O que o Federal Reserve fará? Waller dá a resposta!

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Discurso de Jackson Hole

No centésimo dia de mandato, Walsh fez seu discurso conforme esperado e, em sua maioria, o conteúdo ficou alinhado com nossas previsões. E quais seriam essas previsões? Uma inclinação hábil para o lado hawkish, elevação de juros e a curva de taxa se achatando.

O discurso pode ser analisado em cinco dimensões. A primeira delas: como o Federal Reserve deve se relacionar com o mercado? Ou seja, as orientações prospectivas e a função de reação observadas pelo mercado.

Walsh admite que, durante a crise financeira, orientações prospectivas detalhadas foram fundamentais, mas que, em tempos normais, seu papel deve ser rigorosamente limitado. Quanto maior a comunicação da política, maior o ruído e a clareza do que é transmitido pode não ser garantida.

Se o Federal Reserve expuser demais discussões internas e assumir compromissos prematuros em relação às taxas futuras, empresas, famílias e mercados financeiros podem interpretar essas sinalizações como um caminho certo. Caso a economia mude, os policymakers ficariam presos em suas afirmações prévias, dificultando o ajuste de rumo no tempo devido.

Walsh ainda apresenta o que chama de “efeito salão dos espelhos”. Ou seja, o Federal Reserve observa o mercado — preços de ativos, títulos do Tesouro, taxa do dólar, custo de crédito, entre outros. Se esses preços refletem de fato o que o mercado precifica, isso pode ajudar na tomada de decisão. Porém, o mercado observa a postura do Federal Reserve e usa suas atitudes para prever a próxima política.

Com os dois lados se monitorando, como num espelho, o preço dos ativos dificilmente reflete os fundamentos reais da economia, pois há muita especulação sobre o Fed. E então o próprio Fed lê esses preços e os utiliza como base para as decisões. Isso resulta em dupla lentidão na reação, podendo levar a decisões equivocadas.

Walsh acredita que quem mais arca com os custos, ao final, normalmente não são os investidores profissionais do mercado. Se o Federal Reserve avaliar mal inflação e economia, são as famílias comuns que sofrem com preços altos ou empregos instáveis.

Por isso, Walsh espera que o mercado volte a formar julgamentos independentes sobre a economia. Investidores precisam analisar emprego e inflação por conta própria, formar suas expectativas, sem aguardar o Fed dizer qual o próximo passo.

No tocante aos preços, Walsh reitera que a meta para a estabilidade dos preços é o índice de preço das despesas de consumo pessoal (PCE) em 2%, e que essa é uma meta firme e fixa.

Sobre as orientações prospectivas, Jason acredita que Walsh mantém a postura de não dar direcionamento futuro; embora isso seja esperado, implica um risco permanente de incerteza. Mas Walsh enfatiza que o PCE segue sendo a única e fixa meta de inflação do Fed, descartando receios de adoção de outros índices recortados ou alternativos para medir inflação.

Já que Walsh não quer prover orientações prospectivas, será que pelo menos definiria uma função clara de reação de juros? Por exemplo, subir os juros se dados subirem acima de certo nível e cortar se caírem abaixo?

Não.

Segundo ele, a compreensão do Fed sobre a economia ainda não é precisa a ponto de aplicar regras mecânicas como a regra de Taylor (que calcula a taxa neutra). Previsões econômicas ainda são um objetivo, e fatores como geopolítica, cadeias globais e tecnologia mudam rapidamente, mudando também as variáveis-chave da política monetária. Às vezes, o ontem e o hoje já são diferentes, quem dirá prever o amanhã?

Walsh comentou que as orientações prospectivas de 2021 provavelmente retardaram a resposta do Fed à alta inflação. Isso já é consenso. Por isso, durante seu mandato, o Fed buscará modelos mais confiáveis, regras mais robustas e ouvirá um leque mais amplo de visões econômicas. No fim, executará segundo regras e princípios.

