O “efeito borboleta” no mercado cambial está prestes a acontecer? 41% das operações de hedge preparam o roteiro para uma desvalorização acelerada do dólar, com uma venda de 230 bilhões de dólares pronta para ser liberada

A lógica-chave por trás da recente retomada da "onda de apostas na desvalorização do dólar" não está fundamentada nas expectativas de cortes de juros pelo Federal Reserve, mas sim no fato de que dois dos pilares tradicionais do dólar estão enfraquecendo simultaneamente: por um lado, o estreitamento do diferencial de juros entre os Estados Unidos e outras economias reduz o custo de hedge cambial; por outro lado, a rápida expansão do déficit fiscal, resultando em um prêmio de prazo dos títulos do Tesouro dos EUA persistentemente elevado, a ação do Tesouro americano de pressionar o custo de referência do financiamento dos títulos de longo prazo e as dúvidas quanto à independência da política monetária estão enfraquecendo a credibilidade do dólar como um ativo de refúgio em tempos de crise. O dólar já caiu cerca de 2% neste trimestre, e seu desempenho está cada vez mais desvinculado dos rendimentos nominais e reais, indicando que o foco do mercado está migrando do “diferencial de juros” para a “confiança na política e no crédito fiscal”.

O aplicativo financial da Zhihu observou que, recentemente, o principal ponto de atenção é a anormalmente baixa proporção de hedge do dólar entre investidores institucionais globais. Até 30 de junho, investidores institucionais de seis mercados, incluindo Japão, Canadá e Taiwan, haviam feito hedge de apenas 41% das suas exposições cambiais, o menor nível desde, pelo menos, 2015; considerando seus US$ 4,6 trilhões em ativos em moeda estrangeira, um aumento de apenas 5 pontos percentuais na proporção de hedge poderia desencadear uma venda massiva de aproximadamente US$ 230 bilhões em dólares americanos.

Isso, na verdade, não significa que os investidores venderão imediatamente US$ 230 bilhões em ações ou títulos do Tesouro dos EUA, mas sim que poderão, mantendo seus ativos americanos, vender dólares por meio de derivativos como contratos a termo de câmbio ou swaps, comprando suas moedas locais. Portanto, trata-se de uma pressão potencial de venda cambial sobre o dólar, e não de uma liquidação à vista já ocorrida ou garantida. Porém, esses dados também representam um risco assimétrico: o baixo hedge atual não pressiona diretamente o dólar, mas, caso o dólar pare de se valorizar em ambientes de risco, fundos de pensão e seguradoras podem passar a vender contratos a termo de dólar em massa, instaurando um ciclo negativo de “queda do dólar — aumento do hedge — queda adicional do dólar”.

Isso não significa que os investidores globais precisam vender ações ou títulos americanos. As instituições podem perfeitamente manter seus ativos nos EUA, enquanto realizam hedge cambial via derivativos, ampliando ainda mais a divergência entre demanda por ativos americanos e o movimento do dólar. O Japão pode ser o gatilho potencial para uma nova onda de hedge, enquanto o euro pode se tornar a principal moeda beneficiada; mas, do ponto de vista de investimento de longo prazo, o caminho relativo das políticas entre o Federal Reserve e outros bancos centrais ainda é a variável fundamental para o preço do dólar, e o novo hedge tem mais propensão a ampliar quedas já existentes do que a iniciar uma nova tendência de baixa por si só.

Baixo hedge prepara vendas potenciais e risco de posições descobertas em dólar atinge níveis extremos históricos

Analisando relatórios de fundos de pensão e seguradoras ao redor do mundo, um ponto chama a atenção: alguns dos maiores detentores globais de ativos americanos ofertam pouca proteção via hedge contra o enfraquecimento do dólar; caso o sentimento de mercado mude repentinamente, o índice dólar pode sofrer uma queda ainda maior.

Segundo estimativas baseadas em dados de seis mercados, até 30 de junho, investidores de Japão, Canadá e Taiwan haviam coberto apenas 41% de suas exposições cambiais — o menor patamar desde pelo menos 2015. Embora esse dado não represente toda a situação, permite vislumbrar que a onda frenética de hedge contra a desvalorização do dólar, impulsionada pelas políticas tarifárias extremas do então presidente Donald Trump, já se dissipou à medida que o dólar foi se estabilizando.

