Цены на нефть упали до довоенного уровня — почему процентные ставки по доллару не следуют за ними?

Утренний FX

С момента достижения соглашения между США и Ираном, цены на нефть на мировом рынке незаметно приблизились к уровню начала марта, что превзошло ожидания рынка. В то же время 1Y SOFR с мая неуклонно растет, несмотря на снижение цен на нефть — почему SOFR не реагирует на падение цен на нефть?

1. Против ожиданий: почему цены на нефть упали так быстро?

Вскоре после начала войны между США и Ираном в марте, рынок буквально был переполнен опасениями, что мировые цены на нефть сохранятся на высоком уровне весь год, и заявлениями, что «100 — это дно» для цен на нефть в этом году. Bank of America даже зафиксировал максимум на ужасающем уровне 150–200. Однако по факту с мая цены на нефть продолжали снижаться, и теперь уже почти достигли предвоенных уровней.

Почему динамика нефтяных цен оказалась полностью противоположной рыночным ожиданиям? По моему мнению, JP в своем недавнем анализе нефти дал довольно четкое объяснение:

В условиях энергокризиса, вызванного войной, на рынке возможны два пути завершения очистки:

"Во-первых, при постоянном спросе, нехватка предложения вызывает резкое повышение цен, на коротком промежутке рынок может компенсировать дефицит за счет запасов, однако в средне- и долгосрочной перспективе накопление потребностей в потреблении и пополнении запасов приведет к тому, что цены на нефть будут дольше оставаться на высоком уровне и отступать медленно."

Это было ожиданием большинства участников рынка в начале конфликта, но на самом деле коммерческие запасы сократились не так значительно, как ожидалось, а падение спроса оказалось намного больше. Это подводит к другому пути очистки:

“Во-вторых, при дефиците предложения спрос так же быстро сокращается, что в итоге оказывает давление на цену нефти.” JP особо отметил, что за время конфликта спрос на нефть в Азии (особенно в Китае) скорректировался крайне быстро, и, конечно, быстрое развитие сектора альтернативной энергетики сыграло тут значительную роль.

Делюсь с вами выводом JP: “Рынок всегда находит равновесие, но путь, по которому он идет к нему, и определяет итоговую цену”.

2. Против привычной логики: почему долларовые ставки игнорируют падение нефти?

До мая зависимость между динамикой цен на нефть и 1Y SOFR была довольно высокой, но после середины мая она резко снизилась, что довольно противоречит интуиции, ведь последнее повышение SOFR в основном объяснялось логикой «рост нефти — ускорение инфляции — ожидания ужесточения политики», а теперь рост ставок не сопровождается их снижением?

По моему мнению, расхождение между ценами на нефть и долларовыми ставками объясняется двумя причинами: во-первых, фундаментальные показатели США действительно сильны: данные по занятости уже два месяца подряд превышают ожидания, а PMI — первый среди стран G10. Во-вторых, новый председатель Федеральной резервной системы Walsh с самого начала резкого выступил с ястребиными заявлениями об обязательном достижении цели по инфляции 2% за более чем 5 лет. Вдобавок к его склонности избегать пояснений по политике, рынок вынужден закладывать дополнительную премию неопределенности в его сигналы.

Таким образом, в нынешних условиях тенденция, при которой долларовые ставки “растут вместе с ростом нефти, но не падают с ее падением”, может сохраняться. Если только (1) цены на нефть не стабилизируются ниже 80, а инфляция в США (CPI) после нескольких месяцев не снизится до ниже 3%, или (2) не произойдет обвала американского фондового рынка и Fed Put не задействуют — в противном случае существенно снизить долларовые краткосрочные ставки вряд ли удастся.

3. Итоги

• Цены на нефть в мире опустились до предвоенных уровней, возможно, потому, что сокращение спроса оказалось быстрее снижения предложения, и рынок прошел путь к балансу, совершенно отличный от изначальных ожиданий.

• SOFR “растет с нефтью, но не падает с ее снижением”; главные причины — сильные фундаментальные показатели США и ястребиная позиция Walsh. Для стремительного снижения SOFR необходимо либо значительное падение инфляции в США, либо обвал фондового рынка и активация Fed Put.