O primeiro princípio apresentado por Walsh é que a política deve se basear nos dados mais recentes, precisos e operacionais. Notícias de ontem não equivalem à realidade de hoje. Não se deve formular políticas futuras com dados desatualizados ou imprecisos, nem se deixar levar por um único dado isolado. O importante são as tendências; os dados devem ser relevantes, oportunos, precisos e passíveis de se converter em ação.

O segundo princípio é que a política monetária deve equilibrar demanda e oferta agregadas. O objetivo do Fed é manter demanda e oferta próximas. Só que o Fed consegue observar diretamente o lado da demanda, mas tem dificuldade em enxergar a real capacidade de oferta — sendo obrigado a inferi-la por produtividade, emprego, capacidade produtiva e preços. O equilíbrio, portanto, nunca pode ser medido com precisão.

Assim, o Fed não pode se achar capaz de cravar o teto de oferta por causa de um modelo, nem modificar política de acordo com um ou dois dados. Precisa corrigir estimativas de capacidade produtiva combinando tendências e múltiplos indicadores antes de decidir mudanças de política.

O terceiro princípio é sobre preços. Walsh enfatiza que estabilidade de preços não ocorre automaticamente e que a inflação não volta ao nível médio sozinha. O Fed deve garantir que a inflação retorne à meta de 2% a uma velocidade suficiente, sendo essa uma de suas funções essenciais.

O quarto princípio é o pleno emprego. Segundo Walsh, pleno emprego e estabilidade de preços não se anulam no médio prazo, pois inflação alta prejudica renda, poder de compra e prosperidade da economia; se a economia é prejudicada, o emprego também sofrerá.

O quinto princípio é sobre o uso de taxas de juros de curto prazo. Walsh entende que as taxas de curto prazo são o principal instrumento para a dupla missão. Compras de ativos e outras políticas não convencionais são para crises reais — em tempos normais, devem ser usadas raramente ou simplesmente não usadas.

O sexto princípio refere-se ao próprio dinheiro. Walsh reforça a centralidade da moeda. O Fed deve monitorar tanto a moeda criada pelo banco central quanto pelo sistema financeiro. Inovações financeiras mudaram a base monetária, a velocidade de circulação e o mecanismo de transmissão da economia, mas isso não autoriza ignorar a moeda ou seus impactos nas condições financeiras e nos preços.

O sétimo e último princípio: Walsh quer um Fed que comunique menos, mas com mais propósito. Metas de política claras, trajetória de juros flexível. A credibilidade do Fed não deveria depender da quantidade comunicada, mas da capacidade de entregar estabilidade de preços e pleno emprego.

Pronto, com isso, terminam os sete princípios de Walsh. Jason entende que a importância dos dados macroeconômicos pontuais foi bastante reduzida; o Fed agora focará mais nas tendências. Por exemplo, dados semanais precisam de média móvel de quatro semanas; mensais, talvez três meses, buscando mudanças marginais. Jason já faz isso neste ano e continuará enfatizando tendências e médias móveis.

Passando ao terceiro princípio — o foco no alvo de preços —, temos o cerne do aperto de juros: Walsh destacou dois termos: acelerar o retorno à meta de 2% e necessidade de ação proativa. Isso implica que, mesmo com tendência desacelerando, ainda pode haver aumento de juros caso o Fed julgue necessário.

No quinto princípio, taxas de juros e liquidez, Walsh diz que compras de ativos são medidas não convencionais, ou seja, políticas como RMP, QE e até YCC só devem ser usadas em crise extrema — não em períodos normais. Isso não indica, necessariamente, redução do balanço, mas, ao comparar sua insatisfação com o QE da era Bernanke, junto com o termo RMP em sua primeira declaração e o recente congelamento do RMP, tudo se encaixa. É bem provável que o Fed não reduza o balanço neste momento, mas muito menos o aumente.

Portanto, nas próximas semanas, o Fed deve manter seu balanço estável e, ao mesmo tempo, subir juros para acelerar a queda dos preços. Naturalmente, isso não é bom para os mercados de capitais — razão principal para a queda das ações hoje.

Vamos ao segundo aspecto: o macro dos EUA.

