Metade das ações já entrou em mercado de baixa! As ações dos EUA chegaram a um "cruzamento", o principal fator é a volatilidade dos títulos do Tesouro dos EUA.

Os índices de ações dos EUA estão próximos de seus máximos históricos, mas o mercado interno já se dividiu silenciosamente.

Mike Wilson, estrategista-chefe de ações do Morgan Stanley, em seu último relatório faz um alerta: Existe atualmente uma diferença de aproximadamente 12% entre a amplitude do mercado americano e o preço dos índices, e essa divergência precisa ser resolvida de alguma forma — ou o índice recua para se alinhar com a amplitude do mercado, ou a volatilidade dos títulos arrefece, levando as ações individuais a subir e empurrando os índices ainda mais para cima. Dois caminhos, direções opostas, mas apenas um árbitro final: o mercado de títulos do Tesouro dos EUA.

Atualmente, 51% dos componentes do Russell 3000 caíram mais de 20% desde o pico de junho, entrando oficialmente em território de mercado baixista, e a mediana das ações do S&P 500 está 16% abaixo do seu ponto mais alto em 52 semanas, com a amplitude do mercado atingindo o nível mais baixo desde a quebra da bolha da internet. Ao mesmo tempo, o rendimento do Treasury de 10 anos voltou a 5,25%, o MOVE Index, que mede a volatilidade dos Treasuries, ultrapassou 100, enquanto o “índice do pânico”, o VIX (índice de volatilidade do mercado acionário) permanece abaixo de 15, causando um alerta elevado devido à rara divergência entre a volatilidade dos mercados de ações e de títulos.

A conclusão de Wilson é: se a volatilidade dos títulos não diminuir, o S&P 500 pode cair para a faixa de aproximadamente 6.800 a 7.300 pontos no próximo mês, e só depois disso pode ocorrer uma recuperação de fim de ano; se a volatilidade dos títulos arrefecer primeiro, a recuperação das ações individuais impulsionará tanto o índice quanto a amplitude para cima.

Metade das ações já se encontra em forte mercado de baixa, índices “inflados” mascaram colapso interno

Superficialmente, o índice S&P 500 ainda opera próximo de seus máximos históricos, mas os danos internos no mercado já são severos.

Wilson aponta, na última edição do “Weekly Warm-up”, que 51% dos componentes do Russell 3000 recuaram mais de 20% desde o pico de junho, número maior que os “mais de 40%” de duas semanas atrás. Ao mesmo tempo, o forward P/E do S&P 500 caiu para cerca de 19 vezes, igualando o menor nível desde o auge dos conflitos iranianos em março deste ano.

Por setor, o dano é distribuído de forma extremamente desigual. No setor de semicondutores, 96% das ações caíram mais de 20% desde o pico de junho, com 69% caindo mais de 40%; no setor automotivo, 71% das ações recuaram mais de 20%, e cada ação do setor caiu pelo menos 10%; para software, este número é de 75%. O setor bancário é uma exceção, com apenas 4% das ações apresentando retração equivalente.

Wilson classifica esses setores mais afetados como “típicos vencedores do early cycle” — as ações de semicondutores e automóveis superaram significativamente o mercado desde o ponto mais baixo do recuo cíclico até junho de 2026, mas o Morgan Stanley já havia sinalizado, em junho, acreditar que o ajuste de lucros desses vencedores atingira o pico, com o mercado transitando do early para o mid cycle, e fatores de qualidade começando a dominar. A guinada hawkish do Fed é outro sinal clássico dessa mudança no ciclo.

Os dados do Goldman Sachs comprovam ainda mais essa conclusão. Segundo Peter Callahan, estrategista de TMT do Goldman Sachs, a mediana das ações do S&P 500 está atualmente 16% abaixo do ponto mais alto em 52 semanas, a amplitude do mercado caiu ao menor nível desde o estouro da bolha da internet. Já em 1º de maio, o Goldman advertiu que o rápido declínio da amplitude “historicamente precede retrações acima da média no S&P 500 em 6 a 12 meses”, e cinco meses depois, esse indicador segue piorando.

