными затратами облачных провайдеров создала условия для появления новых структур финансирования.

В этой ситуации начинает набирать популярность структура SPV, которая отделяет финансирование «оболочки» дата-центра от вычислительных активов. В 2026 году из расходов на строительство дата-центра мощностью 1 ГВт примерно 15 миллиардов долларов придётся на невычислительные активы, а примерно 35 миллиардов — на вычислительные. Последние — более крупные по сумме, быстрее подвержены амортизации, имеют более высокий риск устаревания, и именно их пытаются секьюритизировать новые финансовые инструменты.

Платформа Broadcom AI XPV Platform была официально запущена в июне этого года, создана в партнёрстве Broadcom, Apollo и Blackstone, изначальный объём финансирования — 35 миллиардов долларов, цель — поддержать более 20 ГВт вычислительных мощностей для ИИ к 2028 году.

Как описывает Barclays, базовая логика такой схемы такова: Anthropic и другие ИИ-лаборатории или новые облачные провайдеры (neocloud) покупают TPU-модули, разработанные совместно Google и Broadcom и производимые TSMC; эти вычислительные активы переводятся в SPV; Broadcom обеспечивает примерно 85%-ю гарантию по приоритетным облигациям SPV, а Blackstone или другие финансовые институты, учитывая такую гарантию, предоставляют этому SPV финансирование инвестиционного класса; после этого Anthropic платит SPV арендную плату за вычислительные мощности, а Fluidstack и другие neocloud управляют кластерами.

Такая структура несёт для Broadcom очевидную стратегическую ценность: клиенты могут быстро развернуть вычислительные мощности без крупных авансированных расходов, а Broadcom благодаря капиталу финансовых институтов увеличивает масштабы внедрения XPU на рынке, ещё больше наращивая доходы от ИИ-чипов.

Однако предоставляя гарантии по долгам в качестве продавца, Broadcom добавляет к своему балансу потенциальные и условные обязательства по мере роста платформы. Barclays оценивает, что совокупный объём гарантий Broadcom к 2028 году может достичь почти 739 миллиардов долларов.

В то время как платформа XPV Broadcom привлекла внимание рынка, на этой неделе Nvidia объявила о ещё более масштабной аналогичной инициативе. Согласно объявлению Nvidia, компания достигла предварительных договорённостей о сотрудничестве с Apollo, Blackstone, BlackRock, Goldman Sachs, Brookfield и KKR для создания платформы финансирования вычислительной инфраструктуры ИИ с целью привлечь более 500 миллиардов долларов стороннего капитала, что эквивалентно развертыванию примерно 8–10 ГВт мощностей.

Barclays отмечает, что структура у платформы Nvidia аналогична Broadcom: neocloud покупает GPU и передаёт в SPV, Nvidia предоставляет гарантию не более чем на 25% по приоритетным долгам этого SPV, что снижает стоимость финансирования; конечные пользователи вроде OpenAI арендуют GPU у neocloud. В отличие от Broadcom, Nvidia помимо гарантии сохраняет право на долю в доходах от аренды GPU сверх оговорённой почасовой ставки.

Barclays прогнозирует, что масштаб рынка такой новой секьюритизации ИИ быстро вырастет: к 2027 году он может занять около 20% всех капитальных вложений отрасли, а при успешном развитии к 2028 году достигнуть почти 50%. Одновременно соответствующие гарантии, скорее всего, будут поэтапно отражаться в официальной отчётности таких компаний, как Google, Nvidia и Broadcom — например, Google во втором квартале 2026 года уже раскрыла обязательства по закупке на 811 миллиардов долларов, из которых около половины, по оценкам Barclays, связаны с гарантиями для дата-центров.

Резкое падение акций Broadcom отражает рост опасений рынка по поводу кредитных рисков, связанных с этой моделью.

Аналитик Bank of America Том Керкурото отметил, что в настоящее время на платформе XPV высокая концентрация арендаторов — первая сделка во многом зависит от Anthropic, хотя потенциально OpenAI может присоединиться в будущем, но другие арендаторы пока не определены. Если база арендаторов окажется слишком узкой, то при неплатежеспособности одного из ключевых клиентов связанный с ним SPV испытает сильное давление.

Кроме того, неопределённая остаточная стоимость специализированных чипов для ИИ также является потенциальным риском. В отличие от самолётов или серверов, для которых существует развитый вторичный рынок, для кастомных XPU Broadcom ликвидности почти нет. В случае дефолта клиента цена и скорость реализации этих чипов крайне неопределенны, что напрямую влияет на обеспеченность SPV.

В то же время аналитики Barclays в своём отчёте дают этим опасениям относительно позитивную оценку. По их мнению, между продавцами чипов для ИИ, производителями, облачными провайдерами и ИИ-лабораториями сложился высокий уровень информационной прозрачности и согласования интересов, что снижает вероятность крупных дефолтов. Кроме того, высокая универсальность GPU Nvidia означает, что при ослаблении спроса в одном сегменте вычислительные ресурсы могут быть перенаправлены в другие, более устойчивые сектора.

Но в центре внимания рынка остаётся один главный вопрос: если поддержание текущего бума капитальных вложений в ИИ требует всё большего долгового финансирования и гарантий со стороны продавцов, насколько прочна базовая денежная основа такого роста? Ответ на этот вопрос, возможно, и будет определять дальнейшую оценку компаний сектора чипов для ИИ.