Главный враг бычьего рынка AI — не пузырь, а долговой рынок? Последнее предупреждение Hartnett из Bank of America

Рынок облигаций становится самым опасным переменным фактором для бычьего рынка AI.

27 июля главный инвестиционный стратег Bank of America, Michael Hartnett, в последнем выпуске Flow Show предупредил: доходность 30-летних казначейских облигаций США выросла до максимального с июня 2007 года уровня — 5,2%, реальная доходность достигла максимума с ноября 2008 года — 3%, а цены на облигации американских технологических компаний упали до самого низкого уровня за два года — уровень ужесточения финансовых условий начинает превышать поддержку рынка со стороны корпоративных прибылей.

Ключевая оценка Hartnett такова: напряженность на рынке облигаций не исчезнет сама по себе, а, напротив, может вынудить Федеральную резервную систему повысить ставки, а повышение ставок — это именно то, чего фондовый рынок боится больше всего. Он предупреждает, что если сочетание "рост доходности облигаций — рост банковских акций" на бычьем рынке сменится на "чем выше доходность — тем сильнее падают банковские акции", это станет спусковым крючком для новой волны сокращения кредитного плеча в рисковых активах.

Одновременно credit default swap (CDS) крупных облачных компаний (hyperscaler) достиг исторического максимума, держатели облигаций "голосуют ногами", сомневаясь в логике возврата инвестиций от безудержного роста капитальных расходов на AI.

Контекст этого предупреждения таков: акции производителей чипов распродавались даже после публикации сильных отчетов от Google и Intel, а истинная тревога рынка сместилась с вопроса "можно ли заработать" на "кто будет платить" — если рынок облигаций больше не финансирует пир AI, то откуда возьмутся средства на покупки ультрадорогих модулей памяти и убыточных передовых моделей?

Давление на рынке облигаций превышает прибыль компаний, финансовые условия становятся ключевым фактором

В отчете Hartnett четко формулирует основной тезис "FCI > EPS": влияние ужесточения финансовых условий (Financial Conditions Index) на рынок уже превышает поддержку, которую дают прибыли компаний (EPS).

Номинальная доходность 30-летних облигаций США выросла до 5,2% — максимума с июня 2007 года; реальная доходность поднялась до 3% — максимума с ноября 2008 года; стоимость технологических облигаций в США снизилась до минимального уровня за два года. Совокупное воздействие этих трех показателей свидетельствует о том, что стоимость финансирования системно растет, и эта нагрузка еще не в полной мере отражена в котировках акций.

Hartnett отмечает, что с 2026 года в мире состоялось уже 23 повышения базовой ставки центральными банками, а Bank of America ожидает еще 18 повышений до конца года. Еще более интересно, что вероятности повышения ставки ФРС на заседании 29 июля достигла 38%, а на 16 сентября заложено полное повышение. В докладе он даже предлагает весьма провокационную точку зрения:

"С политической точки зрения ФРС разумнее поднять ставку уже на этой неделе, чем ждать сентября, не так ли?"

Логическая цепочка Hartnett приводит к парадоксальному выводу: напряженность на рынке облигаций может вынудить ФРС повысить ставку, чтобы стабилизировать долгосрочные процентные ставки. По его мнению, разрешить ситуацию можно только с помощью ужесточения политики ФРС, чтобы притушить неупорядоченный рост ставок по облигациям.

Однако повышение ставки — плохая новость для фондового рынка. Hartnett предупреждает, важно следить за тем, не сменится ли "комбинация бычьего рынка" в виде роста доходности и роста банковских акций на противоположную — "чем выше доходность, тем сильнее падают банковские акции". После такой перемены начнется процесс снижения кредитного плеча в рисковых активах. В такой ситуации, по его мнению, лучшим инструментом хеджирования ужесточения ФРС станет длинная позиция по доллару.

Он также отмечает, что инвесторы пока не воспринимают уровень процентных ставок как угрозу для бычьего рынка "Всё, кроме облигаций" (Anything But Bonds), однако если правительство Трампа, выступающее за рынок, будет терпеть ужесточение, чтобы затормозить фондовый рынок и анти-олигархические настроения, это создаст очень мощный негатив для рынка.

