Рынок недооценивает переломный момент Azure и Copilot! Morgan Stanley: давать Microsoft только «16-кратный P/E» слишком мало

Morgan Stanley считает, что Microsoft находится на ключевом поворотном моменте цикла монетизации искусственного интеллекта, тогда как рынок, похоже, еще не полностью оценил эту возможность.

По данным Trading Desk, 21 июля команда Morgan Stanley под руководством Адама Вуда опубликовала аналитический отчет, согласно которому облачный бизнес Microsoft Azure вскоре войдет в фазу ускоренного роста, а коммерциализация Copilot трансформируется из модели оплаты за одно рабочее место в трехфазную стратегию расширения.

В отчете отмечается, что исходя из текущей цены акций рассчитываемый коэффициент P/E составляет всего около 16, однако для технологического гиганта, прибыль которого, как ожидается, будет расти более чем на 20%, 16 P/E явно недооценивает его внутреннюю стоимость.

Несмотря на то, что банк недавно понизил целевую цену акций Microsoft на 12–18 месяцев с 650 до 600 долларов из-за давления на валовую маржу, увеличения капитальных расходов и долга, он сохраняет рейтинг "повышать" (Overweight), что подразумевает примерно 50% потенциал роста по сравнению с текущей ценой.

Проще говоря, “16 P/E” означает, что рынок в настоящее время серьезно недооценивает акции Microsoft.

Эта цифра получена делением текущей цены акций Microsoft в 402,29 доллара на прогнозируемую Morgan Stanley прибыль на акцию в 2028 фискальном году в размере 23,86 доллара.

В логике оценки акций на рынке США разумный P/E должен соответствовать темпам роста прибыли компании, то есть PEG равен 1.

Прогнозируемый темп роста Microsoft в 2028 финансовом году составляет 21,6%, а значит, компания заслуживает по меньшей мере 21 P/E. Аналогичные крупные компании программного обеспечения, благодаря высокой определенности, получают на рынке даже 1,4 PEG, что эквивалентно увеличению темпов роста на 21,6% до P/E около 30.

По сравнению с этим рынком Microsoft дают форвардный P/E менее 17, то есть вы покупаете быстрорастущего гиганта (ежегодный рост более 20%) по дешевке, как если бы это была медленнорастущая компания.

Morgan Stanley считает, что такая логика ценообразования явно ошибочна. Даже если осторожно переоценить Microsoft исходя из 1,2 PEG (P/E примерно 25), используя прогнозируемую прибыль на акцию за 2028 финансовый год (23,86 доллара), справедливая целевая цена акций Microsoft должна быть на уровне 600 долларов.

Улучшение прогнозов по росту Azure — один из важнейших катализаторов позитивного взгляда Morgan Stanley на Microsoft.

(модель монетизации искусственного интеллекта Microsoft Azure)

В прошлом году рост Azure сдерживался ограниченностью предложения. Руководство Microsoft неоднократно подчеркивало, что спрос со стороны клиентов всегда превышал доступные мощности, и компании приходилось балансировать распределение вычислительных ресурсов между внешними клиентами Azure, первыми внутренними приложениями (такими как Copilot) и собственными исследованиями и разработками.

Финансовый директор Microsoft Эми Худ на телефонной конференции по итогам 2 квартала 2026 финансового года сообщила, что если бы все новые GPU, запускаемые в первом и втором кварталах, были направлены на Azure, рост Azure за квартал превысил бы 40%, а не ранее объявленные 38% (по фиксированному курсу).

По мере ввода новых мощностей, Morgan Stanley считает, что эти ограничения предложения ослабевают, и рост Azure может ускориться еще сильнее.

Руководство уже дало четкие ориентиры на ускорение роста Azure во втором полугодии 2026 года относительно первой половины, и настроено достаточно уверенно.

В связи с этим Morgan Stanley повысил прогноз по доходу Azure, ожидая, что в 2028 и 2029 финансовых годах совокупная выручка Azure и других облачных сервисов достигнет 214,9 млрд и 305,9 млрд долларов соответственно, что на 5% и 7,8% выше консенсус-прогнозов рынка.

