Еженедельный обзор по Южной Корее: индекс KOSPI снизился на 8,8%, выдержит ли оценка в 5,8 раза спад импульса в полупроводниковой отрасли

tl;dr

1.Это не полный уход иностранного капитала, а перекомпоновка позиций в полупроводниках. KOSPI за неделю снизился на 8,8%, технологический сектор — на 12,2%, но химия, банки и страховые компании выросли вопреки тренду; иностранцы купили KOSPI на чистую сумму 190 млрд вон, но продали технологический сектор на 766 млрд вон, что говорит о переходе средств из высокомоментных технологий в более устойчивые секторы с лучшей оценкой и денежным потоком.

2.Оценка уже в экстремальной зоне, но низкая цена не является самостоятельным поводом для покупки. 12-месячный прогнозный P/E KOSPI снизился до 5,78 — это минимум с 2004 года, прогнозный P/B до 1,43, тогда как ожидаемая доходность на капитал по-прежнему около 25%. Рынок уже включил серьезное снижение прибыли, но если прибыль на акцию полупроводников продолжит уменьшаться, низкая оценка может просто отражать еще не обновлённый знаменатель.

3.По сравнению с прошлым раундом резкого падения самое важное новое изменение — это переход маржи прибыли в отрицательную зону. 12-месячная прогнозная прибыль на акцию KOSPI изменилась с прошлой недели: вместо роста на 2,1% началось снижение на 0,4%; у технологий снижение на 0,6%, у стали на 5,7%. Долгосрочные ожидания по прибыли все еще высоки, но в краткосроке надо перейти от «рассказа о росте» к проверке — прекратилось ли падение прибыли.

4.Леверидж остается очень высоким, но пока это не привело к исчерпанию ликвидности. Размер рынка левериджированных ETF снизился до 22,01 трлн вон, около 5% от всего ETF; доля маржин-коллов всё ещё 3,8%, дебиторская задолженность брокеров выросла до 1,5 трлн вон, но ссуды под залог сократились с 38 трлн до 33 трлн вон, а депозиты инвесторов выросли до примерно 110 трлн вон.

5.Для продолжения отскока нужно одновременно три условия. Коррекция прибыли технологий должна смениться на рост, доля маржин-коллов и волатильность — снизиться, иностранцы должны прекратить чистые продажи в секторе технологий. Совокупное улучшение этих трёх условий сигнализирует о завершении коррекции; если дешевизна — единственное преимущество, рынок может и дальше оставаться в зоне высокой волатильности.

KOSPI за неделю снизился на 8,8%, но иностранные инвесторы перешли к чистой покупке, вон укрепился, а оценки опустились до минимальных уровней за более чем 20 лет.Сможет ли остановиться снижение прибыли у технологического сектора — определит, завершится ли эта коррекция или это начало разворота тренда.

1. Снижение на 8,8% — что на самом деле продаёт рынок

KOSPI за эту неделю упал на 8,8%, индекс MSCI Корея — на 10,2%, технологический сектор — на 12,2% (UTC+8).Если смотреть только на цифры, то напрашивается вывод: «эпоха AI в Корее закончилась». Но отраслевые тренды и денежные потоки показывают не всё так однозначно: химия растёт на 1,8% (UTC+8), банки +1,1% (UTC+8), страховые — +0,5% (UTC+8); иностранцы в целом купили KOSPI на 190 млрд вон, в авто — 196 млрд, в ритейл — 118 млрд, а технологический сектор продали на 766 млрд вон.

Это значит, рынок продаёт именно полупроводники с высоким моментумом, а не избавляется от всех корейских активов. Глобальные продажи полупроводников приводят к сокращению позиций, а из-за высоких весов технологий KOSPI получает больший удар. Однако иностранцы готовы покупать сектора авто и ритейла, вон за неделю укрепился на 1,2% к доллару — это не похоже на классический бег капитала.

Розничные инвесторы заняли противоположную позицию.На этой неделе частные инвесторы купили KOSPI на 953 млрд вон, из них технологический сектор — на 2,268 трлн вон. Иностранцы продают технологии, розница покупает их — это делает краткосрочную цену индекса более зависимой от покупательной способности бытовых инвесторов и ребалансировки леверидж-инструментов. Пока иностранные инвесторы не возвращаются в технологии, даже если индекс отскочит — это может быть лишь закрытием шортов или восстановлением рискованных портфелей.

2. P/E 5.78 — насколько это дёшево

Оценки от Goldman Sachs действительно экстремальны: по состоянию на 16 июля прогнозный 12-месячный P/E для KOSPI составляет 5,78 (UTC+8) — это самый низкий уровень с 2004 года и даже ниже минимума мирового кризиса 2008 года.Прогнозный P/B снизился с роста к 22 июня до 1,43 (UTC+8), а ожидаемая доходность на капитал всё ещё около 25% (UTC+8). Между ценой и прибыльностью образовался редкий разрыв.

Рынок сейчас не просто закладывает обычную цикличную скидку, а дисконтирует фактический обвал прибыли. Goldman провели стресс-тест по худшему историческому сценарию: если текущая EPS упадёт с 1175 на 41% до 691 и добавить медианный P/E 13 на самом дне истории прибыли, получится около 8965 пунктов по KOSPI. На момент отчёта индекс был около 6821, то есть модель показывает «смещение риска в пользу роста».

