“Якорь доллара” растворяется: инновации в цифровых финансах и сдвиг парадигмы международной валютной власти

25 июня Министерство торговли США опубликовало индекс цен на основные личные потребительские расходы (PCE) в США за май: годовой рост составил 3,4%, что соответствует рыночным ожиданиям. Однако этот показатель достиг максимума с октября 2023 года и значительно превышает целевой уровень ФРС в 2%, в результате чего на рынке в целом были опровергнуты ожидания снижения ставки по доллару, а ожидания повышения ставки продолжают усиливаться. Под влиянием этих событий в последнее время колебания отмечаются на международных фондовых, валютных и долговых рынках, что вызывает серьезный интерес у участников рынка.

Тем не менее, сегодня в данной статье мы хотим обсудить более долгосрочную тему: международная роль и статус доллара США.

22 июня в Вашингтоне (США) состоялся совместный "Пятый семинар по международной роли доллара", организованный Федеральной резервной системой и Федеральным резервным банком Нью-Йорка. Этот семинар проводится ежегодно с 2022 года и фокусируется каждый раз на различных тематических вопросах. В этом году основное внимание уделялось цифровым финансовым инновациям, в частности влиянию стейблкоинов на международную роль доллара.

Важны не только конкретные темы обсуждений на семинаре, но и ключевой момент заключается в том, что сам факт проведения такого мероприятия высокого уровня фактически посылает многозначительный сигнал – даже хранители доллара начинают испытывать тревогу.

Тревога обусловлена не каким-то конкретным внешним вызовом, а более глубоким осознанием — возможно, они защищают айсберг, который медленно превращается в жидкость.

Традиционный анализ рассматривает статус доллара как бинарную игру между устойчивостью и уязвимостью: либо гегемония навсегда, либо её конец. Эта логика мышления явно устарела в условиях развития цифровых технологий. Цифровые технологии меняют не просто статус доллара, а физическую форму международной денежной власти — от твердой пирамидальной структуры к жидкой сетевой топологии. Понимание этой смены парадигмы является ключом к осмыслению будущей эволюции мировой финансовой системы.

I. Восхождение жидкой власти: когда деньги перестают "оседать"

Традиционное господство доллара строится на трех признаках "оседлости". Доллар "осаждается" в крупнейшем в мире пуле безопасных активов (рынок казначейских облигаций США), "оседает" в доминирующей международной системе расчетов (SWIFT), "оседает" в резервах центробанков разных стран. Эта тройственная оседлость обеспечивает доллару структурную монополию — не потому, что он лучший, а потому что стоимость замены слишком высока.

Появление стейблкоинов разрушает эту оседлость. 95% стейблкоинов в мире привязаны к доллару, что на первый взгляд кажется расширением влияния доллара, но на самом деле означает размывание и реконструкцию долларовой власти. Когда доллар циркулирует в виде стейблкоинов в блокчейн-сетях, он больше не оседает под юрисдикцией одной страны, не закреплен в цепи трансмиссии монетарной политики ФРС и даже не отражается традиционно в балансе банков. Он превращается в программируемый, делимый и кроссчейн-перемещаемый жидкий носитель стоимости.

Это означает, что доллар переживает онтологическую трансформацию.

Традиционный доллар — это национальная валюта, поддерживаемая суверенным кредитом, управляемая политикой ЦБ и встроенная в внутреннюю финансовую систему. Доллар в форме стейблкоинов — это сетевая валюта, поддерживаемая алгоритмами и рыночным консенсусом, ограниченная кодом и встроенная в глобальную децентрализованную сеть. Первый вариант — с корнями, второй — без корней. Когда доллар без корней свободно перемещается в киберпространстве, влияние ФРС на доллар не усиливается, а постепенно ускользает.

Более глубокий парадокс заключается в том, что чем шире стейблкоины расширяют сферу использования доллара, тем слабее становятся его национальные корни. Пользователей стейблкоинов интересует не суверенный кредит США, а ликвидность, удобство и доходность. Как только эти параметры окажутся доступными у других сетевых валют, капитал сможет мигрировать в течение миллисекунд — чего невозможно было представить в традиционной финансовой системе. Это и есть первая сущность термина "жидкая власть": власть переходит от территориального контроля к контролю над сетевыми узлами, от институциональной фиксации к фиксации ликвидности. Конкурент доллара теперь не евро или юань, а вся децентрализованная финансовая экосистема, которая по-новому определяет "функцию финансового посредника".

