Риски, стоящие за «AI循环融资»

«Циклическое финансирование AI»

Рынок изначально торговался двумя оптимистичными предположениями: во-первых, инвестиции в AI будут продолжать расти, во-вторых, энергетические потрясения и инфляционное давление — лишь временное явление. Но ежегодный отчет Банка международных расчетов напоминает зрителям: если отдача от AI окажется ниже ожиданий или инфляция вновь поднимется, риск может передаться от стоимости технологических акций на кредитный рынок, а далее — на суверенный долг и банковскую систему. В таком случае миру грозит беспрецедентное торнадо. Поэтому, если в будущем действительно произойдет катастрофа, как нам подготовиться уже сейчас?

Банк международных расчетов (BIS) в экономическом отчете за 2026 год отмечает: мировая экономика сейчас сталкивается с четырьмя точками давления — возвращение инфляции, устойчивость инвестиций в AI, финансовая хрупкость и сокращение возможностей государственной политики. В отчете нет прямого отрицания AI, но выражается беспокойство, что рост может оказаться ниже ожиданий и спровоцировать цепную реакцию.

Почему же BIS сейчас предупреждает? По мнению Bloomberg, потому что рынок с одной стороны возлагает на AI-компании чрезмерные ожидания по росту, а с другой — снижает компенсацию за риск до минимума.

BIS отмечает: акции США составляют около 64% мирового индекса MSCI, и доля акций в портфелях американских домохозяйств сегодня даже выше, чем во времена интернет-пузыря. Если технологические акции в США подвергнутся серьезной переоценке, эффект богатства и сокращение потребления будут сильнее, чем прежде, а негативные последствия легко перекинутся на мировые рынки.

Что касается давления на денежные потоки AI, BIS оценивает — только за прошлый и этот год пятёрка ведущих облачных компаний инвестирует более 1 трлн долларов в капитальные расходы на AI. Эти обязательства уже обгоняют рост прибыли и свободных денежных потоков компаний — некоторые начинают выпускать облигации для пополнения средств. Если же доходы от AI сбудутся медленно, капитальные расходы из двигателя роста превратятся в долговое бремя.

Далее BIS выделяет риск циклического финансирования. Под циклическим финансированием подразумеваются схемы, при которых производители чипов и крупные облачные компании покупают доли в AI-лабораториях и новых облачных сервисах; последние в обмен берут на себя обязательства по закупке вычислительных мощностей по чипам на несколько лет вперёд. Строительство центров обработки данных чаще доверяют третьим сторонам, которые затем сдают эти объекты обратно крупным облачным компаниям по долгосрочным контрактам с оговорками на выход.

BIS указывает, что главная проблема такой схемы — доходы, доли, долговые и закупочные обязательства запутаны в единую сеть. Такие сделки часто недостаточно раскрываются, а одни и те же активы могут предоставляться в залог несколько раз. Для инвесторов внешне это кажется клиентскими заказами, но на деле может представлять собой финансирование от поставщиков, будущие закупки и заложенные активы одновременно. В лучшие времена такая схема повышает предсказуемость доходов, но когда рынок охлаждается, становится трудно быстро определить, кто понесёт реальные потери.

Если доходность по AI разочарует рынок, корпоративное финансирование начнет сжиматься, а капитальные расходы могут перейти от бума к затяжному спаду. Тогда облачные компании затормозят строительство, а доходы AI-лабораторий, подрядчиков по центрам обработки данных, поставщиков оборудования будут под вопросом и пересмотрены. BIS относит этот риск к числу исторических прецедентов — наряду с финансовым кризисом 2008 года и дефицитом ликвидности марта 2020 года, намекая на возможность более широкого замораживания корпоративного кредитования.

На тему инфляции рынок считает: перебои в поставках из-за конфликта на Ближнем Востоке и блокады Ормузского пролива временные, а снижение цен на нефть лишь усилило эту уверенность. Однако BIS напоминает, что на восстановление физических поставок энергии потребуется время, а цены на ключевое сырье — пластик, удобрения — уже выросли на 30% и 50% соответственно. Учтя память о высокой инфляции 2021–2023 годов, скорость реакции бизнеса и населения в пересмотре цен, зарплат и ожиданий может теперь быть выше, чем раньше.