O estopim para o colapso da amplitude: Jackson Hole, e não o preço do petróleo

O deterioramento da amplitude do mercado não foi de uma vez, e a análise dos pontos temporais por Wilson é especialmente importante.

Durante todo o verão, a parcela de componentes do S&P 500 acima da média móvel de 200 dias subiu de 59% no final de maio para cerca de 75%, mesmo com o preço do petróleo e o rendimento dos Treasuries subindo juntos, a amplitude do mercado continuou a melhorar. No entanto, essa tendência mudou radicalmente após o simpósio anual de bancos centrais em Jackson Hole no final de agosto, e essa participação caiu agora para 49%.

Wilson deixa claro que o estreitamento súbito da amplitude não surgiu do aumento do preço do petróleo, mas sim do mercado começar a precificar uma postura mais hawkish do Fed após Jackson Hole.

“A mesma mudança também é claramente visível no mercado de taxas de juros. O crescimento nominal do PIB e o aumento dos preços da energia levaram os yields para cima na primeira metade do ano, mas, desde o final de agosto, a continuação dessa alta reflete cada vez mais a virada hawkish do Fed — e essa mudança, ocorrendo em um contexto de forte crescimento econômico, não é necessariamente ruim para o mercado acionário, mas muda sim a liderança do mercado.”

Estatísticas do estrategista Jonathan Krinsky, da BTIG, fornecem uma outra dimensão de confirmação: segundo dados citados pela Bloomberg, em 57 dias de negociação este ano houve divergência entre preço e amplitude, igualando o recorde dos últimos 30 anos, quando restavam ainda quatro meses e meio para o fim do ano.

Wilson quantifica a divergência atual entre índices e amplitude em “uma diferença de cerca de 12% no S&P 500, que precisa ser resolvida de alguma forma”.

Fundamentos não estão em queda, mas compressão de múltiplos já ocorre

Apesar do enfraquecimento da amplitude, Morgan Stanley e Goldman Sachs chegam a um raro consenso em relação aos fundamentos: a fraqueza atual do mercado não é resultado do enfraquecimento dos fundamentos, mas sim da compressão de múltiplos.

Wilson aponta que a amplitude de revisão de EPS do S&P 500 é de 25%, bem acima dos 7% do Russell 2000, de menor qualidade, e o crescimento do EPS da mediana das ações está em nível intermediário de dois dígitos percentuais. “O índice ficou praticamente imóvel desde o início de junho, não por conta do lucro estagnar, mas porque os múltiplos absorveram o choque.”

Segundo o Goldman Sachs, citado pela Bloomberg, o EPS do S&P 500 cresceu 51% anuais no segundo trimestre, o forward P/E caiu de cerca de 23 vezes para 19 vezes, e o preço-alvo de 12 meses do Goldman, de 8.700 pontos, praticamente não conta com expansão de múltiplos.

É importante notar que, a previsão do Morgan Stanley para o EPS de 2026 é de US$ 339, cerca de 6% a menos que os US$ 361 do consenso de mercado “bottom-up” — ou seja, mesmo o estrategista que acredita que “os lucros têm função importante” tem uma estimativa claramente abaixo do consenso.

Volatilidade dos Treasuries: a variável final para definir a direção do mercado

Wilson condensa a situação atual em dois cenários, sendo a divisão entre eles totalmente dependente da volatilidade dos Treasuries esfriar ou não.

Cenário 1: se a volatilidade dos títulos permanecer alta, a amplitude e o preço dos índices vão “se encontrar no meio” ao longo do próximo mês, implicando uma pressão de recuo de cerca de 6% no S&P 500, para mais ou menos 7.300 pontos, e depois disso o índice pode finalmente ter uma forte alta de fim de ano.

Cenário 2: se a volatilidade dos títulos cair primeiro, a amplitude das ações vai alcançar o preço dos índices, empurrando ambos para cima.

Wilson há tempos considera 4,50% como o ponto crítico no qual o rendimento dos Treasuries de 10 anos comprime significativamente as avaliações de ações. Desde que esse rendimento rompeu esse nível em maio, o P/E do S&P 500 recuou continuamente. Até a última sexta-feira, o rendimento dos Treasuries de 10 anos voltou a 5,25%, apagando toda a alta do pós-relatório de empregos.

