«Страшилки» американского фондового рынка: развернется ли масштабная, доминирующая на рынке стратегия «шортить волатильность», господствующая в течение многих лет?

Молниеносное падение акций, движимых импульсом, — лишь вершина айсберга. Под спокойной поверхностью рынка назревает циклическое «шортовое давление на волатильность», подпитываемое балансами трейдеров, которое незаметно накапливается и превращается в самую опасную и единую точку сбоя на американском фондовом рынке.

На этой неделе фактор импульса на рынке акций США обвалился более чем на 20% всего за пять торговых дней — это самое сильное снижение с шокирующих новостей о COVID-19 в ноябре 2020 года, индекс достиг 200-дневной скользящей средней, а откат стал самым глубоким с февраля 2023 года. Искру для падения зажгли нападение на танкер в Ормузском проливе, рост цен на нефть и распродажа акций Samsung, несмотря на превзошедший ожидания квартальный отчет — в первую очередь удар пришёлся по сегменту полупроводников и чипов памяти.

Однако, как отмечает макростратег Bloomberg Саймон Уайт, резкие колебания акций, движимых импульсом, не являются изолированной аномалией, а представляют собой внешнее проявление куда более глубокой структурной угрозы —трейдеры продолжают поглощать рыночные риски с целью сдерживания волатильности, и этот обратный положительный цикл уже сделал весь рынок предельно уязвимым к одностороннему «шортовому давлению на волатильность» с угрозой массового закрытия позиций. Как только банки начнут снижать уровень заемных средств, этот положительный цикл может стремительно развернуться.

Молниеносный обвал акций по импульсу: сигнал хрупкости рынка

Колебания на рынке этой недели вызваны сочетанием нескольких факторов. Атака на танкер в Ормузском проливе и отмена исключений из санкций против Ирана привели к росту цен на нефть; одновременно, несмотря на отличный отчет Samsung, акции компании оказались под давлением, что спровоцировало резкое падение индексов полупроводников и памяти. Вслед за этим выросла доходность облигаций, повысился показатель инфляционных ожиданий Федерального резервного банка Нью-Йорка, фондовый рынок ощутил давление, доллар укрепился, золото подешевело, а bitcoin отыграл утренний рост.

Фактор импульса стал очагом потерь. Более чем 20%-ное падение за пять дней — не только технический раскол, но и самое тяжелое снижение с февраля 2023 года. Наиболее пострадали индексы полупроводников и чипов памяти.

Саймон Уайт отмечает: именно массовый «стадный» распад этой торговой стратегии и является неизбежным результатом доминирования шортовых стратегий на волатильности.

Положительный цикл шорт-волатильности: как трейдеры "производят" спокойствие

В последние годы трейдеры (то есть крупные банки и маркет-мейкеры) за счёт включения огромных объёмов акций и облигаций в свои балансы регулярно брали на себя рыночные риски, тем самым снижая волатильность. Эта схема создала самоусиливающийся положительный цикл: низкая волатильность подталкивает к более высокому риску, а больший риск ещё больше сдерживает волатильность.

Ключевым звеном этого цикла служит волатильность на рынке облигаций. Обычно неопределённость ставок выступает главным драйвером роста корреляции между акциями — когда волатильность облигаций снижается, подразумеваемая корреляция между акциями также идёт вниз. Подразумеваемая и реализованная корреляция S&P 500 сейчас близки к историческим минимумам, что идёт в одном русле со снижением волатильности облигаций.

Низкая корреляция, в свою очередь, подавляет VIX. Сжатый VIX ведёт к сокращению кредитных спредов, снижению экономической волатильности и ускоряет работу всей «индустрии шорт-волатильности» — от стратегий агрессивной продажи опционов и риск-паритетных фондов, до систематических продавцов волатильности и стратегий покупки на просадках.

