Bank of America: Dados de emprego de agosto são apenas um aquecimento, verdadeiro critério para aumento de juros em setembro ainda depende do CPI

Wall Street está de olho no iminente relatório de folhas de pagamento não agrícolas (payroll) de agosto, mas o Bank of America fez um alerta recente: não se deixe enganar pelo “jogo de cena” do payroll, pois isso é apenas um aperitivo; o verdadeiro divisor de águas para o aumento das taxas de juros pelo Federal Reserve em setembro depende dos dados de CPI que virão em seguida.

Segundo a mesa de operações da Chase dos Ventos, o Bank of America destacou, em seu mais recente relatório de pesquisa sobre taxas de juros e câmbio publicado em 2 de setembro, que os dados sobre emprego não-agrícola de agosto são apenas um “aquecimento inicial”; o principal fator que decidirá se o Federal Reserve elevará ou não as taxas em setembro será o CPI de inflação que está para ser divulgado.

De acordo com o relatório, o Bank of America prevê apenas 40 mil novos empregos não agrícolas em agosto (setor privado: 35 mil), bem abaixo do consenso do mercado, mantendo a taxa de desemprego em 4,1%. No discurso do presidente do Federal Reserve, Waller, no simpósio anual de Jackson Hole, termos ligados à inflação apareceram cerca do dobro das vezes em relação aos referentes ao mercado de trabalho, o que demonstra claramente que a inflação é hoje o principal pilar da política monetária. A probabilidade de um aumento de juros em setembro está em torno de 70% atualmente, mas uma conclusão definitiva só será possível com a divulgação dos dados de CPI e PPI na próxima semana.

O banco acredita que, no momento, há uma assimetria extrema na relação risco-retorno do mercado: a possível alta dos títulos do Tesouro dos EUA causada por um payroll abaixo do esperado deve ser muito maior do que a queda provocada por números acima do esperado. Por conta disso, o Bank of America recomenda aos investidores que comprem Treasuries de 5 anos, monte estratégias de inclinação “bull steepener” para a curva de juros de Treasuries de 5/30 anos e adotem uma posição tática vendida em dólar.

Previsão para o Payroll de agosto: fraqueza sazonal, mas taxa de desemprego deve permanecer estável

O Bank of America prevê uma criação de 40 mil empregos não agrícolas em agosto (setor privado: 35 mil), abaixo do consenso do mercado, mas em linha com a tendência de fraqueza sazonal observada nos verões recentes. Os dados históricos mostram que o payroll de agosto tende a surpreender negativamente, especialmente devido aos fatores sazonais residuais do verão nos últimos anos, com números ADP também mais fracos.

Ainda assim, a média móvel trimestral de empregos do setor privado deve se manter em torno de 30 mil, próxima ao equilíbrio econômico entre criação e perda de vagas. A taxa de desemprego (U3) deve permanecer em 4,1%, mas se houver um aumento da taxa de participação laboral, esse número pode subir para 4,2%.

O Bank of America afirma com clareza que, dadas as recentes declarações de Waller sobre a resiliência do mercado de trabalho, mesmo que os dados do payroll surpreendam negativamente, o impacto sobre o preço do aumento dos juros em setembro será bastante limitado.

Discurso de Waller em Jackson Hole: inflação tem prioridade sobre emprego

Analistas do Bank of America fizeram uma contagem das palavras-chave no discurso de Waller em Jackson Hole, com resultados bastante esclarecedores: referências à inflação (incluindo inflation, prices, price stability, PCE, CPI e inflation expectations) apareceram 61 vezes, enquanto termos relacionados ao mercado de trabalho (labor, employment, unemployment, jobs, wages e workers) surgiram apenas 30 vezes, cerca do dobro em favor da inflação.

Esses dados revelam diretamente o atual grau de prioridade na política do Federal Reserve: inflação acima do emprego. Em seu discurso, Waller descreveu o atual mercado de trabalho como próximo do pleno emprego, enfatizando a estabilidade nos pedidos de seguro-desemprego e na taxa de desemprego, ao invés de considerar o crescimento mais fraco das vagas como risco principal.

