Coreweave pode desencadear uma crise no mercado de títulos lixo dos EUA? O próximo será Oracle?

As fissuras na cadeia de financiamento de infraestrutura de IA estão se espalhando da periferia para o centro.

Os títulos da CoreWeave já estão profundamente em dificuldades, sendo o inquilino que sustenta a capacidade de pagamento de mais de US$ 14 bilhões em títulos de data centers do mercado de alto rendimento. O panorama de crédito de todo o mercado do Deutsche Bank mostra que a diferenciação do crédito de IA está acelerando — gigantes de tecnologia de rating AA continuam desfrutando de custos de financiamento quase soberanos, mas os CDS da Oracle, no extremo do grau de investimento, já se expandiram drasticamente; se houver um rebaixamento, isso desencadeará grandes vendas forçadas, empurrando esta "crise da periferia" para o núcleo do mercado.

Os títulos da CoreWeave negociaram em preços de estresse por três dias consecutivos. Sua nota de 9,625% com vencimento em 2032 fechou com yield de cerca de 14%, e segundo a Reuters, o yield da nota de 2031 superou 16% — este nível é geralmente considerado um sinal de estresse. O CDS de 5 anos fechou em 1.117 pontos-base, implicando uma probabilidade de inadimplência de cerca de 63% em cinco anos, comparável ao nível dos CDS da Lehman Brothers dias antes da falência. Desde sua emissão em junho, as notas de 2032 caíram abaixo de 80 centavos de dólar, entrando oficialmente na zona de preços considerados distressed pelo mercado.

O problema central não está restrito à CoreWeave. A CoreWeave também é o único inquilino de sete dos vinte títulos de data center com financiamento de projeto do segmento high yield, o que representa US$ 14,1 bilhões em dívidas, ou 31% do total desse mercado. Isso significa que a crise de custo de capital da CoreWeave é transmitida diretamente à capacidade de pagamento dos títulos de emissores como Applied Digital, Core Scientific e Galaxy Digital.

Ao mesmo tempo, o Deutsche Bank alerta que o CDS de 5 anos da Oracle disparou 36 pontos-base em dois dias, chegando a 288 pontos; se seu rating BBB for rebaixado, investidores institucionais que só podem manter ativos de grau de investimento serão forçados a realizar vendas massivas, desencadeando uma reação sistêmica em cadeia.

Exposição da IA no mercado high yield: US$ 14,1 bilhões dependem exclusivamente da CoreWeave

Segundo o último relatório mensal do Morgan Stanley, “O estado atual do financiamento de IA: pausa, não retirada”, existem pelo menos vinte títulos de data center com financiamento de projeto no mercado de alto rendimento, totalizando US$ 45,6 bilhões em dívidas, financiando 4.063 MW de capacidade crítica de TI. Cada título é emitido por uma entidade de propósito específico, com a fonte de pagamento concentrada no aluguel de um único inquilino.

A CoreWeave é o maior inquilino desse universo — e também o elo mais fraco. Dos vinte títulos listados, a CoreWeave é o inquilino em sete, somando US$ 14,1 bilhões em dívidas e 1.512 MW de capacidade, ou 31% e 37% do total, superando as séries Fluidstack apoiadas pelo Google (US$ 11,9 bilhões) e Nvidia (US$ 8,4 bilhões), tornando-se a maior fonte única de receitas de aluguel no segmento high yield de data centers.

Os emissores específicos que dependem do aluguel da CoreWeave incluem:

• Applied Digital (APLD): Dois títulos somando US$ 3,94 bilhões (US$ 2,35 bilhões em notas de 9,25% de 2030 e US$ 1,59 bilhão em notas de 7% de 2031, ambos do projeto Polaris Forge em Ellendale, Dakota do Norte). Há ainda US$ 2,15 bilhões em títulos Polaris Forge 2 com a Oracle como inquilino.

• Core Scientific (CORZ): US$ 3,3 bilhões financiando 590 MW, dispersos em Texas, Geórgia, Oklahoma e Carolina do Norte — é o maior título individual alugado pela CoreWeave na lista.

• Galaxy Digital (GLXY): Nota de US$ 3,51 bilhões a 9,875%, destinada ao campus Helios em Lubbock, Texas, com entrega final prevista para março de 2028;

• Edged (US$ 1,3 bilhão, aluguel conjunto entre CoreWeave e Alibaba), Elk Grove Village (US$ 900 milhões) e DDC 01 Propco (US$ 1,12 bilhão, Richmond, Virgínia), esta última precificada em 23 de setembro, três semanas antes da intensa turbulência de mercado.

