Владеет 4% всех биткоинов в мире! Рынок внимательно следит за "логикой продажи" MSTR, акции за год упали на 75%

Strategy оплачивает свою структуру капитала с помощью bitcoin. Крупнейший в мире корпоративный держатель bitcoin столкнулся с математической дилеммой, вызванной собственной бизнес-моделью — когда премия к цене акций исчезает, а окна финансирования сужаются, обещание "никогда не продавать токены" уступило место реальному давлению на ликвидность.

6 июля Strategy объявила, что в период с 29 июня по 5 июля продала 3588 bitcoin, получив около 216 миллионов долларов для выплаты дивидендов по своим привилегированным акциям. Это самая крупная продажа bitcoin в истории компании и третья с момента запуска стратегии bitcoin в 2020 году.

После этой новости акции MSTR в моменте упали более чем на 5%, bitcoin снизился примерно до 61,8 тысячи долларов, что ниже средней стоимости портфеля компании в 75,7 тысячи долларов за монету. Во втором квартале компания зафиксировала убыток по цифровым активам в размере 8,32 миллиарда долларов, а цена на bitcoin за тот же период снизилась на 14%.

Осторожность рынка вызвана не только самим фактом продажи, но, главным образом, переменой в логике управления бизнесом. Strategy хранит 843 775 bitcoin, что составляет около 4% от общего предложения bitcoin в мире, и любая крупная распродажа может оказать серьёзное влияние на цену монеты.

По анализу The Wall Street Journal, ключевой оценочный показатель Strategy — mNAV — опустился ниже 1, что означает, что оценка компании рынком стала ниже стоимости её владения bitcoin, что в корне подрывает бизнес-логику обмена акций с премией на bitcoin.

Обещание "никогда не продавать токены" ослабевает, масштабы продаж выросли в сто раз

Strategy долгое время считала "никогда не продавать bitcoin" фундаментом бизнес-модели, но это обещание теперь дало явную трещину.

В конце мая этого года компания впервые нарушила традицию, продав 32 bitcoin на сумму около 2,5 миллиона долларов для выплаты дивидендов по привилегированным акциям, особо подчеркнув, что это сделано исключительно ради исполнения обязательств перед держателями привилегированных акций и не означает стратегического разворота.

Однако в последнем раунде объем продаж увеличился до 3588 монет, что примерно в сто раз больше майской продажи. По данным компании, 1363 bitcoin были проданы по средней цене около 59,3 тысячи долларов, а оставшиеся 2225 — по приблизительно 60,8 тысячи долларов.

Полученные средства будут целевым образом направлены на выплату дивидендов за второй квартал по четырём сериям привилегированных ценных бумаг STRF, STRE, STRK, STRD, и на ежемесячные дивиденды по STRC за июнь. Продажа bitcoin больше не выглядит разовой символической операцией, а постепенно становится частью регулярной финансовой практики компании.

Стоит отметить, что 29 июня Strategy официально объявила: совет директоров уполномочил компанию продать bitcoin на сумму до 1,25 миллиарда долларов для обратного выкупа акций, выплат процентов и дивидендов по привилегированным акциям. Это ознаменовало официальный отказ компании от философии "держаться за bitcoin до последнего".

Особенно примечательно, что структура капитала, поддерживающая эту бизнес-модель, испытывает все возрастающее давление.

По словам аналитика Зэка Пэндла, Strategy ежегодно тратит на дивиденды по привилегированным акциям около 1,5 миллиарда долларов, а денежный поток от софтверного бизнеса не позволяет покрыть эти расходы. При нехватке резервов наличных у компании остается только искать финансирование или продавать bitcoin.

На 5 июля Strategy владела 843 775 bitcoin и имела 2,55 миллиарда долларов наличности. По оценке компании, этой "подушки" хватит примерно на 17 месяцев выплат процентов и дивидендов по привилегированным акциям без необходимости прибегать к продажам криптоактивов.

Операционная логика Strategy становится всё более очевидной: когда финансирование доступно — продолжают покупать токены, когда оно затруднено — продают немного bitcoin для выплаты дивидендов, поддерживая замкнутый цикл капитала.

Хотя после первой продажи в конце мая компания тут же вновь приобрела 1550 bitcoin, а в апреле и мае купила ещё на 2,54 и 2 миллиарда долларов соответственно, по мере снижения цены на bitcoin устойчивость этой финансовой схемы вызывает всё больше сомнений.

mNAV упал ниже 1, ключевая бизнес-логика оказалась под угрозой

Суть бизнес-модели Strategy заключается в использовании премии на акциях как "денег" для непрерывной покупки bitcoin. Квантификацией этого принципа служит собственный показатель компании — mNAV.

Согласно анализу The Wall Street Journal, Strategy определяет mNAV как отношение стоимости предприятия к стоимости портфеля bitcoin. В пике развития этот показатель стабильно держался на высоком уровне, позволяя компании постоянно выпускать акции для покупки всё большего количества bitcoin, что напоминает работу типичной приобретательной компании, использующей переоценённые акции вместо наличных.

Однако за последний год акции MSTR потеряли около 75% своей стоимости, в прошлом месяце mNAV временно опустился ниже единицы, что означает, что рынок оценивает Strategy дешевле, чем её bitcoin на балансе, а логика "снежного кома" начинает работать в обратную сторону.

Особую настороженность вызывает то, что сам показатель mNAV систематически завышен. The Wall Street Journal отмечает, что Strategy учитывает номинальную стоимость долга и привилегированных акций, а не рыночную стоимость. Но поскольку котировки облигаций и привилегированных бумаг падают вслед за акциями, такой подход приводит к серьёзному искажению расчётов.

Например, 26 июня Strategy объявила показатель mNAV примерно 0,99, однако при пересчёте долга и привилегированных акций по рыночной стоимости реальный mNAV составлял лишь 0,89. В то же время долг компании торговался с дисконтом 7%, а совокупный дисконт по сериям привилегированных акций составлял около 28%.

На конец прошлой недели на официальном сайте Strategy mNAV был 1,09, однако с учетом рыночной оценки этот показатель составлял лишь около 1,04 — пространство для премии исчезающе мало.

Давление на продажу и цепная реакция рынка

Масштаб портфеля bitcoin у Strategy делает любые продажи компанией событием системного значения для рынка.

Strategy держит около 4% мирового предложения bitcoin. Даже в мае продажа всего 32 bitcoin на сумму 2,5 миллиона долларов оказала заметное понижающее давление на цену bitcoin и акции MSTR.

По мнению аналитиков, текущая продажа в 3588 токенов — лишь крошечная часть портфеля, но опасения по поводу потенциальной крупномасштабной распродажи заметно усилились.

По собственной логике Strategy, если mNAV продолжит оставаться в зоне дисконта, компания должна продавать bitcoin и выкупать собственные ценные бумаги. Инвесторы внимательно следят за тем, перерастёт ли этот сигнал в масштабные действия.

С целью стабилизации цен на привилегированные акции Strategy 29 июня повысила дивидендную ставку по самой крупной серии STRC до 12% — чтобы привлечь покупателей и подтолкнуть цены к номиналу. Этот шаг ясно показывает, что компания уделяет гораздо больше внимания рыночной стоимости привилегированных акций, чем это следует из метода расчёта mNAV.

The Wall Street Journal отмечает, что если рынок вновь зафиксирует оценки Strategy в зоне дисконта и тенденция сохранится, компания окажется на грани истощения денежных средств и будет вынуждена распродавать резервы bitcoin в больших масштабах. Возможно, Strategy выиграла немного времени, но сколько его осталось, не знает никто.