Однако Саймон Уайт предупреждает: эта поверхностная тишина обманчива. Низкая корреляция на уровне индексов маскирует рост реальных рисков:средняя волатильность отдельных акций на самом деле растет, а дисперсия (разница между волатильностью одной акции и волатильностью индекса) приблизилась к историческим максимумам. Риски никуда не исчезли, они просто находятся в латентном состоянии.

Концентрация на рынке: ещё одна скрытая угроза

Тем временем, крайняя степень концентрации на фондовом рынке ещё сильнее искажает картину рисков. Сейчас 10 крупнейших компаний по капитализации в индексе S&P 500 занимают 43% общей рыночной стоимости индекса, что близко к историческому максимуму; в то время как вклад 250 самых мелких компаний сократился всего до 8%. Прибыль распределена столь же неравномерно.

Такая концентрация также способствует снижению корреляции. Когда индекс управляется всего несколькими гигантскими компаниями, рост и падение остальных бумаг компенсируют друг друга, что искусственно снижает корреляцию при равновесном взвешивании. Корреляция между S&P 500 и его равновесной версией достигла самой низкой отметки за последние 25 лет.

Саймон Уайт отмечает, что по всем уровням — отдельным компаниям, секторам, факторам — корреляция сейчас находится вблизи исторических минимумов, даже ниже, чем накануне «Дня волатильности» (Volmageddon) 2018 года.Тогда массовое закрытие шортов на волатильность привело к резкому взлету волатильности и падению S&P 500 почти на 12% с пика до минимума.

Три триггера: потенциальные точки взрыва для снижения плеча

Саймон Уайт выделяет три сценария, которые могут подтолкнуть банки массово сокращать плечо и нарушить хрупкое равновесие.

Шок границ VaR: В условиях крайней концентрации и идентичности позиций при возникновении значительного отката почти неизбежна цепная реакция ужесточения лимитов риска и повальное сокращение плеча. Сейчас банки предоставляют рынку (включая кредитное плечо ETF) рекордный объём заемных средств по акциям, и при сжатии это станет катализатором ускоренного падения рынка.

Загруженность балансов трейдеров: Запасы на балансах банков уже близки к историческим максимумам, и желание сокращать риски становится всё сильнее. Если банки начнут сворачивать репо в облигациях и отдавать приоритет акционному плечу, это может вызвать скачкообразный рост ставок по финансированию и системную разгрузку рисков, ускорителем выступят как хедж-фонды, торгующие на бондовом spread, так и сами банки. Ключевые индикаторы для слежения за загруженностью балансов банков — это ставки по акционному финансированию и спреды свопов.

Сокращение баланса ФРС: Новый председатель ФРС Томас Уолш уже публично обсуждал сворачивание баланса ФРС, его позиция совпадает с мнением министра финансов. Хотя последние заявления указывают, что эти шаги не являются неотложными, ни рынок, ни трейдеры не будут ждать — как только появится ожидание масштабного выпуска казначейских облигаций и ипотечных бумаг, трейдеры начнут заранее освобождать место в балансах и перебрасывать риски обратно на рынок.

Хрупкое спокойствие ждет своего разлома

Если обобщить, то низковолатильная среда на рынке США сегодня — это не исчезновение рисков, а их накопление и перераспределение: от рынка к балансовым ведомостям трейдеров, из очевидной в скрытую плоскость. Молниеносный крах акций по импульсу — яркая иллюстрация этой хрупкости.

Саймон Уайт подытоживает: когда-то банки доминировали на рынке до появления технологических гигантов. Инвесторы в IT-сектор скоро снова смогут убедиться, что банки по-прежнему способны «сотворять бурю».

~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~

Данный материал подготовлен редакцией «Торговая платформа Catch the Wind».

Для более подробного разбора — включая онлайн-аналитику, оперативные исследования и другие эксклюзивные материалы — присоединяйтесь к сообществу Торговая платформа Catch the Wind▪Годовой абонемент