II. Оружейный бумеранг: когда доллар из общественного блага становится "частным оружием"

Если стейблкоины внутренне размывают власть доллара, то внешним катализатором этого процесса стала финансовая санкционная политика.

Оружиеизация доллара — явление не новое, но с 2014 года скорость эскалации резко возросла. Исключение из международной системы расчетов SWIFT, экстерриториальная юрисдикция, замораживание активов, вторичные санкции — США превратили долларовую систему из глобальной общественной инфраструктуры в геополитическое частное оружие. Краткосрочная выгода очевидна, но долгосрочные издержки этой политики крайне недооценены.

С точки зрения теории, международная валютная система характеризуется "парадоксом безопасных активов": доллар служит мировой тихой гаванью именно потому, что от него ожидают нейтралитета — отсутствия дискриминационного исключения каких-либо стран. Как только ожидание нейтралитета рушится, премия безопасности доллара тает. Это не вопрос морали, а самореализация рациональных ожиданий.

По данным МВФ, доля доллара в мировых резервах уже опустилась ниже 60%, а запасы золота регулярно бьют исторические рекорды. Это не только следствие "дедолларизации", но и сигнал падения доверия к доллару. Центробанки увеличивают золотовалютные резервы не потому, что золото удобнее доллара, а потому, что золото нельзя заморозить, оно не подлежит санкциям и политизации.

В цифровую эпоху невосприимчивость к санкциям стимулирует появление новых альтернатив. Межграничная интеграция центральных цифровых валют (CBDC), самостоятельная работа региональных платежных систем, ценообразование сырьевых товаров в национальных валютах — основная цель этих мер не повышение эффективности, а защищённость национального суверенитета.

Еще более тревожными являются демонстрационный и распространяющийся эффекты "оружейности".

США продемонстрировали всему миру, как превратить валютную систему в оружие, и теперь другие страны учатся использовать дедолларизацию в качестве оружия. Разрабатываемая странами БРИКС трансграничная платежная система, национальные расчеты в валютах стран ASEAN — внешне это экономическое сотрудничество, но на самом деле коллективная валютная защита, причём если оборона приобретает сетевой характер, то она генерирует куда более мощный импульс дедолларизации, чем какая-либо отдельная альтернативная валюта.

Такова вторая сущность "жидкой власти": когда твердая силовая структура пробивается оружием, власть не исчезает, она расплывается по множеству новых узлов, формируя всё более трудно контролируемую распределённую сеть. В этом смысле "оружиезация" доллара не укрепляет гегемонию, а ускоряет её фрагментацию.

III. Финансовая бездна: ускорение процесса разжижения доллара

Если цифровые инновации и внешние разногласия — это движущая сила разжижения доллара, то фискальная несбалансированность США — это её ускоряющее притяжение. Федеральный долг США превысил 39 трлн долларов, переговоры о потолке долга постоянно повторяются, и за этими цифрами кроется структурная проблема, которую долго избегали обсуждать: между статусом доллара как безопасного актива и устойчивостью долговых обязательств США существует фундаментальное противоречие.

Традиционная теория считает, что глубина и ликвидность рынка госдолга США — основной ров долларовой гегемонии. Однако эта логика подразумевает ограничение предложения расчетных бумаг. Когда объем долга неограниченно растет, фискальный дефицит становится нормой, а потолок долга — инструментом политической борьбы, казначейские облигации из безрисковых активов превращаются в "безрисковые", но уже с риском. Это не вопрос риска дефолта, это вопрос изменения кредитных ожиданий.

В цифровую эпоху такое смещение ожиданий будет ускоряться и усиливаться.

Эмитенты стейблкоинов держат в резервах большое количество краткосрочных американских облигаций, в случае возникновения сомнений в их устойчивости напряжение на выкуп стейблкоинов мгновенно распространится на рынок облигаций, что приведёт к негативному замкнутому циклу "цифровой набег — распродажа трежерис — обвал долларового кредита". При этом скорость такого распространения во много раз выше классического банковского набега, потому что клиринг по стейблкоинам проходит на блокчейне, без ограничений времени работы, госграниц и оперативных окон ЦБ.

В Федеральной резервной системе этот риск не остаётся незамеченным. На всех заседаниях неоднократно звучат предупреждения о рисках неупорядоченного бюджетного расширения. Однако предупреждения — отдельно, действия — отдельно. Координация денежно-кредитной политики и фискальной политики становится всё сложнее в американских реалиях, а темпы финансовых инноваций значительно превышают скорость регуляторного ответа. Этот разрыв между "инновациями, регулированием и риском" становится самой уязвимой точкой долларовой системы.