Trata-se de uma dupla exposição, não uma simples reciclagem de capital. Tome como exemplo o detentor dos títulos da Galaxy; ele enfrenta tanto o risco de construção em Lubbock quanto o risco de crédito da CoreWeave, caso ela não honre pagamentos de aluguel a partir de 2028.

Mercado já precifica por inquilino: diferenciação de spreads é evidente

Os dados de spreads do Morgan Stanley são claros. Em 28 de setembro, os sete títulos com a CoreWeave como inquilina apresentavam spread médio de cerca de 400 pontos-base — o dobro dos cerca de 195 pontos das quatro operações Fluidstack garantidas pelo Google (Cipher, TeraWulf, Flash, Meridian) e bem acima dos títulos de aluguel da Amazon (~150 pontos). Mesma classe de ativos, mesma estrutura e ratings similares; a única variável é o nome do inquilino e se há ou não co-garantia de um provedor de nuvem de grande porte.

Os títulos com maior spread têm em comum: Zenith Arc (locatária Jane Street, Oklahoma, entrega final em outubro de 2028) spread de 599 pontos, yield de 11,09%; Galaxy spread 559 pontos/10,68%; Edged spread 498 pontos/9,92% (aumento de 160 pontos desde a emissão); SE Cosmos, alugado pela SoftBank, spread de 451 pontos. Inquilinos fracos, longos prazos de construção — ou ambos — são fatores de risco comuns.

Vale notar que o melhor desempenho dos títulos locados pela CoreWeave pertence ao que mais se aproxima da entrega — as notas originais da Applied Digital de 9,25% com vencimento em 2030, entrega prevista para 31 de outubro de 2026, cotadas a 104,75, spread de 218 pontos. Quanto mais próximo da entrega elétrica, menor a sensibilidade do mercado ao crédito do inquilino; quanto mais distante, maior o peso do crédito do inquilino.

Além disso, o gráfico de dispersão loan-to-cost (LTC) X yields de vencimento do Morgan Stanley mostra que títulos emitidos no auge do boom (2º/3º trimestres de 2026) se concentram em LTCs de 85%-95%, yields de 13%-17% — ou seja, os mais recentes têm colchão de equity mais fino e exigem retornos maiores, concentração máxima de risco.

Panorama de todo o mercado do Deutsche Bank: crédito de IA dividido em três níveis

O Deutsche Bank Research fez um gráfico de todos os títulos de grau de investimento e high yield em dólares nos índices, por yield e duration, marcando os nomes relacionados à IA e obtendo o panorama de crédito de IA mais sistemático até hoje.

A conclusão: o custo de financiamento da IA ainda não saiu do controle, mas a divergência nas extremidades da curva está aumentando.

O Deutsche Bank divide o crédito de IA em três níveis:

• Nominais de IA com rating AA (Meta, Alphabet, Nvidia, Amazon): custo de financiamento de curto prazo de 5%-5,5%, no piso do espectro de grau de investimento, ainda tratados como quase soberanos pelo mercado;

• Nominais de IA com rating BBB (Oracle, SpaceX): custo de financiamento para 10-12 anos entre 8%-8,5%, no topo do espectro de grau de investimento, cerca de 1,5-2 pontos percentuais acima de debêntures do mesmo prazo, formando o evidente “imposto de IA”;

• Nomes de IA de alto rendimento: em geral BB, yields de 7%-11%, posicionados no segmento intermediário do high yield.

A CoreWeave é a única exceção. No índice de high yield como um todo, os títulos de maior yield (15%-19%) geralmente não são ligados à IA, mas a CoreWeave é a exceção — seus títulos BB+ sem garantia, vencimento em 2032, caíram abaixo de 80 centavos apenas quatro meses após a emissão, CDS de cinco anos em 1.118 pontos.

O Deutsche Bank ressalta que a CoreWeave loca poder de computação sob contratos take-or-pay de quatro a seis anos, com ordens pendentes acima de US$ 100 bilhões, sendo cerca de dois terços de clientes de grau de investimento como Microsoft, Meta, IBM, Caterpillar. Mas o mercado de títulos claramente prioriza a alavancagem sobre a lista de clientes.

O banco também chama a atenção para uma contradição estrutural pouco observada: A depreciação de chips GPU de ponta é de quatro a seis anos, alinhada ao prazo dos contratos, mas as dívidas têm prazo ainda mais longo.

Isso significa que os colaterais já terão perdido valor antes do vencimento das dívidas — é a raiz da ampliação dos spreads na ponta longa da curva de yield. Com o mercado reprecificando as expectativas de aumento dos juros pelo Fed, o prêmio de prazo se tornará um peso extra para todos os que precisam refinanciar.

