Microsoft: времена меняются, старые лидеры снова на коне?

Microsoft опубликовала отчет за четвертый квартал 2026 финансового года (завершившийся в июне) после закрытия основной торговой сессии США 30 июля. Одной фразой: волна AI наконец-то дошла до Microsoft — компания может выдохнуть.

1. Как главный бенефициар вложений в AI: Azure в этом квартале ускорил рост до 43% (без учета FX — те же 43%), а самые оптимистичные отчеты ожидали 40-42%. Более того, прогноз по росту на следующий квартал при постоянных курсах — 45%, то есть Azure продолжит ускоряться.

После недавнего рывка Codex, годовой доход OAI в июле уже превысил весь второй квартал, что также стало положительным фактором для облачных сервисов Microsoft.

2. Capex (включая капитальный лизинг) составил 41 млрд, в следующем квартале — 50 млрд, всё как ожидалось. За 2026 календарный год прогноз уменьшен с 190 млрд до 175 млрд. Такое снижение — больше бухгалтерская хитрость, фактический прогноз не изменился. Некоторые участники рынка думали, что Microsoft повысит Capex, но автор с этим не согласен: причина в том, что Microsoft начала масштабные инвестиции раньше других. Google поднимает Capex просто потому, что пытается догнать конкурентов.

3. Редкий представитель облачных гигантов с устойчивым денежным потоком! Операционный приток наличности за квартал — 55 млрд, из 41 млрд Capex компании 5,6 млрд — это вложения в капитальный лизинг, то есть реальный отток денежных средств по Capex — менее 36 млрд, и потому свободный денежный поток за квартал составил почти 20 млрд.

4. Прибыль — железобетон? Не сбылся страшный сценарий с резким давлением на валовую прибыль из-за массового ввода в эксплуатацию AI Capex; в течение всего 2026 года продолжаются сокращения и оптимизация расходов под AI, но операционная прибыльность не падает, а слегка приподнимается. Операционная прибыль достигла 40,6 млрд долларов, рост на 18% год к году, немного лучше роста выручки (17,7%).

5. Новые контракты довольно сильные: подписано новых контрактов на 77,4 млрд, даже без одного крупного клиента — OAI — динамика вновь восстановилась. Доход компании по B2B-облаку за квартал составил лишь 59,3 млрд. Новые контракты превышают признанную за квартал выручку, что означает рост портфеля неизрасходованных обязательств (RPO). За квартал портфель вырос на 50 млрд, общий остаток достиг 678 млрд.

Мнение "Дельфина"

В 2023 году Microsoft стал настоящим выгодоприобретателем взрывного роста OAI — от использования облака OAI до интеграции AI в продукты Microsoft Office, на рынке не было ей равных.

Затем отношения между Microsoft и OAI стали формальными, рост Azure замедлился; внедрение AI в офисные продукты Microsoft застопорилось, после разрыва с OAI собственные модели и разработки микросхем компании слабоваты, и Microsoft стала терять интерес инвесторов, её оценка была под давлением.

В этом отчете ситуация с собственными моделями и чипами у Microsoft не улучшилась, однако Azure показал быстрое ускорение, а новые контракты оперативно восстанавливаются. Это указывает на то, что в "пост-OAI" эру диверсификация клиентской базы Microsoft начала приносить плоды.

В отчетности: компания с сдержанными AI-инвестициями (Capex не растет), мощным AI-ростом (Azure опережает ожидания + новые контракты быстро восполняются), сохраняющей маржу и наличность — это сейчас Microsoft, которая выглядит особенно привлекательно на фоне коллег и учитывая некоторую скидку в оценке.

Впереди — релиз модели GPT 5.6 от OAI-клиента в июле, что ускорит облачное потребление; в июне компания также повысила цены на Github Copilot (перешла от месячной подписки к оплате по использованию), а размер портфеля невыполненных контрактов близится к 6,8 трлн, что может означать: Microsoft выходит из "периода развода с OAI".

Подробный анализ отчета ниже

1. Обзор изменений структуры отчетности

С 2025 финансового года Microsoft внесла существенные изменения в структуру сегментов отчетности. Вся корпоративная линейка 365 — Commercial Office 365, Windows 365, Security 365 — была переведена из своих бывших сегментов в крупный блок "Продуктивность & процессы" (PBP). Подробности изменений и позиция "Дельфина" — в анализе за 1 квартал 2025 года. Схематичное представление — на графике ниже, подробно повторяться не будем.

2. Новые контракты возвращаются

В облачном бизнесе крайне важны не только подтвержденные доходы, но и объем новых контрактов и остаток обязательств. Ранее количество новых заказов сокращалось, что нервировало рынок. Теперь динамика возвращается к росту.

По оценке "Дельфина", сумма новых контрактов в этом квартале превысила общий облачный бизнес Microsoft (SaaS и PaaS), что неизбежно ведет к дальнейшему росту портфеля обязательств.

3. Амортизация пока не растет, cash flow неплохой

Capex Microsoft — 41 млрд, часть — в формате капитального лизинга (меньше влияние на cash flow и расходы), реально наличными компания выдала 36,5 млрд долларов.