(Morgan Stanley повысил прогноз выручки Azure на ближайшие годы)

Аналитики считают, что рынок недооценивает как глубину, так и устойчивость этого ускорения Azure. Исторически ограниченный спрос, стоивший в очереди, при высвобождении мощностей вызывал рост, который превышал ожидания и длился дольше обычного.

Модель монетизации Copilot переживает структурные изменения, и Morgan Stanley считает это одной из важнейших возможностей в истории Microsoft для роста ARPU (среднего дохода на пользователя).

В прошлом году основной дискуссионной темой для Copilot был product-market fit и возможность масштабного внедрения в компаниях. Сейчас фокус сместился на пути коммерциализации и долгосрочные объемы выручки.

Morgan Stanley выделяет три драйвера роста ARPU благодаря Copilot:

• Первый — увеличение количества рабочих мест с M365 Copilot;
• Второй — переход корпоративных клиентов на более дорогую подписку M365 E7;
• Третий — модели монетизации на базе оплаты за использование AI Agent, автоматизации процессов и др.

Запуск SKU E7 стал ключевым моментом этой эволюции. В E7 интегрированы E5, Copilot и Agent365, и, как когда-то массовое обновление с E3 на E5, это может запустить новый долгосрочный цикл обновлений корпоративного ПО, одновременно увеличивая ARPU и проникновение Copilot.

Согласно последнему опросу CIO от Morgan Stanley, сейчас 47% компаний используют лицензию E5, 7% — E7; а в течение года ожидается рост доли клиентов, перейдших на E5 и E7, до 50% и 21% соответственно.

(Morgan Stanley ожидает, что подписка на лицензии E5 и E7 в следующем году достигнет 50% и 21%)

С точки зрения спроса, согласно последнему опросу Morgan Stanley, 88% CIO планируют внедрить M365 Copilot в течение следующих 12 месяцев, что заметно выше результатов предыдущего квартала 2025 года (80%) и еще более раннего года (72%).

(88% ИТ-директоров планируют внедрить Microsoft 365 Copilot в ближайшие 12 месяцев)

В результате Morgan Stanley значительно увеличил прогноз по Copilot: ожидается, что доход от Copilot в 2026 финансовом году составит около 4,4 млрд долларов, а в 2029 году вырастет примерно до 22,5 млрд долларов.

Валовая маржа — одно из наиболее часто озвучиваемых участниками рынка опасений в отношении Microsoft, однако Morgan Stanley считает, что это давление переоценено.

Банк понизил прогноз валовой маржи на 2027–2029 финансовые года до 65,7%, 64,4% и 63,4% соответственно, в основном из-за увеличения доли доходов от Azure AI и Copilot, роста амортизации, связанной с AI, и эффекта увеличения затрат на этапе масштабного строения инфраструктуры.

Однако Morgan Stanley указывает, что эффективность управления операционными расходами способна компенсировать давление на валовую маржу, и темпы роста операционной прибыли и прибыли на акцию сохранятся на уровне более 20%. Прогнозируется, что в 2027–2029 финансовых годах операционная маржа составит 46,5%, 46,7% и 47,2% соответственно — тенденция умеренного расширения.

Исторические данные также поддерживают этот вывод. В 2014 финансовом году, в разгар строительного бума, валовая маржа облачного бизнеса Microsoft временно превысила отрицательные значения, однако по мере роста загрузки мощностей, улучшения эффективности ПО и появления эффекта масштаба маржа неуклонно росла, а к 2023 финансовому году уже превысила 70%.

(показатели валовой маржи Azure AI опережают аналогичные показатели Azure в тот же период)

Финансовый директор Эми Худ неоднократно заявляла, что текущий уровень валовой маржи AI-бизнеса значительно выше, чем на аналогичном этапе в период перехода к облачным технологиям, и в апреле 2026 года на телефонной конференции по финансовым результатам вновь подчеркнула:

Валовая маржа AI-бизнеса лучше, чем была у нас во времена перехода к облаку, и остается такой постоянно.