Приближается ли "момент Lehman"? Известный скептик в длинной статье на 15 тысяч слов раскрывает: OpenAI неизбежно рухнет, а глобальные фондовые рынки могут попасть под ликвидацию

По мере того, как OpenAI приближается к IPO, развернувшаяся на фоне этого блог-публикация объемом около 15 000 слов вновь вывела дискуссию об AI-пузыре на новый уровень.

Долгосрочный скептик AI с большой аудиторией среди индустрии технологий, обозреватель Эд Зитрон в своей недавней публикации сделал самое радикальное на сегодняшний день заявление: истинный AI-пузырь — это по сути «пузырь OpenAI»; если OpenAI в итоге потерпит неудачу, это станет «Lehman Brothers эпохи AI», что не только подорвет всю инвестиционную логику в AI, но и, возможно, приведет к масштабной переоценке стоимости дата-центров, AI-инфраструктуры и акций технологических компаний по всему миру.

Эти взгляды быстро привлекли внимание финансовых СМИ. С точки зрения прессы, главный вопрос Зитрона не в том, есть ли у AI ценность, а в том, обладает ли OpenAI бизнес-моделью, способной поддерживать весь цикл AI-капиталовложений. Если ответ отрицательный, тогда вся построенная вокруг OpenAI структура финансирования, инвестиций в вычислительные мощности и капитальных расходов может привести к цепной реакции.

Разумеется, это не является рыночным консенсусом. Многие инвесторы, включая соучредителя Oaktree Capital Говарда Маркса, в последнее время отмечают, что по сравнению с прежними сомнениями в AI как пузыре, теперь они больше признают долгосрочную ценность AI как универсальной технологической платформы (General Purpose Technology) и считают, что отрасль все еще находится на раннем этапе коммерциализации.

AI-пузырь или пузырь OpenAI?

В отличие от большинства критиков AI-пузыря, Зитрон выдвигает куда более острое утверждение:

На самом деле опасаться стоит не всей AI-индустрии, а одной компании.

По его мнению, с момента триумфального появления ChatGPT в конце 2022 года OpenAI фактически стала «кредитным якорем» всей эпохи генеративного AI.

Инвесторы готовы верить: AI изменит мир; строительство гипермасштабируемых дата-центров оправдано; спрос на GPU будет расти с огромной скоростью в долгосрочной перспективе; крупные компании, разрабатывающие модели, со временем начнут приносить прибыль; стартапы, связанные с AI, сумеют создать достаточный конечный спрос.

Однако, считает Зитрон, все это строится на предположении о непрерывном и быстром росте OpenAI. Именно OpenAI не только определила текущий AI-бум, но и сформировала оценочные метрики для всего AI-рынка, поэтому если эта ключевая гипотеза рухнет, последствия будут выходить далеко за рамки одной единственной «единорога».

Иначе говоря, OpenAI уже стала не просто компанией, а скорее «системно значимой» организацией в AI-инвестиционном цикле.

Почему он считает, что в бизнес-модели OpenAI есть фундаментальные изъяны?

Критика Зитрона сконцентрирована по трем направлениям.

Первое — слишком высокие издержки на инференс (Inference).

По мере роста числа пользователей ChatGPT каждый их запрос ведет к дополнительным расходам на GPU, электричество и серверы. Если многие пользователи длительное время остаются на бесплатных или очень дешевых тарифах, а корпоративная выручка растет недостаточно, масштабирование приведет лишь к увеличению убытков.

Второе — капитальные расходы растут намного быстрее, чем улучшается денежный поток.

В настоящий момент крупнейшей затратой AI-рынка уже стало не обучение моделей, а расходы на инференс, закупку GPU и строительство дата-центров по всему миру.

OpenAI и ее партнеры инициируют инвестиционные проекты на десятки миллиардов долларов и более, причем окупаемость подобных проектов часто составляет годы. Если будущий спрос на AI окажется ниже ожиданий, инфраструктура может быть недозагружена.

Третье — постоянная зависимость от внешнего финансирования.

Зитрон анализирует, что OpenAI в течение ближайших лет все еще будет вынуждена регулярно привлекать финансирование, чтобы покрывать затраты на разработку моделей, закупку вычислительных мощностей и создание инфраструктуры; если настроения на рынке капитала ухудшатся или ужесточится доступ к финансированию, бизнес-модель окажется под давлением.

Пока эти суждения — личная позиция Зитрона и они не были подтверждены OpenAI, но действительно отражают недавние рыночные споры о рентабельности (ROI) капиталовложений в AI.

Почему в фокусе Oracle, CoreWeave и операторы дата-центров?

По мнению Зитрона, гораздо опаснее не OpenAI, а рычаги на индустриальной цепочке.

За последние два года технологическая отрасль США пережила беспрецедентный бум строительства дата-центров.