Более глубокая проблема заключается в том, что расширение долларовых стейблкоинов объективно требует большего количества трежерис в резервах, а расширение облигаций подрывает доверие к доллару. Это самопоглощающий круг — доллар посредством цифровизации расширяет сферу использования, одновременно через кредитное истощение сжимая свои основы доверия. Можно ожидать, что между этими силами обязательно произойдёт качественный скачок в какой-то критический момент.

IV. Новый баланс: не многополярность, а бесполярность

С учетом вышеописанных трёх факторов, куда же будет развиваться будущая международная валютная система? Большинство мейнстримных мнений предсказывают "многополярность" — доллар, евро, юань и плюс несколько региональных валют, что формирует разнонаправленную структуру, сужающуюся к традиционному твердому мышлению. Однако более вероятное направление развития — не многополярность, а бесполярность, — структура без чёткого центра, без фиксированных уровней, с постоянно циркулирующей и реорганизующейся властью.

В этой структуре: в сфере валютных операций и ценообразования на сырьевые товары доллар ещё долго останется доминирующим из-за сильного эффекта инерции — быстро это не изменить; в сфере трансграничных розничных платежей и малых расчетов ожидается высокая фрагментация — стейблкоины, CBDC, региональные платежные системы займут собственные ниши; в условиях кризиса предложение ликвидности будет происходить на нескольких уровнях — сети свопов в долларах сохранятся, но региональные валютные свопы и цифровые инструменты ликвидности предоставят параллельные опции; в структуре резервных активов фокус сместится с монетарных запасов к активам — растёт роль золота, сырьевых товаров, цифровых активов, специальных прав заимствования (SDR), а доминирование какой-либо единственной валюты снижается.

Это не победа дедолларизации, а неизбежность децентрализации. Цифровые технологии снижают технологический порог для смены резервной валюты; геополитические противоречия снижают политическую волю к валютному союзу; фискальная несостоятельность снижает экономическую мотивацию к использованию одной якорной валюты. Важно отметить, что сочетание всех трёх факторов неизбежно приведёт мировую валютную систему от "однополярного твердого состояния" через "многополярную жидкую" к "бесполярной газообразной" структуре.

V. Стратегические выводы: поиск новых якорей в разжижающемся мире

Для мировых политиков тенденция разжижения доллара ставит три актуальные стратегические задачи:

Во-первых, управление резервами должно переходить от валютной аллокации к контекстной аллокации.

В будущем критерий выбора резервных активов должен определяться не самой сильной валютой, а тем, какой актив является самым незаменимым в том или ином сценарии. Стратегическая ценность золота — не доходность, а невозможность подвергнуть санкциям в экстремальных условиях; стратегическая ценность цифровых активов — не стабильность, а сетевой доступ в новой финансовой экосистеме.

Во-вторых, развитие цифровых валют должно переходить от следования инновациям к формированию правил.

Исследование отдельных CBDC не должно ограничиваться местными платежами, необходимо целиться в стандарт межграничной взаимной совместимости. Кто контролирует протокол уровня цифровых международных платежей, тот обладает "трубопроводной" властью в жидкой валютной системе, а такая власть гораздо глубже традиционного статуса резервной валюты.

В-третьих, региональное финансовое сотрудничество должно переходить от двусторонних соглашений к построению сетей.

Одно лишь соглашение о расчетах в национальных валютах легко растворяется в долларовой сетевой инерции, но интегрированные региональные платежные сети способны создать "обратный сетевой эффект" — если достаточно много узлов подключены к одной недолларовой сети, издержки миграции переходят с долларовой стороны на недолларовую, достигая критического порога.

В целом, разжижение доллара — не пролог упадка, а неизбежная эволюция форм власти. Жидкость — это не деградация твердости, а иная форма существования: она более гибкая, но и более трудноконтролируемая, более инклюзивная, но менее предсказуемая.

Тревога Федеральной резервной системы по сути — это страх перед потерей контроля. Когда доллар превращается из национальной валюты в сетевую, из институциональной привязки в привязку к ликвидности, от суверенного контроля к алгоритмическому управлению, даже его создатели не могут быть уверены, куда он потечет дальше. Таков и есть главный парадокс валютной власти в цифровую эпоху: чем сильнее пытаешься контролировать её, тем быстрее она утекает сквозь пальцы.