Não é IA, nem guerra — o que o mercado de ações dos EUA deveria temer mais é o Japão?

Os mercados globais estão subestimando um risco sistêmico potencial — o Japão. Com o iene caindo para o nível mais baixo em décadas e a atratividade dos ativos domésticos japoneses aumentando, o maior fundo de pensão do mundo enfrenta pressão política para realocar massivamente ativos de volta ao mercado doméstico japonês.Assim que esse processo for iniciado, os mercados acionários e de renda fixa dos EUA, além do dólar, poderão sofrer pressão simultânea.

Recentemente, a primeira-ministra japonesa Sanae Takaichi declarou que o governo promoverá que o Fundo de Investimento em Pensões Governamentais do Japão (GPIF) e outros fundos nacionais de pensão aumentem seus investimentos em ativos financeiros domésticos. A ministra das Finanças, Kazuki Katayama, também deu um sinal semelhante anteriormente. Embora o GPIF ainda não tenha anunciado nenhum ajuste formal na alocação de ativos, o mercado já começou a avaliar seu potencial impacto: se o fundo realocar posições externas para o Japão, o rendimento dos treasuries americanos pode subir, o dólar pode enfraquecer e os ativos de risco podem ser pressionados.

Atualmente, o mercado ainda precifica esse risco de maneira relativamente tranquila, mas alguns indicadores técnicos já mostram mudanças sutis, e os investidores não devem subestimar esse movimento.

1,8 trilhão de dólares em jogo

O GPIF administra cerca de 1,8 trilhão de dólares, sendo metade em ativos domésticos e metade em ativos internacionais. A posição externa soma aproximadamente 930 bilhões de dólares. Nos últimos anos, a participação do fundo em títulos públicos japoneses caiu de cerca de 770 bilhões de dólares para 515 bilhões, enquanto a exposição a títulos estrangeiros aumentou de aproximadamente 128 bilhões para 470 bilhões de dólares.

Essa mudança estrutural significa que, mesmo uma realocação de ativos relativamente pequena, pode causar volatilidades significativas nos mercados globais. Segundo a MarketWatch, o analista Michael Kramer aponta que se o GPIF transferir parte de seus ativos internacionais de volta ao Japão, isso aumentará a demanda por ienes e trará um grande fluxo de compras para o mercado de títulos públicos japoneses — positivo para o Japão, mas pode significar taxas mais elevadas e um dólar mais fraco para os Estados Unidos.

Ao mesmo tempo, as operações de arbitragem com o iene (tomar ienes a taxas baixas, converter para dólares e investir em ativos americanos) podem sofrer liquidações em grande escala, o que pressionaria ainda mais o desempenho dos ativos de risco.

Iene e títulos japoneses: ativos domésticos voltam a atrair

O que impulsiona o GPIF a considerar uma possível realocação é a melhoria substantiva dos fundamentos dos ativos japoneses. Com a inflação e o crescimento econômico do Japão se recuperando, as oportunidades de investimento local tornaram-se bastante atrativas. Em fevereiro deste ano, o diferencial de rendimento entre títulos de dois anos dos EUA e Japão caiu para o menor nível desde o início de 2022.

Ao mesmo tempo, o iene segue se desvalorizando, e o dólar ultrapassou a marca de 163 ienes — maior patamar desde 1986. Do ponto de vista da análise técnica, se a cotação subir ainda mais, a próxima resistência estará em torno de 176. De acordo com o Financial Times, Fredrik Repton, da Neuberger Berman, acredita que, se o GPIF alocar mais fundos em ativos domésticos, isso pode ser uma solução "muito elegante" para questões macroeconômicas do Japão, mas outras instituições financeiras locais também precisarão acompanhar esse movimento, o que "levará muito tempo".

Recentemente, o rendimento dos títulos japoneses de 10 anos atingiu 2,7%, o maior nível em 30 anos. Em relatório recente, Mallika Sachdeva, do Deutsche Bank, afirmou que as autoridades japonesas podem estar mudando o foco de política, priorizando o controle dos rendimentos em vez da taxa de câmbio. Se essa mudança ocorrer, o iene pode ficar sob ainda mais pressão.

O mercado ainda não precificou, mas os sinais já apareceram

No momento, o mercado global ainda reage de forma contida ao risco de repatriação de capitais para o Japão. O swap de base de moeda cruzada de cinco anos entre dólar e iene está em aproximadamente −30 pontos-base, o nível mais estreito desde sua criação em 2021, mostrando que a demanda de hedge para valorização do iene ainda não aumentou de maneira significativa.

No entanto, esse indicador é justamente um sinal-chave para monitorar potenciais mudanças no fluxo de capitais. Dados históricos mostram que o índice S&P 500 e o swap de base de moeda cruzada, em vários períodos, apresentam movimentos sincronizados — quando a demanda de hedge aumenta, o mercado acionário americano tende a cair, devido ao aperto da liquidez. Assim que o mercado começar a precificar uma valorização do iene, a busca por proteção cambial aumentará, intensificando o efeito de aperto de liquidez.

Bolsa japonesa: o outro lado do risco

Vale ressaltar que a potencial realocação de ativos pelo GPIF, ao mesmo tempo que pressiona o mercado americano, também traz uma nova lógica para o mercado acionário japonês. O mercado japonês tem se beneficiado de fatores distintos dos americanos: o índice Topix tem concentração setorial em tecnologia muito menor que o S&P 500, menos exposição à inteligência artificial e mantém um desconto de mais de 20% em relação ao S&P 500.

A reforma de governança corporativa é o principal catalisador do mercado acionário japonês. Dan Rasmussen, da Verdad Advisers, destaca que ainda há cerca de 1.000 empresas no Japão com ações negociadas abaixo do valor patrimonial, e nas 20% mais baratas, as participações cruzadas ainda respondem por cerca de 40% do valor de mercado. A diminuição gradual dessas participações cruzadas pode liberar lucros acumulados historicamente, impactando positivamente os lucros corporativos.

No entanto, para investidores estrangeiros, o iene enfraquecido segue como o maior desafio — nos últimos dois anos, a desvalorização do iene corroeu significativamente os retornos reais dos investidores internacionais na bolsa japonesa. Como lidar com hedge cambial e se os custos de hedge são suportáveis ainda é a principal questão colocada a investidores globais.