Walsh revisou as conclusões do FOMC de julho: o mercado de trabalho está estável, a produção econômica robusta, mas a inflação ainda elevada. Ele e a maioria dos membros acham sensato aguardar novos dados entre reuniões, especialmente observar cadeias de suprimentos, fluxo de investimentos e mudanças geopolíticas. Ao mesmo tempo, o Fed está pronto para agir se necessário.

Walsh diz que o desempenho econômico geral tem sido notavelmente forte e, aparentemente, ainda melhora. Uma forma de avaliar força da economia é ver se ela continua crescendo após sofrer choques. Por esse critério, tanto a economia real quanto Wall Street demonstraram grande resiliência.

O quão resilientes? Primeiro, o investimento empresarial.

Nos últimos quatro trimestres, o investimento em equipamentos e ativos intangíveis dos EUA cresceu 9%, no nível mais alto desde 2021. Walsh estima que mais da metade do crescimento dos CAPEX este ano vem de infraestrutura relacionada à IA.

CAPEX é semente do crescimento futuro. Os aportes de hoje elevam a demanda de curto prazo; caso incrementem a produtividade, aumentam a capacidade produtiva amanhã.

Agora o lucro das empresas.

Walsh diz que, no último ano, os lucros do S&P500 subiram mais de 20%, as margens permanecem elevadas frente ao histórico e a volatilidade do mercado está baixa. O otimismo quanto a lucros e CAPEX é também elevado.

Mas Walsh já olha para a “segunda derivada”, isto é, o crescimento da velocidade de crescimento.

Segunda derivada observa se a velocidade de crescimento acelerou ainda mais. Manter o crescimento é uma coisa, mas desacelerar é outra. Mudanças no crescimento de CAPEX e lucros terão impacto nos preços dos ativos, confiança empresarial, renda e consumo. Portanto, investidores também devem acompanhar essas mudanças. Por ora, não há desaceleração do lucro empresarial.

Esse é o cenário dos mercados de capitais; quanto ao de crédito, não há sinais claros de restrição de política.

O spread dos bonds corporativos e dos empréstimos alavancados está próximo do limite inferior histórico, com volumes de emissão espantosos este ano. Em julho, o levantamento bancário mostrou padrões de concessão de crédito no limite mais laxo do histórico, o que explica o crescimento dos empréstimos.

Setores como habitação e agricultura sentem alguma pressão, mas olhando globalmente para bonds, empréstimos, crédito bancário e preços de ativos, Walsh dificilmente descreveria o ambiente financeiro como restritivo.

No lado do consumo, este segue saudável. Nos últimos quatro trimestres, o consumo real do americano cresceu mais de 2%. Combinando consumo e investimento, a compra privada doméstica final cresceu quase 3% em 2023. Este indicador, composto principalmente do consumo pessoal e do investimento fixo privado, sofre menos influência de variações de inventário, governo e exportações, normalmente sendo melhor vetor do dinamismo econômico que o próprio PIB.

Recapitulando a visão econômica: Walsh frisou a resiliência da economia e o alto crescimento de lucros. Contudo, ao dizer que passa a observar o crescimento da "segunda derivada", sinaliza preocupação com possível desaceleração e impacto nos ativos.

Em seguida, Walsh sublinha que o spread de crédito está apertado e as emissões são grandes — sugerindo que o mercado pode estar superaquecido. E ainda: com preços e concessão de crédito tão altos, é difícil chamar as condições financeiras de restritivas. O ambiente está laxo, excesso que viabiliza mais aperto via juros. Isso reafirma a análise do artigo anterior. Vamos fazer uma pausa, deixa eu tomar um gole d’água, depois falo de emprego e inflação.

Vamos ao emprego. Walsh entende que o mercado de trabalho está estável e condiz com pleno emprego. A taxa de desemprego está em 4,1%, baixa nos padrões históricos, sem grandes mudanças nos últimos anos.

Considerando dados de frequência maior, como pedidos iniciais de seguro-desemprego, a média móvel de quatro semanas também está perto da mínima em décadas. Walsh enxerga essa métrica como uma das mais empírica e confiável em tempo real. E ela tem se mostrado excepcional.