При этом в отчете указываются и сдерживающие факторы: например, относительно спокойный рынок труда и более высокие, чем в 2022 году ставки — всё это помогает ограничить второй виток повышения зарплат и инфляции. Но если цены на энергоносители резко изменятся или инфляционные ожидания ослабнут, Центробанкам будет сложно просто выжидать, как при обычных перебоях поставок. В таком случае они могут сохранить или даже ужесточить денежно-кредитную политику, что будет дополнительно придавливать рост и оценки активов.

И наконец — публичные финансы и суверенный долг. BIS отмечает: многие страны уже вошли в текущий энергетический кризис с высоким долгом. С 2022 года средний скорректированный дефицит развитых экономик составил 1,9% ВВП — почти вдвое выше, чем 1,1% в 2000–2019 годах. У развивающихся стран ситуация ухудшилась ещё сильнее: с 0,1% в 2000–2019 гг. до 1,8% с 2022 года. Это означает, что желание правительств субсидировать энергетику, наращивать военные и социальные расходы ограничено, ведь долговое бремя уже сокращает возможности бюджета.

По мнению Джейсона, в предупреждении BIS есть несколько аспектов, но суть одна: если спрос на AI замедлится или не оправдает ожиданий, каковы будут последствия и как их пережить?

Рассмотрим вопрос с точки зрения циклического финансирования. Детали таких схем невероятно сложны, но чем сложнее сделка, тем проще на нее следует смотреть.

По моему мнению, циклическое финансирование — это признак ранней стадии быстрого технологического развития, когда компании финансируют друг друга или привлекают внешние средства, чтобы поддерживать всю цепочку сектора. Важно не кто конкретно кому даёт деньги — с юридической точки зрения всё оформлено корректно, доходы отражаются по правилам. Но возникает вопрос: зачем сохранять такую цепочку? Ответ очевиден — рынок не хочет признавать, что монетизация AI идет медленнее ожиданий, тратится быстрее, чем зарабатывается.

Приведу пример из Китая: лет десять назад там стал популярен прокат велосипедов для решения проблемы «последней мили». Идея была хорошей — расстояния от метро и автобусов до пунктов назначения значительные, а велосипед снимал этот барьер.

Но беспорядочная конкуренция привела к тому, что десятки компаний устремились на рынок, а за ними — массы инвесторов. В результате было выпущено в сотни раз больше велосипедов, чем нужно, начались пробки и хаос, бизнесы снизили цены ради удержания доли на рынке, и, в конечном счёте, выжило лишь несколько компаний.

Это классический пример гиперэкспансии: переоценили спрос, быстро произвели избыточное количество продукта, сожгли денежные потоки и инвестиции, отправили огромное количество средств в скидки, что запустило порочный круг ценовой войны и привело к коллапсу индустрии.

То есть предупреждение BIS абсолютно справедливо, но это не уникальная черта AI — это типичная траектория для новой технологии и нового рынка. Неважно, взаимное или внешнее заимствование, первоначальное захватывание рынка обусловлено страхом упустить возможность, а не рациональной оценкой перспектив.

Если вы спросите — возможен ли крах AI? Полагаю, да. Но на этом пути открывается много хороших инвестиционных возможностей. Для меня главный вопрос — как найти баланс между шансами и жадностью; нужен набор чётких правил и постоянная корректировка. Сидеть всецело в кэше и ждать коррекции с целью купить на дне — безопасно, но не оптимально. Более разумный подход — одновременно ставить на продолжение пузыря, инвестируя в AI-тематику, и держать часть в индексах, наличных и золоте, а в случае краха смотреть на YouTube ролики с инвестиционными советами Баффета и Мангера, чтобы их идеи звучали в голове в самые трудные моменты.