O rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA continua subindo e a amplitude do mercado de ações americano continua piorando, mas os principais índices de ações dos EUA continuam resistentes. Qual será o próximo rumo?

O mercado de ações dos EUA está passando por uma rara ruptura interna. Os rendimentos estão disparando, a amplitude do mercado continua a se deteriorar, o spread de crédito está se ampliando, mas o índice S&P 500 permanece inabalável, com os compradores e vendedores presos em um impasse e o sentimento do mercado cada vez mais tenso.

Na quarta-feira, Rich Privorotsky, chefe da mesa de operações delta da Goldman Sachs, afirmou que a velocidade de alta das taxas dos Treasuries americanos "já está severa demais para ser ignorada", sendo o aumento das taxas reais em um mês um dos piores patamares desde 2013. Ele alertou que, o aumento da volatilidade das taxas está comprimindo a capacidade de intermediação de risco de Wall Street, e a pressão sofrida pelo mercado de ações é muito mais profunda do que os índices sugerem à primeira vista.

Enquanto isso, a pressão de rebalanceamento de final de trimestre está se aproximando – a Goldman Sachs estima que os fundos de pensão venderão quase um recorde de US$ 33 bilhões em ações até o final do mês, enquanto estratégias sistemáticas de CTA venderão mais de US$ 5,3 bilhões em futuros Russell 2000 na próxima semana. A combinação dessas duas pressões de venda está tornando o rumo do mercado ainda mais incerto.

O estrategista da BTIG, Jonathan Krinsky, comentou que suas conversas com clientes "foram praticamente iguais nas últimas semanas, mas a frequência e o grau de ansiedade aumentam a cada dia". A questão central é apenas uma: a divergência entre a amplitude do mercado, o movimento das taxas de juros e o S&P 500 tornou-se insustentável, mas ninguém sabe de que forma essa convergência irá ocorrer.

Por trás da resiliência dos índices, o interior já está em frangalhos

Nos últimos 30 dias, o índice S&P 500 permaneceu quase inalterado, mas sob essa aparência de calma, os danos estruturais estão se acumulando rapidamente.

Krinsky observou que, nos últimos 30 dias, o S&P 500 ficou praticamente estável, mas a mediana das ações caiu 4,5%, sendo que a estabilidade do índice dependeu exclusivamente de uma alta de aproximadamente 10% no setor de semicondutores. O índice Nasdaq 100, desde meados de agosto, também apresentou praticamente nenhum ganho, mas apenas 10 ações subiram mais de 10%, enquanto 23 ações caíram mais de 10%. Estratégias de "breakout" e impulso comprador estão falhando, e mais ações têm apresentado quedas maiores e mais persistentes.

A performance das ações de média capitalização é especialmente preocupante. Elas já caíram abaixo da média móvel de 200 dias, acumulando uma queda de mais de 8% em relação aos recentes picos. Ao mesmo tempo, o número de novas mínimas na NYSE já superou o de novas máximas por 10 pregões consecutivos, um sinal que historicamente antecipa uma pressão de venda mais ampla no mercado.

Privorotsky, da Goldman Sachs, corrobora essa visão: "O sofrimento abaixo do topo dos índices é claro – ações de pequena capitalização, financeiras e outros setores sensíveis às taxas estão sob muito mais pressão do que o aparente sossego das giant techs indica."

Goldman Sachs: velocidade de alta das taxas já ultrapassou o ponto crítico

No atual debate de mercado, a avaliação da Goldman Sachs é particularmente relevante. Privorotsky destacou que o mercado acionário "surpreendeu pela resiliência", mas a velocidade de alta das taxas reais já soou o alarme.

Segundo o modelo de análise da Goldman, quando as taxas sobem mais de dois desvios padrões, o mercado acionário geralmente reage – o ponto crucial não é o nível absoluto das taxas, e sim a velocidade de alta. Atualmente, esse limite já foi superado. A alta mensal das taxas reais está entre as piores desde 2013.

Privorotsky também observou uma "assimetria peculiar no comportamento dos preços": quando os preços do petróleo e das taxas sobem juntos, o risco diante das taxas praticamente não responde; mas basta o petróleo subir para que as taxas sintam pressão imediatamente. Ele acredita que as expectativas de inflação para 5 e 10 anos ainda seguem a volatilidade dos preços da energia, mas o choque atual nas taxas é composto, em boa parte, pela alta das taxas reais, e não pelas expectativas inflacionárias.

Sua conclusão é direta e forte: "Posso ser extremamente otimista sobre a inteligência artificial e o ritmo do seu desenvolvimento, mas, no momento, esse otimismo é quase irrelevante, a menos que as questões de energia e taxas sejam resolvidas." A lógica é clara: controlar o preço do petróleo ajuda a moderar as taxas, que se estabilizando, criam espaço para uma recuperação mais ampla do mercado acionário.

Pressão de venda dupla: rebalanceamento trimestral e CTA

Além das pressões fundamentais, uma venda técnica está sendo liberada com força no final do trimestre.

A Goldman Sachs estima que os fundos de pensão precisarão vender cerca de US$ 33 bilhões em ações no fim do mês e trimestre (cerca de US$ 11 bilhões no final do mês e US$ 22 bilhões no trimestre), e comprar o mesmo valor em títulos. Esse montante está no percentil 97 em todas as projeções de compras e vendas dos últimos três anos, e no percentil 98 se considerado desde janeiro de 2000, próximo ao recorde histórico.

Paralelamente, o modelo CTA da Goldman indica que, se os preços ficarem estáveis, gestores sistemáticos venderão, na próxima semana, cerca de US$ 5,3 bilhões em futuros Russell 2000 – uma das maiores projeções de venda dos últimos seis anos.

Privorotsky considera este cenário "taticamente interessante", porque o final do mês e do trimestre deve dar suporte aos ativos de duration, mas admite que o dilema central é: entre a demanda dos fundos de pensão por títulos no rebalanceamento e a venda de índices pelas CTAs, quem vai piscar primeiro antes do fim do trimestre?

Impasse entre touros e ursos: quem piscará primeiro?

Na visão de Krinsky, a realidade atual do mercado é uma queda de braço entre touros e ursos – e nenhum dos lados provou estar certo até agora.

A lógica dos otimistas é: a amplitude do mercado está sendo suficientemente "limpa", podendo haver uma forte recuperação a qualquer momento; as taxas também podem cair fortemente em breve. Os pessimistas rebatem: amplitude continua se deteriorando, yields seguem subindo e o spread de crédito está ampliando – o S&P 500 não conseguirá se manter isolado por muito tempo.

Krinsky pessoalmente se inclina para o lado dos ursos, mas faz uma exceção tática – o setor de utilities (XLU). Ele destaca que, com o RSI abaixo de 35, o XLU subiu em 100% das ocasiões nos 5 pregões seguintes, com média de 2,7% de alta – risco/retorno atraente no momento.

Seu veredito final: esse desalinhamento não irá convergir suavemente como esperam os otimistas, "Acreditamos que isso só irá terminar quando os últimos resistentes finalmente cederem e houver ruptura para baixo."

O mercado de crédito já começou a mostrar fissuras não refletidas na volatilidade das ações – o high-yield credit default swap (HY CDX) atingiu o maior patamar desde abril, quando o VIX estava em 19,23, bem acima dos 16,35 atuais. Essa divergência pode ser o aviso mais claro sobre o próximo movimento do mercado.