Com a redução da cobertura, investidores estão resgatando a estratégia que predominou na última década. Quando a volatilidade dos mercados aumenta, o dólar tende a se valorizar ou, ao menos, a se manter forte, servindo de buffer para as perdas de ativos americanos convertidos em moedas locais. Ao mesmo tempo, com custos de hedge historicamente elevados, investidores pouco se motivaram a pagar por essa proteção.

O risco atualmente reside no fato de que os dois pilares dessa estratégia — altos custos de hedge e o status do dólar como moeda-refúgio — estão sendo, ambos, desafiados.

Como mostra o gráfico acima, a proporção de hedge cambial dos principais investidores chegou ao menor nível da história. Nota: dados agregados trimestralmente; quando a frequência de divulgação é baixa, usa-se interpolação entre observações publicadas. As últimas leituras do Japão e Canadá incluem estimativas baseadas em modelos.

Com investidores reengajando agressivamente a “aposta de desvalorização cambial” — isto é, acreditando que a política americana vai corroer o valor do dólar — a moeda americana já caiu cerca de 2%, enfraquecendo frente à maioria das moedas do G10 neste trimestre. O apoio do secretário do Tesouro dos EUA, Scott Besant, ao iene e as medidas para conter a alta dos rendimentos dos Treasury aprofundaram essas preocupações; ao mesmo tempo, o mercado duvida que, diante das pressões de Trump sobre o presidente do Federal Reserve, Wash, para reduzir custos de empréstimos, ele seria capaz de combater a inflação via aumento de juros.

Hedge cambial envolve vender dólares e comprar a moeda local do investidor via derivativos, protegendo-o de flutuações cambiais. Como ativos americanos possuem peso significativo em portfólios globais, um aumento no hedge implica vendas adicionais de dólares.

Laura Cooper, chefe de crédito macro na Nuveen, da Invesco, que administra US$ 1,4 trilhão, afirmou: “Considerando o volume de ativos americanos detidos por investidores estrangeiros, mudanças modestas nas posições já podem mover o mercado. Mesmo pequenas variações na proporção de hedge podem gerar fluxos cambiais significativos.”

Segundo estimativas da Bloomberg, para cada aumento de cinco pontos percentuais na proporção de hedge de US$ 4,6 trilhões em ativos cambiais nesses seis mercados, cerca de US$ 230 bilhões em vendas de dólares podem ser gerados.

O gráfico acima mostra a situação do hedge cambial nas principais economias.

Essas estimativas recentes não cobrem mercados como Reino Unido e Zona do Euro, mas abrangem países que respondem por parcela importante da posse estrangeira de ativos americanos. O Japão é o maior detentor global de Treasuries, com cerca de 10% das reservas externas; Canadá e Taiwan também figuram entre os dez maiores.

Custos de hedge em queda e abalo no status de refúgio: duas linhas de defesa do dólar enfraquecem de forma incomum

Os fatores que fizeram a proporção de hedge cair de mais de 50% nos últimos quatro anos começaram, agora, a mudar.

O diferencial de juros, que pressionava os custos de hedge, está diminuindo. Entre investidores baseados no iene, o custo para hedge do dólar a três meses caiu de 6% em outubro de 2023 para 2,75%, a mínima em quatro anos; já para investidores baseados no euro, o custo caiu para 1,32%, menor em dois anos.

A demanda por hedge já mudou de direção antes. Dados do Deutsche Bank mostram que, há um ano, fluxos para ETFs dolarizados de ativos americanos cobertos por hedge superaram, pela primeira vez em uma década, os de fundos não cobertos. Agora, a guerra no Irã e o disparo nos preços de energia intensificam pressões inflacionárias e elevam juros globais, aproximando-os dos americanos.

O futuro dos juros americanos é incerto, e a comunicação de Wash dificulta aos investidores prever com que vigor ele combaterá a inflação. Na sexta-feira passada, em Jackson Hole, ele se comprometeu a combater pressões de preços, elevando as expectativas de alta de juros. Mas investidores também pesam pressões do governo Trump para conter custos de empréstimo, principalmente com as eleições intermediárias se aproximando.