O MOVE Index, que mede a volatilidade dos Treasuries, já superou 100, enquanto o VIX segue abaixo de 15. Wilson destaca que, “ao longo do recente colapso da amplitude e da avaliação, o grau de calmaria do VIX é surpreendente”, e marca essa rara divergência com um ponto de interrogação vermelho. Para ele, se e quando a volatilidade dos mercados de ações e de títulos vão sincronizar será o fator decisivo para alinhar a amplitude e o índice.

“Put do Waller”: existe, mas ninguém sabe o strike

Vale notar que Wilson discute especialmente em seu relatório o impacto do novo presidente do Fed, Christopher Waller, no mercado.

Desde Jackson Hole, o rendimento dos Treasuries de 2 anos subiu quase 60 pontos-base, pois o mercado interpreta o sinal de Waller como: a inflação não só precisa cair, mas precisa cair “rápido o suficiente”. O aumento da taxa em setembro reforçou ainda mais esse perfil de reação.

No entanto, Wilson acredita que o mercado de títulos pode estar exagerando. “No nosso entendimento, o mercado de títulos pode ter assumido uma posição hawkish em excesso.” Ele também observa que o prêmio de maturidade segue saudável, o que alivia parcialmente as preocupações com a sustentabilidade fiscal ou o Fed muito atrás da curva.

Mais importante, Wilson faz uma análise única sobre a postura monetarista de Waller:

“O mercado pode estar presumindo aumentos de juros demais para o próximo ano, e subestimando a disposição de Waller em usar o balanço patrimonial para financiar déficits ou estabilizar condições financeiras assim que surgir o primeiro sinal de problema. Nosso entendimento é que Waller vai, sim, prover liquidez quando necessário, mas o mercado pode querer testar sua determinação primeiro. A recente alta nos yields e volatilidade dos títulos é justamente um passo nessa direção.”

Em outras palavras, o “put do Waller” existe, mas o preço de exercício é incerto, e o mercado parece estar ativamente buscando esse nível.

Wilson recomenda manter ações de qualidade de grande porte e aguardar o momento de entrada

No estágio atual, Wilson recomenda manter ações de qualidade de grande porte, especialmente empresas de ativos leves e revisão de lucros em contínua melhora, com foco em fatores como alto retorno de fluxo de caixa livre, baixo nível de accruals e alta receita por empregado, que refletem qualidade e eficiência operacional.

Se realmente ocorrer recuo nos índices, completando o ajuste já em curso “abaixo da superfície”, Wilson acredita que será momento de aumentar exposição a ações de risco mais alto, com janela de tempo de aproximadamente um mês.

No tema de IA, a sexta análise do Morgan Stanley, liderada pela analista Michelle Weaver, de cerca de 3.600 ações globais, mostra que o mercado está indo dos “habilitadores de IA” para os “adotantes de IA”. A expectativa consensual é que os adotantes de IA fortemente correlacionados apresentem expansão de margem EBIT de 4,6% entre 2025 e 2026, superando o S&P 500 como um todo, mas essa vantagem quase some em projeções de mais longo prazo, mostrando que os analistas já precificaram os ganhos iniciais com a IA, mas ainda não contabilizaram totalmente sua sustentabilidade.

Em termos de valuation, os adotantes de IA altamente correlacionados projetam crescimento acumulado do EPS de 70% nos próximos 12 meses em dois anos (os habilitadores avançam mais que o dobro desse percentual), mas atualmente os adotantes médios negociam a apenas 18 vezes preço/lucro futuro, em linha com o MSCI World, bem abaixo das 22x dos habilitadores.

Além disso, empresas com “IA como núcleo do racional de investimento” superaram as empresas com “apenas relevância em IA” em 107%; já as empresas sob forte ameaça do núcleo da IA ficaram atrás das empresas com apenas impacto moderado em cerca de 161%, mostrando uma precificação cada vez mais sofisticada do impacto da IA pelo mercado.