Как Уолл-стрит оценивает неожиданное вмешательство Министерства финансов США? Появился новый вариант количественного ужесточения, ещё один «трамп-пут»; у Уолша снова возникли проблемы с контролем инфляции.

Министерство финансов США неожиданно расширило масштаб обратного выкупа долгосрочных облигаций, сигнализируя о вмешательстве на фоне давления на рынок облигаций, что вызвало широкое обсуждение на Уолл-стрит — речь идет о техническом управлении ликвидностью или начале сознательного подавления доходности на длинном конце кривой?

В среду Министерство финансов объявило об удвоении лимита на обратный выкуп десятилетних и тридцатилетних облигаций, увеличив разовый объем до как минимум 4 миллиардов долларов. После этой новости доходность 10-летних гособлигаций снизилась на 6 базисных пунктов, а доходность 30-летних бумаг в течение дня опускалась примерно на 10 базисных пунктов — ранее она только что достигла самого высокого уровня за последние 19 лет.

Ряд аналитиков отмечает, что сам выбор момента для такого анонса уже является мощным сигналом: чиновники обеспокоены нынешней ситуацией.

В то же время рынок в целом осторожно оценивает реальный эффект этой меры. Множество аналитиков подчеркивают, что обратный выкуп не меняет таких фундаментальных факторов, как дефицит бюджета и давление со стороны предложения. Вместе с этим высказываются мнения, что эта мера может сделать задачу главы ФРС Уолша по возвращению инфляции к целевому уровню 2% еще более сложной.

Почему объявление о расширении программы обратного выкупа так важно?

Правительство США уже почти два года выкупает ранее выпущенные, так называемые "off-the-run" государственные облигации, и до сих пор такие действия не вызывали большого резонанса. Однако на этот раз ситуация явно иная.

С технической точки зрения, цель обратного выкупа Министерства финансов — это поддержка ликвидности, то есть не снижение доходности новейших бенчмарковых облигаций, а предотвращение слишком резкого роста доходности менее ликвидных старых выпусков.

В среду, когда Министерство финансов объявило о дальнейшем расширении обратного выкупа долгосрочных облигаций, доходность 30-летних госбондов только что достигла максимума за 19 лет.

Джон Бриггс, руководитель направления по стратегии процентных ставок в Natixis Corporate & Investment Banking в США, отметил, что если бы о таком плане сообщили в ходе обычного квартального объявления о рефинансировании, реакция рынка не была бы столь яркой.

Но он добавил, что именно выбор текущего момента показывает, что чиновники "недовольны тем, что происходило тогда".

“Теперь возникает беспокойство, не предпримет ли в будущем Министерство финансов дополнительных шагов для ограничения роста доходности.”

Если заменить долгосрочные облигации на краткосрочные за счет увеличения эмиссии, это будет похоже на “операцию твист” (QT) от Минфина

В среду Минфин не уточнил, за счет чего будет финансироваться программа обратного выкупа. Участники рынка ожидают, что ведомство обеспечит выкуп, увеличив выпуск краткосрочных облигаций. Если Минфин действительно заменяет долг долгосрочными бумагами на краткосрочный, последний анонс фактически становится вариацией “операции твист” (QT) в исполнении Министерства финансов.

Джеймс Найтли, главный международный экономист ING, заявил: “Мы, вероятно, увидим больше выпусков на коротком конце ради поддержки ликвидности”. Аналитик Мюррей также отметил: “Учитывая объем необходимого финансирования для покрытия дефицита, это означает, что на коротком конце кривой будет увеличен объем эмиссии.”

Питер Буквар, главный инвестиционный директор One Point BFG Wealth Partners, прямо заявил: “Это не погашение долга, а лишь перераспределение сроков обращения гособлигаций.”

Стратег Deutsche Bank Джордж Саравелос в отчете написал: “QT пришла.” Он охарактеризовал эту меру как “мягкую форму финансовых репрессий”.

Экономисты Evercore Кришна Гуха и Марко Казирагхи назвали действия Минфина “очень маломасштабной QT” и предупредили, что если ограниченные возможности политики не дадут устойчивого эффекта, это может даже привести к обратному результату. Также они отметили: “Эта мера почти не изменяет фундаментальные показатели.”