Uma característica atual é o menor nível de contratação, demissão e troca de posto. Parte disso é reflexo do reajuste pós-pandemia: empregadores e empregados já passaram por grande realocação e muitos agora têm cargos mais adequados, reduzindo a rotatividade. Jovens recém-formados sentem mais pressão; outros trabalhadores temem IA, etc.

Ainda assim, a maioria dos que querem trabalhar estão empregados ou conseguem emprego. Walsh avalia, assim, que o mercado de trabalho está em situação de pleno emprego.

Agora, a parte mais importante: inflação — o ponto mais claro da política no discurso.

Segundo Walsh, o índice de preços PCE — o mais monitorado pelo Fed — subiu 3,7% nos últimos doze meses; na métrica de seis meses do discurso, subiu 4,1%. O CPI está igualmente alto, assim como seus núcleos.

Walsh admite que o PCE e o CPI do verão surpreenderam positivamente, mas ainda não são suficientes para provar melhora substancial da inflação subjacente. O que importa é o core, o movimento amplo de preços desconsiderando fatores pontuais.

O Fed, ao avaliar se a inflação está subindo, caindo ou estável, olha direção e velocidade. PCE, CPI e núcleos já despencaram do pico de 2022, mas a melhora nos dois últimos anos foi limitada.

Por outro lado, aumento moderado de salários normalmente sugere alívio da inflação. Mas Walsh avisa: aumentos salariais não são bons preditores de inflação. Existe relação, mas não se pode prever inflação só pela variação dos salários.

E como avaliar? Para isso, Walsh decompôs o PCE em 199 componentes.

Nos últimos 12 meses, 54% dos itens do PCE subiram mais de 3%. No pior da pandemia, chegou a 77%. Antes disso, a média dos 20 anos era 32%. Olhando apenas os últimos seis meses, 49% dos componentes subiram mais de 3%.

Walsh avalia que esses dados mostram que o espalhamento da inflação caiu muito desde o pico da pandemia, mas ainda está bem acima do padrão anterior.

A boa notícia é que as expectativas de inflação de médio prazo seguem estáveis; o mercado de swaps também reflete isso. Ou seja, os investidores ainda confiam que o Fed pode restabelecer a estabilidade dos preços.

Mas, logo em seguida, Walsh adverte para complacência: historicamente, expectativas parecem sólidas até que, de repente, mudam, e é bem mais difícil reconquistá-las depois da quebra de confiança.

Assim, a tarefa do Fed é garantir antecipadamente que as expectativas não desancorem, não esperar a confiança ruir para agir.

Walsh foi muito direto: os EUA viveram 65 meses de inflação alta persistente e essa responsabilidade é do Federal Reserve — sem desculpas.

Jason acredita que a ênfase de Walsh na solidez do emprego e a negativa quanto ao elo salários-preços elevam as chances de nova alta de juros. Do lado da inflação, o destaque ao “espalhamento” contradiz a tese do mercado de que seria efeito pontual de tarifas ou do petróleo.

O “break-even” de inflação, que eu costumava usar como referência (indicador de expectativa inflacionária), também é visto por Walsh com ceticismo. Ele acredita que a calmaria aparente pode ser ilusória e que, se a inflação desancorar, será bem mais difícil de controlar.

Portanto, a postura de Walsh sobre inflação não é otimista; correlacionando isso com as demais análises, vejo grande chance de alta de juros em setembro e, historicamente, raramente aconteceu de o Fed subir juros só uma vez. Prepare-se para pelo menos dois aumentos se o sinal for dado.

No início do discurso, Walsh disse que descobriu, anos atrás, que existem dois tipos de trilhas para caminhada em Jackson Hole. Uma, que fez com o ex-vice-presidente Don Kohn, era de sobrevivência máxima, quase uma maratona suicida.

A outra, que associa ao ex-presidente do Fed, Bernanke, era muito mais tranquila — apenas um passeio pelas trilhas sinuosas da Reserva Rockefeller.

Portanto, antes de partir, cheque sua condição física e pergunte-se: hoje é dia Kohn ou dia Bernanke? O discurso não disse, mas Jason acha que Walsh já deixou a resposta.