Кредитные риски гипермасштабных облачных провайдеров бьют рекорды, логика AI-инвестиций поставлена под вопрос

Самый яркий пример давления на рынке облигаций — стремительный рост кредитных рисков крупнейших облачных компаний. Согласно отчету, спреды по их облигациям существенно расширились, CDS достигли исторических максимумов, а дисконты при размещении облигаций продолжают увеличиваться.

Причина этого феномена — сомнения рынка в окупаемости капитальных вложений в AI (ROI). Google и Tesla считаются эталонами "капитальной отдачи", но даже несмотря на сильные отчеты Google и Intel на прошлой неделе, акции производителей чипов пережили распродажу. Ключевой вопрос рынка:

Если держатели облигаций больше не хотят финансировать пир AI, то передовые AI-модели и спрос на память, зависящие от постоянных инвестиций, окажутся под угрозой дефицита средств.

Hartnett ранее уже разделял точку зрения главного дубль-деривативного трейдера Goldman Sachs, Brian Garrett — источник основных рисков для AI-акций лежит не на бирже, а на облигационном рынке. Garrett уже две недели подряд предупреждает, что кризис на рынке кредитов будет усиливаться, и указывает, что индекс S&P 500 всё сложнее отражает динамику большинства акций, рыночная дифференциация (низкая корреляция и высокая дисперсия) нарастает.

Кроме того, Hartnett выделяет "синие воротнички полупроводников" — Texas Instruments, Analog Devices, NXP, Microchip, ON, STMicroelectronics, Infineon, Monolithic Power — в качестве ведущих индикаторов промышленного цикла. Данный портфель зафиксировал общее снижение на 21% от maxima в июне.

Между тем крупные технологические гиганты (MAGS) пытаются удержать 200-дневную скользящую среднюю (65 долларов), что бросает вызов общему рыночному "бычьему" консенсусу. Согласно июльскому опросу Bank of America, перекупленность индустриальных акций среди фондовых управляющих сейчас максимальна с июля 2021 года.

Исходя из этих сигналов, краткосрочная торговая рекомендация Hartnett: делать ставку на защитные акции, высокодивидендные бумаги и облигации с длинным сроком до погашения; шортить банковские акции (куда недавно хлынул поток средств), бумаги брокеров, технологических и промышленных компаний в ожидании разворота "бычьих" надежд.

Двойное давление предложения на рынке облигаций и акций, золото и биткоин тихо формируют дно

В более широком макроэкономическом ракурсе Hartnett называет 2020-е годы эрой: роста политического популизма, смещения баланса от глобализации в пользу национальной безопасности, смены профицита бюджета на избыток AI-инвестиций, перехода независимости ФРС к политическим компромиссам, от американской исключительности к глобальной перебалансировке.

В этих условиях "предложение", а не "спрос" становится основной движущей силой макроэкономики и рынков. Это проявляется на трех уровнях:

Миграционные ограничения сокращают предложение рабочей силы (первичные заявки на пособие по безработице в США на минимуме с 1969 года); протекционизм и тарифы ограничивают импорт (США планируют ввести новые пошлины для 60 торговых партнеров); геополитика дестабилизирует поставки нефти (примерно 6,4 из 8 млрд баррелей/день морских поставок проходят по уязвимым артериям: Ормузский, Баб-эль-Мандебский проливы).

В то же время ограничения на предложение облигаций и акций ослабевают. Правительство США продолжает держать бюджетный дефицит на уровне $2 трлн в год, расходы по процентам приблизились к $1 трлн ежегодно, а тарифные поступления за последние 12 месяцев едва достигли $250 млрд — этого не хватает для покрытия дефицита. Компании с отрицательным свободным денежным потоком сокращают обратный выкуп акций, дополнительно сжимая поддержку со стороны предложения акций.

В такой ситуации Hartnett считает, что золото и bitcoin к 2026 году незаметно формируют дно, а индекс банковских акций "Main Street" во второй половине 2020-х покажет лучшую динамику, чем индексы брокеров и private equity с "Wall Street".

К тому же он считает акции гонконгских девелоперов одной из самых привлекательных долгосрочных идей — сейчас их цена сравнима с уровнем 30-летней давности. Он заявляет, что будет наращивать позиции при любом снижении вследствие ужесточения ФРС или валютного кризиса Центробанка Японии.