"Дельфин" заметил, что, хотя Microsoft один из пионеров крупных инвестиций в AI, сумма амортизации пока практически не увеличилась по сравнению с прошлым годом, что и помогает держать валовую рентабельность.

Кроме того, с прошлогоднего 3 квартала доля краткосочных активов (серверы и т.д.) в Capex Microsoft стабильно растет — теперь это более 2/3. "Дельфин" считает, что существенного роста амортизации впереди еще не ожидается.

При этом Microsoft превосходит других гигантов тем, что, несмотря на высокие капитальные затраты, является настоящей машиной по "печатанию" наличности — квартальный операционный cash flow составляет 40–50 млрд долларов, так что выплаты 30–40 млрд по Capex не могут "пробить" денежный поток.

Хотя свободный денежный поток в этом квартале снизился на 23% год к году, он всё равно составляет 19,6 млрд долларов.

С учетом текущих прогнозов по Capex и ожидаемого 18% роста операционного cash flow, а также капзатрат в районе 210 млрд, "Дельфин" считает, что в 2027 финансовом году компания сможет удержать положительный свободный денежный поток.

4. По сегментам: облако — движок роста, продукты для повышения продуктивности — опора, потребительский бизнес — худший

1.1 Облако: Azure набирает скорость, рентабельность не падает

Azure — фокусная точка возврата инвестиций в AI, выручка за квартал — рост на 43% год к году, с учетом валют — те же 43%. Рынок ждал 42%. Прогноз на следующий квартал — 45% — реальное ускорение. Ожидания были около 42%.

С учетом прогноза руководства — ускорение во второй половине года, накопления контрактов и ввода серверов (capex),"Дельфин" считает, что Azure однозначно выходит из "депрессии" после расставания с OAI и запускает режим ускоренного роста.

1.2 Продукты для продуктивности: стабильны как скала

Второй по значимости сегмент — корпоративные облачные сервисы Microsoft 365 (Microsoft 365 Commercial Cloud),выручка которых в этом квартале замедлила рост до 14%.

В плане продажи продуктов стратегия такова: повышение проникаемости продуктов с высокой добавленной стоимостью через переход с E3 на E5, а теперь и на E7, что позволяет фактически повысить средний доход (ASP) благодаря более комплексным предложениям.

Особенно интересно новое предложение E7: к офисному пакету добавляется функциональность M Copilot за $30 и Agent, а также расширенные инструменты безопасности.Отдельно это стоило бы около $120, но в пакете E7 — $99 в месяц.

На текущий момент ситуация такова: SaaS Microsoft не столкнулся с "концом эры софта", но темпы перевода клиентов на платные AI опции не столь высоки, как хотелось бы.

Корпоративный блок Microsoft 365 (to B),после корректировки на валюту, вырос за квартал с 13% до 14% — и держит стабильность квартал за кварталом.

1.3 Потребительский бизнес: худший в отрасли

Рост доходов потребительского сегмента упал на 5% за квартал, что лучше прогнозируемых 10%. Из-за роста цен на компоненты продажи ПК трудны, рынок ожидал падения Windows более чем на 15%, получился лишь минус 7%.

Больше всего сократился игровой бизнес, Bing и реклама в Windows выросли лишь на 7% (с учетом FX — на 10%). AI пока не помог поиску Microsoft, Google сохраняет полное лидерство.

Общая выручка группы Microsoft составила $90 млрд за квартал — рост на 17,7% год к году, чуть выше консенсуса (15%). Без учета курсового эффекта — реальный рост выручки на 17%. Фактические результаты всех сегментов немного лучше ожиданий.

5. Структурное снижение валовой маржи в облаке, устойчивость прибыли дает операционный рычаг

1) Тренд очевиден: валовая маржа облачных услуг снижается из-за их максимального вклада в общую выручку и быстрого роста, а доля AI продолжает расти.

Поэтому на рынке прогнозировали постепенное снижение облачной маржи, но в этом квартале она неожиданно подросла — это один из ключевых сюрпризов отчета.

2) Операционная прибыль достигла $40,6 млрд, на 18% больше год к году и почти совпадает с ростом выручки. При снижении структуры валовой прибыли рост доходов обеспечен операционным рычагом.

Высокий рост выручки нивелировал повышение расходов на R&D и маркетинг. За год штат компании сократился на 5 000 человек (до 123 тыс.), что говорит о явном перераспределении ресурса в пользу AI.

2) По сегментам: вклад потребительского направления в общую прибыль практически можно игнорировать, основные драйверы — SaaS для продуктивности и облако.

Хотя облако основной источник выручки Microsoft, по прибыли оно пока уступает "офисному" SaaS. Сейчас бизнес Office повышает ASP за счет допродаж Copilot, что немного снижает операционную маржинальность (в этом квартале это заметно).

Самый пристальный интерес и основная нагрузка Capex и амортизации ложится насегмент интеллектуального облака, где операционная маржа составляет 40,4%, и год к году остается стабильна, что однозначно лучше ожиданий.