Microsoft, Google, Meta, Amazon — ведущие облачные платформы гипермасштаба (Hyperscalers) — увеличивают капитальные расходы; одновременно компании как Oracle и CoreWeave берут на себя все больший объем задач по созданию AI-вычислительной инфраструктуры.

Эти проекты в значительной степени зависят от долгосрочной аренды, проектного финансирования, частных кредитов, корпоративных облигаций, крупных капитальных расходов.

Если в будущем спрос от OpenAI и других крупных заказчиков окажется ниже ожиданий, либо рынок обратит внимание на реальную рентабельность AI, то utilisation активов дата-центров, условия аренды и даже сами возможности по привлечению финансирования могут пострадать.

СМИ отмечают: по мнению Зитрона, если у OpenAI возникнут крупные проблемы, то именно компании наподобие Oracle и CoreWeave понесут наибольшие убытки, ведь завышенные оценки их стоимости во многом строятся на ожиданиях взрывного и продолжительного спроса на AI-инфраструктуру.

Правда, на данный момент технологические гиганты — Microsoft, Meta, Alphabet и другие — продолжают наращивать капиталовложения в AI и подчеркивают, что такие расходы полностью соответствуют их долгосрочной стратегии, так что признаков масштабной корректировки пока нет.

Почему обсуждение затронуло Anthropic и SoftBank?

Помимо OpenAI, Зитрон обращает внимание и на Anthropic.

По его мнению, хоть обе компании движутся разными путями, они схожи в том, что обе нуждаются в постоянных крупных инвестициях в модели, закупку мощностей, а также зависят от поддержки крупных технологических игроков — как по части вычислительных ресурсов, так и по финансированию. Если коммерциализация AI пойдет медленнее, чем прогнозировалось, у обеих появятся проблемы с прибылью.

Еще одна компания, которую часто упоминают — SoftBank.

В последние годы SoftBank вновь заняла активную позицию крупного AI-инвестора, участвуя в финансировании AI-инфраструктуры, чипов и разработчиков моделей.

Если в индустрии AI в будущем начнется переоценка или снижение стоимости активов, то внушительный AI-портфель SoftBank закономерно станет публичной мишенью. Впрочем, на данный момент SoftBank по-прежнему делает ставку на долгосрочное развитие AI и позиционирует его как главное направление следующего технологического рывка.

Слишком ли разогреты сделки с AI?

На самом деле спор о том, вошли ли мы в стадию пузыря AI, длится на Wall Street больше года.

Сторонники версии о пузыре утверждают:

• рост инвестиций в AI-инфраструктуру превышает темпы роста доходов;
• модель монетизации крупных языковых моделей пока не доказала жизнеспособность;
• капитальные расходы дата-центров бьют исторические рекорды;
• оценка рынка все больше зависит от ожиданий долгосрочного роста.

Оптимисты считают: AI — это классическая революционная технология вроде интернета или электрификации, на ранних этапах инвестиции всегда обгоняют краткосрочную отдачу, но в долгосрочной перспективе появляются новые рынки и бизнес-модели.

Говард Маркс недавно заявил, что изменил мнение: от первоначального скепсиса он пришел к признанию долгосрочной ценности AI. По его словам, современные AI-системы обладают принципиально новыми возможностями вывода, понимания контекста и взаимодействия, поэтому сравнивать ситуацию с прежними спекулятивными пузырями некорректно.

Некоторые академические исследования предлагают более нейтральный вывод: в истории с AI есть как реальные технологические достижения, так и локальный перегрев в ценах и чрезмерные капиталовложения, поэтому ситуация ближе к сочетанию «технологическая революция + местные пузыри», а не чисто к ажиотажной спекуляции.

Самое важное — не рухнет ли OpenAI

Согласны вы или нет с выводами Зитрона, вопросы, которые он поднимает, становятся все более актуальными для инвесторов:

Когда же инвестиции в AI начнут приносить стабильные денежные потоки?

В течение прошлого года рынок почти единогласно поддерживал идею, что чем больше капитальные расходы на AI — тем лучше.

Но сейчас — и для производителей чипов, и для серверных компаний, и для облачных сервисов — всё большую важность приобретают другие метрики: темпы роста AI-доходов; доля платных AI-продуктов; скорость снижения издержек инференса; загрузка дата-центров; период возврата инвестиций в AI.

Если эти показатели продолжат улучшаться, то сегодняшние огромные вложения могут оказаться дальновидными инвестициями вроде тех, которые были сделаны в начале эпохи интернета; если же темпы коммерциализации намного отстанут от расширения инвестиций, логика оценки AI-активов также может потребовать пересмотра.

Таким образом, главная тема, которую развернула публикация Эда Зитрона, — это даже не вопрос «станет ли OpenAI следующим Lehman Brothers», а напоминание инвесторам о самой сути AI-бума: после очередного скачка капитальных затрат смогут ли компании обеспечить рост денежного потока и прибыли? Ответ на этот вопрос и определит, каким окажется путь мирового AI-рынка в ближайшие годы.