Результат выглядит заманчиво, но это не значит, что 8965 пунктов реализуются автоматически.Стресс-тест подразумевает два важных допущения: первое — снижение прибыли на 41% покрывает худший сценарий, второе — рынок готов дать P/E 13 на дне прибыли. Если прибыль полупроводников падает циклично, оба допущения исторически оправданы; но при одновременном падении мировых AI-капвложений, цен на память и экспорта из Кореи дно прибыли может быть ниже, а рынок не захочет сразу возвращать исторические мультипликаторы.

Таким образом, 5,78 говорит инвестору, что «плохие новости учтены в цене», но не доказывает, что «плохие новости на этом закончены». Настоящая маржа безопасности возникает, только если стабильны и оценка, и прибыль — а не только одна из них.

3. Переход прибыли от роста к снижению — главное изменение в материале

В прошлый раз при резком падении корейского рынка быки опирались на то, что при снижении цены прогнозируемая EPS продолжала расти.На этой неделе ситуация изменилась: 12-месячная прогнозная EPS по KOSPI снизилась на 0,4% (UTC+8), по технологиям — на 0,6% (UTC+8), по стали — на 5,7% (UTC+8). Одновременно коммунальный сектор повысил прогноз прибыли на 3,2% (UTC+8), страхование на 2,3% (UTC+8), химия — на 1,6% (UTC+8).

Соотношение производительности отраслей и корректировок прибыли не совпадает полностью, но оба фактора указывают на одно: рынок снижает зависимость от единственной технологической темы. Отраслевой успех химии, банков и страхования связан с поиском секторов с низкой «заполненностью», стабильными денежными потоками и возвратом капитала — а не с тем, что они стали новым локомотивом роста. Прибыль коммунального сектора выросла, но акции упали на 5,3% (UTC+8) — высокая волатильность не позволяет цене быстро реагировать на еженедельное изменение прибыли.

Если рассматривать перспективу 3 месяцев, прибыль технологий остаётся сильной.Из отчёта: консенсус-прогноз для технологического сектора в 2026 и 2027 годах повышен на 30% (UTC+8) и 51% (UTC+8) соответственно, по всему KOSPI — на 25% (UTC+8) и 39% (UTC+8). Это значит, что снижение по технологиям на 0,6% за неделю не доказывает разворот прибыли, но уже меняет правила игры: раньше инвесторам нужно было просто проверять скорость роста прогноза, теперь главное — не станет ли коррекций больше.

Цены спотовой оперативной памяти (DRAM) по-прежнему поддерживают рынок.Согласно отчёту, две категории спотовых цен на DRAM на этой неделе выросли на 4,9% (UTC+8) и 5,2% (UTC+8), с начала года — на 201,9% (UTC+8) и 181,7% (UTC+8) соответственно. Но сильная спотовая цена не означает, что все корейские IT-компании получат синхронный рост прибыли; всё зависит от поставок HBM, долгосрочных контрактов, продуктового портфеля, технологических издержек и курса валют.Если цены продолжают расти, а EPS по технологиям — снижаться, проблема, скорее всего, кроется в издержках, доле рынка или завышенных ожиданиях, а не в спросе.

4. Леверидж сокращается, но риск принудительных продаж сохраняется

Объём левериджированных ETF в Корее снизился с 24,71 трлн вон (на 29 мая, UTC+8) до 22,01 трлн вон (на 16 июля, UTC+8), вернувшись к уровню до запуска ETF на отдельные акции, то есть около 5% от всего рынка ETF (UTC+8).Остаток маржинальных ссуд снизился с пика в 38 трлн до 33 трлн вон (UTC+8), это примерно 0,5% от общей капитализации рынка (UTC+8).

Эти данные говорят о сокращении левериджа, но не подтверждают «системного кризиса ликвидности». Остатки на депозитах инвесторов выросли до 110 трлн вон (UTC+8), соотношение маржинальных ссуд к депозитам уменьшилось; розница по-прежнему покупает как обычные, так и левериджированные ETF. Денежный «бассейн» сохраняется — но риск-аппетит инвесторов снижен чередой просадок.

В краткосроке наиболее рискованны маржин-коллы и дебиторская задолженность брокеров.На 15 июля доля маржин-коллов по-прежнему 3,8% от дебиторской задолженности (UTC+8), долги брокеров выросли до 1,5 трлн вон (UTC+8). Пока эти показатели высоки, любое падение индекса вызывает принудительное сокращение позиций, а на отскоках продавцы также давят на рынок. Леверидж-ETF составляют всего 5% общего рынка ETF (UTC+8), они не решают долгосрочные фундаменталы, но существенно влияют на краткосрочные просадки и скорость отскока.

Так что инвесторам не стоит ждать только снижения объёма маржинальных ссуд.Более важные сигналы: уменьшение доли маржин-коллов, снижение дебиторской задолженности брокеров, нормализация волатильности, а депозиты розницы не сокращаются.Снижение остатков может быть результатом как осознанного уменьшения левериджа, так и принудительных продаж; только падение давления по маржин-коллам показывает улучшение качества коррекции.