Как корейский фондовый рынок может “восстановить позиции”? От “быка на кредитном плече” к “быку на обратном выкупе”

Корейский фондовый рынок только что пережил жестокий "отжим" ликвидности и плеча.

Согласно Wind Trading Desk, в аналитическом отчёте Nomura от 28 июля говорится, что обвал индекса KOSPI с локального максимума в 9115 пунктов (22 июня 2026 года) до 6691 пункта (24 июля) был вызван не ухудшением фундаментальных показателей, а механическими продажами иностранного капитала (158 трлн вон/108 млрд долларов США за год) и "ликвидацией позиций" розничных инвесторов в отдельных акциях с плечевыми ETF.

Однако Nomura считает, что этот процесс "де-левереджа" по своей сути является "перезапуском", а не сменой тренда. По мере завершения расплечения рынок Южной Кореи ожидает фундаментальный переход в переоценке (Re-rating) — от прежнего "ликвидностного и кредитного драйва" к "драйву, основанному на фундаментальных показателях и корпоративном выкупе акций". Ожидается, что в 2026 году совокупный объём обратного выкупа акций корейских компаний достигнет рекордных 116 трлн вон (90% обеспечат два крупнейших полупроводниковых гиганта).

Nomura отмечает, что сейчас наступает ключевое окно перемещения от "бычьего рынка на плечах" к "бычьему рынку на выкупах", а возможности для фундаментально обоснованной переоценки накапливаются. Поддерживаемый циклом прибыльности AI, целевой уровень индекса KOSPI в 10 000-11 000 пунктов остаётся в силе, при этом пристальное внимание уделяется списку компаний с низким PBR (стоимость к балансовой) — который будет опубликован в ноябре, а также налоговым реформам второй половины года, что служит прямым драйвером для "восстановления утраченных позиций" корейского рынка.

Правда о крахе: тройной шок ликвидности, а не фундаментальное ухудшение

KOSPI всего за месяц рухнул с 9115 пунктов (22 июня) до 6691 пункта (24 июля), потеряв 22%. Индекс волатильности Кореи (K-VIX) 29 июня достиг исторического максимума 96,9. Nomura чётко указывает: данная коррекция была вызвана ликвидностью и структурными факторами, а не ухудшением показателей компаний.

Три источника давления:

Во-первых, механическая распродажа иностранного капитала. С начала года чистый отток иностранного капитала из KOSPI достиг 15,8 трлн вон (порядка 108 млрд долларов США). Причина: по мере роста индекса KOSPI вес Южной Кореи в глобальных индексах (например, MSCI) превысил лимиты на долю позиционирования в портфелях институтов (например, превышение 10% по одной бумаге в фонде), что спровоцировало принудительное сокращение позиций. Этот процесс резко ускорялся при достижении KOSPI отметок 7500 (середина мая) и 9000 пунктов (конец июня).

Во-вторых, эффект усиления плечевых ETF. С момента листинга первого плечевого ETF на KOSPI в 2010 году их число выросло до 56 (к 2026 году). Объём рынка ETF в Корее — порядка 45 трлн вон, из них на плечевые ETF приходится 2,7 трлн вон (около 6%). Около 85% плечевых ETF принадлежит розничным инвесторам. С момента пика KOSPI 22 июня кумулятивные убытки плечевых ETF достигли 53% (индекс KOSPI снизился при этом только на 22%), то есть более чем в два раза превысили просадку индекса. Автономные плечевые ETF на отдельные акции (все — по двум полупроводниковым гигантам) составляют 1,1 трлн вон или около 40% рынка плечевых ETF.

В-третьих, лимит по структуре национального пенсионного фонда. Национальный пенсионный фонд Кореи (NPS) постепенно увеличивал долю внутрирынка акций с 14,9% до 20,8%, но сейчас этот показатель близок к фактическому лимиту — приток институциональных средств заметно ослаб.

"Токсичность" плечевых ETF: массовые ликвидации розницы и вмешательство государства

Внутренний риск плечевых ETF полностью проявился на текущей коррекции. По данным Nomura, здесь работают два основных механизма: ежедневная ребалансировка, приводящая к убытку из-за волатильности (разрушая прибыль в нестабильном рынке); поток капитала, следущий за трендом (на пике — максимальный приток и, соответственно, максимальные потери на падении).

С точки зрения данных, стоимость двукратного плечевого ETF на KOSPI 200 с 22 июня упала на 52,6%, тогда как сам индекс KOSPI 200 — всего на 23,8%. Масштаб принудительных ликвидаций розничных инвесторов резко вырос относительно маржинальных остатков, что спровоцировало сигнал тревоги для регуляторов.