Oracle: o próximo dominó?

O Deutsche Bank aponta claramente a Oracle como o próximo ponto de risco a ser monitorado de perto.

O banco alerta: “Essa preocupação pode se tornar uma profecia autorrealizável, com risco de gerar problemas mais amplos para outros nomes ligados à IA”, listando a Oracle como barômetro: seu CDS de 5 anos disparou 36 pontos em dois dias até 288 pontos, e dados do Goldman Sachs mostram alta de 31 pontos em um único dia na quarta-feira.

O risco sistêmico da Oracle está em seu rating. Ela está em BBB, o último degrau do grau de investimento. Se houver rebaixamento, grandes investidores restritos a ativos de grau de investimento serão forçados a vender, não é uma reprecificação ordenada, e sim um choque de liquidez forçado.

No mercado de títulos, dois instrumentos com a Oracle como inquilina (Polaris Forge 2 da Applied Digital e o projeto Loudoun County da Yondr) estão com spreads 185-220 pontos-base acima dos próprios títulos sem garantia da Oracle de mesmo prazo, e o spread da Yondr chegou a 300 pontos em setembro. O Morgan Stanley alertou na semana passada que atrasos nas entregas de data centers podem prejudicar gravemente o status da dívida da Oracle.

Gap de financiamento e divergência de opiniões

O cerne do problema da CoreWeave está em um gap de financiamento de US$ 35 bilhões.

O analista do Deutsche Bank Brad Zelnick, em relatório intitulado “Desalinhamento cria oportunidade de compra”, reafirmou classificação de compra para CoreWeave e preço-alvo de US$ 150, indicando liquidez de US$ 15,5 bilhões ao final do segundo trimestre e que 60%-65% das ordens a cumprir são de clientes investment grade; a taxa interna de retorno sem alavancagem dos novos contratos saltou de cerca de 15% para “mais de 20%”. Mas ele admite a contradição chave:

Nos próximos 12 a 18 meses, a CoreWeave sem dúvida precisará de capital adicional para executar as ordens; o fluxo de caixa operacional dos próximos 12 meses será de US$ 10 bilhões, mas o capex necessário é de US$ 45 bilhões, deixando um gap de US$ 35 bilhões.

Se sequer metade desse gap for financiada à taxa atual de 16% de títulos sem garantia, significa US$ 2,8 bilhões por ano em juros extras, superando todo o prejuízo previsto para 2024 (US$ 2,8 bilhões).

Rich Privorotsky, do Goldman Sachs, acredita que o mercado “está super reagindo em parte”, reconhece “restrição racional de financiamento, sem negação da demanda subjacente”. Já o Morgan Stanley diz que “hoje, em high yield de alta qualidade, quando os juros se estabilizarem o risco-retorno será atraente”.

Mas as palavras-chave de Goldman e Morgan Stanley são “alta qualidade” e “se os juros se estabilizarem” – porém, com o treasury de 10 anos acima de 5% e expectativas de alta em elevação, nenhum deles se aplica à estrutura BB- de Lubbock, que tem CDS precificado para default e depende de um só inquilino.

Caminho de transmissão: da periferia ao centro

Combinando os relatórios de Morgan Stanley e Deutsche Bank, o caminho de transmissão do risco de crédito de IA agora está relativamente claro:

Primeira camada é a própria CoreWeave — yield de títulos sem garantia em 16%, CDS de cinco anos com default implícito acima de 60%, gap de financiamento de US$ 35 bilhões;

Segunda camada são os US$ 14,1 bilhões em títulos high yield de data center dependentes de aluguel da CoreWeave — emissores como Galaxy, Core Scientific, Applied Digital, Edged, com maior risco em títulos de construção longa e entrega distante;

Terceira camada é a Oracle — rating BBB no limite do grau de investimento, CDS em alta, um rebaixamento aciona vendas forçadas e leva o risco high yield para o segmento investment grade;

Quarta camada são os investidores institucionais como seguradoras de vida – principais compradores destes bonds de project finance, que agora reconsideram o valor de ter nomes de clouds gigantes como fiadores num prospecto.

A conclusão do Deutsche Bank é muito alinhada ao parecer de Privorotsky, do Goldman:

“À medida que o ciclo de capex migra de free cash flow para financiamento via dívida, temos que respeitar cada vez mais o sinal do preço do mercado de crédito. Em geral, o custo de financiamento de IA não é extremo, mas temas preocupantes já emergem nas margens.”

Crises de crédito sempre começam nas margens. Em 2007, hipotecas subprime também foram consideradas ‘controláveis’.