Isso indica que, mesmo se os dados do payroll de agosto vierem fracos, o choque sobre as expectativas de alta de juros em setembro também será limitado.

A simetria assimétrica do mercado de juros: payroll é apenas “aquecimento”, CPI é o “show principal”

Na visão do Bank of America, o payroll é apenas um “aquecimento”; o CPI da próxima semana será o verdadeiro divisor de águas para a decisão do FOMC de setembro.

Vale destacar um ponto crítico observado pelo Bank of America: o relatório de payroll de agosto é o último dado relevante divulgado antes de o Federal Reserve entrar em “período de silêncio”.

Isso significa que, após a divulgação do payroll, os dirigentes do Fed terão uma breve janela para comentar em público sobre o significado desses resultados para a política monetária. Já quando o CPI sair na semana seguinte, o Fed já estará em silêncio, impossibilitado de orientar o mercado.

Portanto, quaisquer comentários de autoridades do Fed após a divulgação do payroll terão influência extraordinária na interpretação do CPI e nas expectativas para a decisão de setembro.

Para o mercado de juros, o principal julgamento do Bank of America é: o efeito dos dados payroll sobre o mercado é claramente assimétrico.

Detalhando:

• Se a taxa de desemprego subir para 4,2%, espera-se que o rendimento dos Treasuries de 2 anos caia de 5 a 12 pontos-base, e o rendimento dos 10 anos caia entre 5 e 10 pontos-base;
• Se a taxa de desemprego cair para 4,0%, o rendimento dos Treasuries de 2 anos deve subir de 5 a 6 pontos-base, e dos 10 anos de 5 a 8 pontos-base;
• Se a taxa se mantiver em 4,1%, a oscilação bidirecional dos rendimentos para todos os vencimentos deve ficar em torno de 5 pontos-base.

Há duas razões principais para essa assimetria: primeiro, consultores de trade de commodities (CTA) e fundos de dívida ativos ainda mantêm uma exposição de duration relativamente vendida, o que favorece um movimento de recompra caso os dados decepcionem; segundo, mesmo que os dados do payroll venham fortes, isso não garante por si só uma alta de juros em setembro, já que o mercado manterá incertezas até o CPI.

Além disso, os padrões históricos também limitam o espaço para aumentos de juros. O Bank of America destaca ainda uma restrição importante do calendário político: desde 1990, o Federal Reserve nunca iniciou um novo ciclo de alta de juros em reuniões do FOMC próximas a eleições nacionais. Caso não haja aumento em setembro, a próxima janela “ativa” pode ser só em dezembro, já que a reunião de outubro está muito próxima das eleições de meio de mandato.

Estratégias de trading e perspectivas cambiais: comprado em Treasuries de 5 anos e taticamente vendido em dólar

Diante desse risco assimétrico e da credibilidade remodelada do Fed, o Bank of America recomenda comprar Treasuries de 5 anos e estruturar uma operação bull steepener para a curva de rendimento de Treasuries de 5/30 anos. O banco prevê que, com payrolls fracos, a curva tenderá a ficar mais inclinada em mercado de alta; com dados fortes, ficaria achatada em mercado de baixa.

No câmbio, a lógica do Bank of America segue o raciocínio das taxas: o dólar enfrenta risco assimétrico e, para o mesmo desvio dos dados, o espaço para queda é maior do que para alta.

No cenário atual, o mercado já precifica cerca de 70% de chance de aumento dos juros em setembro. As posições líquidas compradas em dólar por especuladores (dados IMM) continuam positivas, mas recentemente os dados econômicos dos EUA têm sido fracos. O Bank of America observa que, neste verão, o dólar foi mais guiado por eventos políticos do que por dados efetivos da economia americana.

O banco também destaca que o processo de reprecificação do dólar após Jackson Hole foi retardado, o que pode refletir o sentimento persistentemente negativo após o anúncio inesperado de recompra de títulos estrangeiros no fim de agosto.

Caso o Federal Reserve cumpra o aumento dos juros, isso deve enfraquecer a narrativa de “desvalorização do dólar”; mas se repetir a postura dovish do FOMC de julho, a credibilidade reconstruída em Jackson Hole será rapidamente perdida, e o dólar cairá.