Очередной “пут Трампа”

Ведущий CNBC Джим Крамер заявил, что расширение Минфином обратного выкупа гособлигаций может временно смягчить давление на рынок, но столь нестандартное вмешательство подчеркивает, какое давление испытывает рынок государственных облигаций США.

Крамер заявил: “Я считаю, что многие надеются на продолжение этого (роста акций), и некоторые скажут, что они делают это худшим способом.”

“Это пут, это очевидно — просто пут.” — сказал Крамер. Ранее он и другие называли склонность администрации Трампа к рыночным мерам “пут Трампа”.

По мнению Крамера, на резкий рост доходности долгосрочных американских бондов влияет множество факторов, включая требования инвесторов к большей премии за риск при долгосрочных вложениях, изменения в структуре инвесторов по US Treasuries, а также массированные заимствования компаний для строительства инфраструктуры AI.

В целом Крамер сохраняет осторожность. Он отмечает, что покупки казначейских бумаг ведомством могут ослабить давление на рост их доходности, но не способны устранить основные двигатели этого роста — особенно инфляционные опасения, связанные с ростом цен на нефть из-за войны с Ираном.

Эта мера также вызвала беспокойство части экономистов в отношении контроля за инфляцией.

Главный экономист RSM Джо Бруссуэлас отметил, что попытки контролировать доходность могут усложнить задачу ФРС по возвращению инфляции к целевому уровню 2%. Он сослался на мнение главы ФРС Уолша, который предпочитает, чтобы рынки сами формировали ставки, а подобные действия Минфина могут искусственно занижать доходность и затруднить борьбу с инфляцией.

В отчете Бруссуэлас написал, что министр финансов Бессент — это политик, “интересы которого носят исключительно краткосрочный характер, ориентированы на грядущие выборы, а не на восстановление ценовой стабильности”.

Многие участники рынка осторожно относятся к реальному эффекту выкупа.

Кришна Гуха, директор по глобальной политике и стратегии по центробанкам Evercore ISI, в отчете для клиентов отметил, что усовершенствованные операции “могут способствовать привлечению покупателей, привлеченных ранее ростом доходности, и вызвать закрытие коротких позиций на коротком конце, а также удержать от чрезмерного шортинга из опасения внезапного удара”. Однако он добавил: “Сама операция мало влияет на фундаментальные драйверы, особенно на спрос на финансирование гигантской инфраструктуры AI и большого бюджетного дефицита.”

Джек МакИнтайр, портфельный менеджер Brandywine Global Investment Management, признал, что “настроения на длинном конце рынка сейчас одни из самых пессимистичных, которые я когда-либо видел”, и добавил: “Реально снизить долгосрочные ставки может лишь замедление экономики или урегулирование иранского конфликта, но, по-моему, мы до этого этапа еще не дошли.”

По мере расширения объема обратного выкупа, особенно при постоянном вмешательстве на длинном конце, на рынке уже обсуждается, не происходит ли своего рода “фискального YCC” — версии контроля кривой доходности.

Экономист Мохамед Эль-Эриан в X написал, что запланированные покупки “малы как в абсолютном, так и относительно чистой эмиссии масштабе” и видятся скорее “частью более широкой стратегии контроля кривой доходности”.

Обратный выкуп продемонстрировал неудовлетворенность Минфина нынешней ситуацией и вызвал закрытие шортов.

Джон Бриггс из Natixis Corporate & Investment Banking отметил, что если бы аналогичный план был озвучен в рамках стандартного квартального рефинансирования, реакция рынка была бы намного слабее. По его словам, выбор момента говорит о том, что чиновники “не довольны текущим положением” и предостерегает: “Теперь нужно опасаться дальнейших мер Минфина по сдерживанию роста доходности.”

Макроэкономист Камерон Крайз расценил данное действие как “четкий сигнал, что Минфин следит за рынком и обеспокоен ростом долгосрочной доходности”, при этом отметил, что “увеличение объема в таких масштабах не изменит тренд на длинном конце, но сам сигнал может спровоцировать дальнейшее закрытие коротких позиций”.