Бычий рынок искусственного интеллекта подошёл к перекрёстку! На Уолл-стрит развернулась редкая масштабная дискуссия между быками и медведями

Торговля искусственным интеллектом вступает в третий год, и на Уолл-стрит возник редкий открытый раскол в оценке характера этого роста.

В BCA Research ведущие макроэкономисты недавно провели внутренние дебаты о перспективах AI, в ходе которых стороны заняли диаметрально противоположные позиции. Медвежья сторона считает, что американский фондовый рынок находится в фазе пузыря доходности; оценки акций уже заложили наиболее оптимистичный сценарий, практически не оставив места для позитивных сюрпризов.

Бычья сторона, напротив, настаивает, что на рынке вычислительных мощностей предложение по-прежнему уступает спросу, доходность капитальных расходов была серьезно недооценена рынком, а широта роста прибыли значительно превосходит представления большинства. Суть спора заключается не в том, существует ли AI на самом деле, а в том, как долго продлится этот ажиотаж и какой ценой для рынка это завершится.

В понедельник фондовый рынок США в целом закрылся в минусе: индекс S&P 500 снизился на 0,2%, Dow Jones Industrial Average — на 0,6%, а Nasdaq Composite практически не изменился.

Медвежий лагерь: доходный пузырь сформирован, оценки акций превысили максимум доткомов 2000 года

Главный экономист BCA Research Питер Березин и главный стратег по макроэкономике и развивающимся рынкам Артур Будагян на онлайн-дебатах на прошлой неделе четко выразили пессимистичную позицию. По их мнению, в акциях США сейчас наблюдается доходный пузырь: данные о прибылях выглядят сильными, но устойчивость маржи прибыли далека от кажущейся, а оценка бумаг отражает максимально благоприятный сценарий.

С точки зрения оценки стоимости практически все используемые показатели свидетельствуют о завышенных ценах. Если вернуть маржу прибыли индекса S&P 500 к уровню 2019 года, его ожидаемое соотношение цена/прибыль сейчас составляет около 27, что выше исторического рекорда в 26,5, достигнутого в марте 2000 года. Даже если исключить техсектор и финансовый сектор, остальные отрасли тоже недешевы — по данным BCA Research и FactSet оценка этой части рынка составляет 26 по скользящему P/E, а среднегодовой рост прибыли за последние два-три года — лишь около 3%.

По вопросу AI-капвложений Березин и Будагян отмечают, что гиганты облачных технологий (hyperscalers) тратят на центры обработки данных, специализированные чипы, энергосети и модернизацию энергетики сотни миллиардов долларов. Эти огромные капитальные затраты увеличивают бумажную прибыль, но подтачивают реальные денежные потоки. "Каждый проданный чип фиксируется в отчетности продавца как выручка и прибыль, а закупившие их гиперскейлеры относят покупку к капитальным расходам, а не к операционным издержкам. В результате отчетная прибыль растет, но к ней не прилагается рост денежных потоков," — объясняют они.

Березин добавляет: "AI может в итоге пойти по пути, похожему на развитие электричества — он повысит эффективность компаний, но если доступен всем, вовсе не обязательно приведет к росту их общей прибыльности."

Бычий лагерь: вычислительных мощностей не хватает, гиперскейлеры торгуются по минимальной за десятилетие оценке

В то же время руководитель отдела портфельного построения BCA Research Хуан Корреа и руководитель акционного анализа Ноа Вейзбергер занимают совершенно противоположную позицию. Они считают, что на рынке вычислительных мощностей по-прежнему наблюдается дефицит, а не избыток; отдачу от капитальных вложений рынок скорее недооценивает, а не переоценивает, а рост прибыли более широк, чем кажется — он идет намного дальше небольшого списка часто упоминаемых AI-компаний.

По стороне спроса, согласно данным BCA Research, отложенный портфель заказов гиперскейлеров (то есть полученные, но не исполненные заказы в облачных сервисах) за последние два квартала увеличился примерно на 750 миллиардов долларов, что говорит о том, что спрос продолжает существенно опережать предложение.

С точки зрения оценки Корреа и Вейзбергер отмечают, что, несмотря на распространенные опасения по поводу высоких оценок, гиперскейлеры на самом деле сейчас торгуются по самым низким за последние десять лет мультипликаторам, причем их рентабельность продолжает расти.

С более широкой прибыли видно, что цена аренды нового поколения GPU продолжает расти в течение года, стоимость облачных контрактов в расчете на мегаватт примерно удвоилась за год, соотношение прибыли до вычета налогов и процентов к числу сотрудников резко выросло. Кроме того, прибыль остается высокой и вне основного облачного бизнеса, включая рост доходов Meta от рекламы с AI и мощное восстановление поиска Google. "Ожидания рынка в ближайшие два квартала будут удивлены масштабом увеличения прибыли, достигнутого этими капитальными расходами," — прогнозируют они.

Фокус разногласий: не "существует или нет", а "когда и как закончится"

Примечательно, что эти дебаты не связаны с вопросом о самой реальности AI — обе стороны согласны, что AI фундаментально меняет производительность, распределение капитала и рынок труда на уровне предприятий; этот базовый тезис не ставится под сомнение.

Истинное расхождение касается времени: как долго ажиотаж AI-расходов сможет опережать скептиков и насколько сильными окажутся потрясения, когда рынок столкнется с расплатой.

Любопытно, что даже представители бычьего лагеря признают, что этот рост закончится разрушительно. «В какой-то момент цикл инвестиций закончится и, скорее всего, завершится болезненно,» — отмечают Корреа и Вейзбергер, — «но пока что экономические и фундаментальные попутные ветры доминируют. Для быков главным риском остается сжатие мультипликаторов оценки, а не рецессия или коллапс прибыли».

Это значит, что независимо от того, осознают инвесторы это или нет, они уже принимают участие в этом споре — а окончательный ответ рынок даст в следующие несколько кварталов.