Южнокорейское правительство 16 июля объявило первый раунд надзорных мер:

• Приостановка выпуска и рекламы новых плечевых ETF на отдельные акции;

• Ужесточение контроля со стороны маркет-мейкеров за премией/дисконтом на ETF;

• Минимальный денежный маржинальный требование по плечевым ETF на отдельные акции повышено с 10 млн вон до 30 млн вон;

• Минимальный размер сделки увеличен с 1 до 20 акций;

• Единые правила для плечевых ETF на отдельные акции, независимо от их локации (внутренние/внешние).

Nomura ожидает, что в дальнейшем регулятор примет меры, ещё более строгие, чем объявленные 16 июля.

Идёт процесс де-левереджа: появляются сигналы "перезагрузки" рынка

Nomura считает, что текущая де-левереджа — необходимое условие для перехода рынка от "ликвидностного" к "фундаментальному" драйверу. Следующие сигналы заслуживают пристального наблюдения:

• Явное замедление продаж иностранцами: с начала июля чистый отток составил всего 9,8 трлн вон, тогда как в мае/июне — 48,4/44,5 трлн вон соответственно. Это значительное снижение.

• K-VIX по-прежнему на высоком уровне: сейчас около 90, для подтверждения фундаментального отскока нужно дождаться стабилизации и снижения;

• Сокращение объёма плечевых ETF: с 22 июня их AUM снизились с пиковых значений, запас "топлива" для усиления колебаний KOSPI сокращается;

• Ослабление желания розничных инвесторов покупать на просадках: в июле их активность и покупки ETF на снижении заметно снизились.

Новый драйвер рынка: "волна выкупов" от гигантов полупроводников

С продвижением процесса "де-левереджа" и ослаблением давления распродаж со стороны иностранного капитала, следующий структурный локомотив роста корейского рынка — это обратный выкуп и аннулирование акций компаниями, особенно крупными.

Nomura приводит впечатляющие прогнозы: объём buyback корейских компаний составит 116 трлн вон в 2026 году, 274 трлн вон в 2027 и 328 трлн вон в 2028 гг.

Причём около 90% buyback профинансируют две крупнейшие полупроводниковые компании (выкупы для бонусов сотрудников и возврата акционерам). Например, Samsung Electronics планирует выделить на возврат акционерам ресурсы равные 50% совокупного свободного денежного потока за 2024-2026 гг., причём после вычета дивидендов остаток пойдёт на выкуп акций.

В историческом сравнении в 2026 году объем buyback KOSPI (11,6 трлн вон) составит 2,2% от рыночной капитализации индекса — намного выше привычного диапазона 0,2%-0,9% (2018-2025 гг.), что обеспечит стабильный и предсказуемый спрос со стороны рынка.

Nomura считает, что такой объём реальных вливаний станет новым источником структурного спроса, который напрямую подтолкнёт индекс KOSPI к отметкам 10 000-11 000 пунктов.

Подтверждение цели KOSPI 10 000–11 000 пунктов: четыре катализатора

Nomura сохраняет целевой диапазон KOSPI на 2026 год — 10 000-11 000 пунктов, что соответствует ожидаемому P/E в 10,5-11,5, P/B — 2,5-2,8, ROE — 27%. В настоящее время KOSPI торгуется с forward P/E на 2026/2027 годы — 7,0/5,2, P/B — 1,7/1,3, что указывает на существенную "скидку" в оценке.

Четыре ключевых катализатора:

1. AI-драйв суперцикла прибыли: AI-выручка в секторах памяти/HBM, электроэнергетики, ESS и атомной энергетики поддержит ROE в течение следующих пяти лет. Nomura прогнозирует рост чистой прибыли KOSPI в 2026/2027 годах на 253%/35%, ROE — 27%/29%;

2. Рост эффективности капитала и возврат акционерам: переход публичных компаний к более эффективному использованию капитала, увеличению выплат акционерам и оптимизации заемных средств обеспечит более высокие уровни P/E и P/B;

3. Активный акционизм и инвестиционный активизм: активное управление и корпоративное давление со стороны институциональных инвесторов;

4. Улучшение корпоративного управления благодаря госрегулированию: введение обязательств по раскрытию целей ROE, стимулирование продажи некорпрофильных активов, ужесточение листинговых требований и структуры управления.

Nomura ожидает, что во второй половине 2026 года будет принято множество ключевых политик, в частности список компаний с низким PBR, который должен быть опубликован в ноябре, считается наиболее очевидным индивидуальным катализатором — это подтолкнёт к аннуляции трежери-акций, увеличению дивидендов и продаже некорпрофильных активов. Кроме того, ужесточение запрета на дублирующий листинг и реформа KOSDAQ будут способствовать лучшей защите акционеров и сокращению скидки материнских компаний.