Nathan Tuft, CIO da equipe de Soluções Multiativos da Manulife Investment Management, disse: “Se o mercado continuar eliminando preços de altas do Fed e ocorrer ainda mais compressão do diferencial de juros, investidores podem começar a reconstruir posições de hedge. Isso trará pressão de venda sustentável para o dólar.”

“Com credibilidade de política e déficits fiscais substituindo o diferencial como fator dominante, o movimento do dólar está cada vez mais desvinculado dos rendimentos nominais e reais”, afirmou Tatiana Dali, estrategista sênior do Markets Live da Bloomberg Strategists.

Stuart Simmons, chefe de Soluções Multiativos da QIC Ltd., uma das maiores gestoras estatais da Austrália, afirmou que usar uma cesta de moedas estrangeiras com 70% em exposição ao dólar como instrumento defensivo pode não funcionar mais.

Simmons acrescentou: “Num tempo de incertezas geopolíticas crescentes, você realmente tem tanta certeza de que o dólar continuará sendo o principal esteio defensivo? Nossa recomendação é avaliar outras opções no mercado e garantir melhor diversificação dentro das cestas de moedas estrangeiras.”

Como mostra o gráfico acima, o custo de hedge do dólar já caiu — custo do hedge de dólar por três meses recua rapidamente.

O status de força do dólar também está sendo questionado. Os planos do Tesouro americano de ampliar compras de Treasuries de longo prazo para conter custos de financiamento, somados à intervenção coordenada EUA-Japão em prol do iene, levantam temores de que as autoridades estejam dispostas a sacrificar o dólar para sustentar mercados e outras moedas.

Noureddine Al Hammouri, estrategista-chefe de mercado do Equiti Group em Dubai, afirmou: “Se investidores perderem a confiança de que o dólar seguirá sendo refúgio em momentos de pressão de mercado, talvez não tolerem grandes exposições cambiais descobertas.”

Investidores não precisam vender seus ativos americanos. Eles podem manter ações ou Treasuries e, ao mesmo tempo, aumentar o hedge cambial vendendo dólares no mercado a termo. Ele acrescenta: “Essa distinção é importante porque, mesmo sob pressão, a demanda por ativos americanos pode permanecer relativamente forte.”

Japão pode ser o gatilho para nova onda de hedge, euro pronto para absorver os efeitos da saída do dólar

Por ser a casa dos maiores detentores estrangeiros de ativos americanos, o potencial de investidores japoneses aumentarem o hedge é o mais evidente. Estimativas do Deutsche Bank mostram tendência similar: no primeiro semestre deste ano, japoneses cobriram apenas 41% das novas compras de Treasuries ou bonds corporativos, bem abaixo dos 62% de 2024.

Shoki Omori, estrategista-chefe de renda fixa do Deutsche Bank no Japão, afirma: “A última vez que o hedge estava tão baixo foi em 2013, quando o dólar iniciava um bull market que duraria dez anos. O cenário hoje parece um espelho daquele período, com tudo invertido ou simetricamente oposto.”

Omori aponta três possíveis gatilhos: novo aumento de juros pelo Banco do Japão, estreitando o diferencial de juros; forte queda do dólar, ampliando perdas e levando seguradoras japonesas a exigir mais proteção; e novas regras de solvência, reduzindo a tolerância das grandes seguradoras às flutuações do câmbio.

O gráfico acima mostra que o volume de ativos americanos detidos por investidores globais está em máxima histórica — com base em posse de ativos americanos por estrangeiros.

Eric Nelson, estrategista sênior do Wells Fargo, alerta que o hedge não deve ser visto como motivador fundamental do dólar, dado que, no longo prazo, quem dita o movimento é a política monetária. No entanto, com a queda do custo de se apostar contra o dólar, há espaço para aumento do hedge.

Nelson prevê que, visto que fundos europeus compraram grandes volumes de ações americanas sem hedge cambial, o euro será o maior beneficiado. Ele diz: “Se houver sinais de fraca performance do dólar em momentos de aversão ao risco, o aumento do hedge pode ser rápido, acelerando a derrocada do índice do dólar.”